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市场展望：实物工作量何时形成

近期国务院、央行、发改委等国家部门多次强调要“尽快形成实物工作量”，8月31日国常会表示“国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。适时核查回访，重点核查项目建设三季度实物工作量完成、完善手续等情况。”为何实物工作量被频频提及，其具有什么重要意义？政策急迫性从一方面也说明前期实物工作量进展不尽如意，那么后续对于实物工作量的诉求能否从政策层面落到现实层面？本文对此简单分析。

（一）实物工作量的形成是一系列活动传导的最终结果，需要经历专项债发行、财政资金拨付、项目施工，最终才能形成。2014年固定资产投资统计方法由实物工作量法转变为财务支出法，前者根据实物工作量的形成进度来计算投资规模，后者则根据发生的财务支出金额计入投资。这也就意味着资金支出到施工单位后便可带动基建增速先行上升，而实物工作量需随着实际的施工进度滞后形成。

今年上半年用于项目建设的新增专项债券额度已基本发行完毕，一般公共预算中基建类支出和政府性基金支出分别达8%、31.5%，带动基建投资增速达到9.3%的高增长，但水泥、沥青等相关生产却迟迟没有起量，形成明显背离。说明在形成实物工作量的传导链条中，从专项债发行到资金拨付都是较为顺畅的，但从资金拨付到项目施工的时滞时间更长。

（二）形成实物工作量比基建投资增速本身更重要。基建投资对经济拉动作用很大一部分需要通过拉动上下游产业链的生产来实现，这个过程其实就是伴随实物工作量形成的过程。而今年以来由于基建资金到形成实物工作量时滞较长，我们不仅会看到高增的基建投资与微观实物产量的背离，也会感受到基建投资对整个宏观经济的托举作用并不强。此外，实物工作量形成的滞后也导致前期专项债资金冗余在银行间市场，并没有撬动更多融资需求，信用扩张乏力。为此，后续基建投资对上下游实物工作量的传导至关重要。

（三）为何今年以来实物工作量的形成偏慢？主要受到资金、外部疫情极端天气以及地方政府换届等因素影响。而近期这三个主要矛盾正在得到解决。

一是部分项目可能受到缺乏资本金和配套资金的制约。根据财政部上半年财政收支情况发布会，上半年安排超过2400亿元专项债券资金用作重大项目资本金，专项债实际用作资本金比例仅约7%。此外基建项目投资收益率偏低，地方隐性债务加强监管也会对资金来源形成约束，部分项目存在等资金的情况。对此，6月国常会推出了8000亿新增政策行信贷额度+3000亿政策性开发性金融工具，8.24再增加3000亿政策性开发性金融工具额度，便是对项目缺资金问题的解决。

二是户外施工阶段性受到疫情和高温天气的外部影响。3-5月疫情的大面积散发对人力物料形成物理阻碍，施工进程受到明显拖累。6月疫情稳定后，水泥发运率和沥青开工率都有了明显回升。而7-8月又受到北涝南旱天气的影响，户外施工一定程度上再度受到影响。而往后，高温因素已经明显缓和，基建施工条件改善，在金九银十开工旺季的带动下，施工进度有望进一步提速。

三是地方换届可能也会对实物工作量的落实产生影响。省级党委在今年4-6月陆续换完届，前后人事变动以及工作交接可能也对实物工作量的督促形成影响。往后看，地方人事格局确定，同时各省迎来了国务院稳住经济大盘督导组，促进政策加快落实，8.31国常会表示“再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。适时核查回访，重点核查项目建设三季度实物工作量完成、完善手续等情况。”预计本轮督查可以有效推动基建项目的加快落地。

综上，前期制约实物工作量有效形成的主要因素已经在得到解决，实物工作量虽然迟到，但不会缺席，预计中央督导组压实地方责任下，前期滞后的工期需求在9-10月的施工旺季可以得到回补，同时可以带动基建上游生产的回升和融资需求的扩张，超宽松的资金面也面临边际变化。

不过，目前国内经济疲弱是三大主要问题交织的结果，包括：1）基建投资对上下游产业链拉动不足，2）地产行业在销售、融资、开工、投资等各环节深度下滑，3）疫情反复对消费生产持续形成制约。这三大问题中，第一个在加快落实实物工作量的推动下可以得到有效解决，并带动经济边际修复，而后两个问题存在更大不确定性，且具有长期化趋势。对于地产以及疫情与经济的平衡方面，政策目前也在摸索阶段，后续还有赖于更有效的政策出台解决。

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周四策略回顾

稳增长实际进程的加快：华创投顾部债市早盘策略（2022-9-1）

【华创投顾部市场跟踪】周三海外市场继续受到央行鹰派预期的打压，股债双杀。美股下跌，其中科技板块最差，中概股稍好。两年期美债收益率接近3.50%，再创十五年新高，10年接近3.2%，曲线倒挂幅度下降。油价，欧洲天然气和电价继续下跌。美元指数维持在109左右波动。

海外市场：（1）美国8月ADP就业人数增加13.2万人，低于预期的30万人。（2）欧元区8月调和CPI同比上涨9.1%，高于预期，续刷历史新高，市场预计欧洲央行下周加息75基点。（3）OPEC+联合技术委员会报告大幅下调明年的供应预期，从预计供应过剩90万桶/日变为供应短缺30万桶/日。报告还支持上周沙特能源大臣的油价与基本面脱节看法。当时该沙特高官提到，OPEC+可能因此减产。

国内方面：国常会指出，近日国务院向主要经济省份派出工作组，围绕稳住经济大盘督导和服务，接续政策细则9月上旬应出尽出，着力扩大有效需求，巩固经济恢复基础。一是在用好新增3000亿元以上政策性开发性金融工具基础上，对符合条件项目满足资金需求，避免出现项目等资金；将上半年开工项目新增纳入支持，以在三季度形成更多实物工作量。二是扩大政策性开发性金融工具支持领域，将老旧小区改造、省级高速公路等纳入，尽可能吸引民间投资。三是出台支持制造业企业、职业院校等设备更新改造的政策。四是引导商业银行为重点项目建设、设备更新改造配足中长期贷款。有关部门和银行要完善考核办法，形成激励机制。五是对重点项目继续采取集中办公等方式，提高审批效率。地方政府可根据职权作出承诺，项目落地后补办手续。六是支持刚性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。促进汽车等大宗消费。七是国务院再派一批督导和服务工作组，赴若干省份推动政策落实。八是各地也要建立督导和服务工作机制。项目要按照有回报、保证资金不挪用和工程质量的原则不失时机推进。

今日债券市场关注：

（1）海外市场，美债利率2年创新高，曲线陡峭度反弹，显示市场对衰退的预期下降，当下更需要面临的是fed抗通胀带来的压力。

（2）国内方面，保增长的实际行动加快，意味着经济后期复苏的趋势将更为明显，这从资金和市场预期角度或对债券市场形成压力。具体的观察点在于9月初资金是否会重新回到前期的利率低点，当时是银行间流动性极度宽松的阶段。

债市窄幅波动，方向待明确：华创投顾部债市午盘策略（2022-9-1）

【华创投顾部市场跟踪】周四早盘利率表现继续分化，3年以下品种表现平稳，以上品种利率小幅上行。资金面方面，度过了月末后，资金情况改善，唯隔夜资金利率还在高位。股市方面，表现震荡，昨日大跌的煤炭股涨幅领先，房地产其次；消费类股票跌幅居前。

早盘数据显示，8月财新的PMI回落到49.5，低于7月份。主要是因为7月份数据过高，和实际的经济情况出现背离，8月份数据正常的回归。此外，该数据和昨日公布的官方PMI的小企业PMI相对应，因此对当天市场影响较小。

午后关注：

（1）资金面一直是影响债券市场走势的核心因素，月初资金会松到什么程度？

（2）市场层面，最近一周，市场利率呈现底部震荡的格局。一方面，市场利率已经很低，要突破向下必须在原本已经很悲观的经济预期上更悲观，这显然难道较大。另外一方面，市场对经济复苏的预期不高，资金宽松或维持较长时间，因此市场又认为债券市场的风险不大。最终的结果就是利率在目前这个位置上下两难。未来需要等待经济数据更进一步的明确趋势后，市场可能才会选择方向。