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　　原标题降息“冷却期”，结构性货币政策工具亟待发力

　　来源 明晰笔谈

　　8月央行调降OMO、MLF利率，LPR报价也随之下行。在这一有力的政策刺激下，我们认为9月不会继续降息，换言之，降息工具进入了“冷却期”。然而，货币政策依然面临着稳增长和防风险的双重压力，在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的落实空间，或将成为最优选择。假设今年下半年有3000亿再贷款额度被使用，将有助于“宽信用”“稳增长”目标推进，也会通过基础货币投放的渠道保持流动性合理充裕。

　　当前我国货币政策面临“两难困境”。一方面，国内经济下行压力仍存，稳增长任务重大，信用渠道有待疏通，后续货币政策目标需要从落实前期出台的抗疫纾困政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。另一方面，海外政策溢出风险仍存，汇率波动和资本外流压力增大，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”的要求下，外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。综合来看，目前货币政策工具的选择既要珍惜总量性政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。

　　经济的结构性矛盾需要结构性货币政策工具。结构性货币政策工具精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节。同时，“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针可以在不引起“大水漫灌”的前提下对特定群体提供定向支持，不易引发资金面的过度宽松，也具有根据实体经济需求变化而灵活调整的优势。

　　结构性货政工具的梳理及进度跟踪。广义上结构性货币政策工具包括再贷款再贴现、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、碳减排支持工具等；而根据央行的定义，主要是再贷款或资金激励。截至6月末，10项结构性政策工具合计额度超7.2万亿元，合计余额约为5.4万亿元，仅考虑今年新设的专项再贷款，后续仍有近4000亿元额度待使用。

　　信贷展望与债市策略：进入三季度以来，央行并未新设专项再贷款或提高其额度，后续结构性工具或有新设或新增额度的可能，但更重要的是现有政策的落实。假设下半年央行将投放3000亿元再贷款资金，一方面会直接鼓励银行以更低的资金成本向再贷款支持的重点领域放贷，有望拉动社融同比增速提高接近0.1pct；另一方面，再贷款也是基础货币投放方式之一，因此也有助于在央行引导资金利率回归政策利率的过程中，保证流动性合理充裕。综合来看，再贷款再贴现工具的运用对“稳增长”增益，但难以扭转债市行情，短期内交易重心转向基本面，叠加深圳等地疫情仍未平息，利率或仍将维持低位震荡。

　　8月央行调降OMO、MLF利率，LPR报价也随之下行。在这一有力的政策刺激下，我们认为9月不会继续降息，换言之，降息工具进入了“冷却期”。然而，货币政策依然面临着稳增长和防风险的双重压力，在当前背景下，我们认为结构性货币政策工具仍有较大的落实空间，或将成为最优选择。

　　结构性矛盾需要结构性政策

　　当前货币政策面临“两难困境”

　　一方面，国内经济下行压力仍存，稳增长任务重大，信用渠道有待疏通，需要货币政策予以支持。7月金融数据明显走弱，人民币贷款同比少增4042亿元，银行“票据冲量”行为再现，居民和企业的中长贷较往年同期占比下滑，从总量和结构上均反映出目前宽信用进程不畅、稳增长任务艰巨。8月，受国内疫情散点多发、高温天气持续不断、川渝和长江中下游部分地区限电节电等因素影响，PMI指数虽有所改善，但仍位于收缩区间，延续着7月份以来复苏较弱的趋势。在这一背景下，后续货币政策目标需要从落实前期出台的抗疫纾困政策逐步切换为疏通货币政策传导机制和宽信用。

　　另一方面，海外政策溢出风险仍存，汇率和资本外流压力制约了我国货币政策空间。二季度货币政策执行报告强调“以我为主兼顾外内平衡”和“坚持底线思维”，叠加货政报告中对“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡”的表述，表明外部环境在货币政策目标中的权重有所增加。经济下行压力以及仍处高位的美元指数使得近期人民币偏弱运行，货币政策如果加剧分化很可能会导致中美利差倒挂加剧，或对人民币产生情绪扰动，债市外资流出压力也有可能增加。虽然我国货币政策依然坚持“以我为主”，但是在美联储加息缩表的进程下，依然需要重视珍惜正常货币政策空间的诉求，提高政策的精准性和直达性。

　　综合来看，目前货币政策工具的选择既要珍惜总量性政策的空间，又要加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。在货币政策引导宽信用的过程中，需要供给端和需求端两方面共同发力。货币当局向市场提供了充足的流动性，减少对信用供给方（主要是商业银行）的约束，还需要实体经济一方有资金需求，而这通常取决于经济基本面以及资金面等。例如改善经营预期或降低实际融资成本。目前来看，市场流动性整体合理充裕但实体一端需求较弱，总量性政策空间有限但重点领域和薄弱环节仍待支持，因此预计结构性工具将成关键抓手。

　　结构性工具适合缓解当前难题

　　结构性货币政策工具具有激励相容机制，可以发挥精准滴灌实体经济的独特优势。自新冠疫情发生以来，人民银行创造性地推出了一系列结构性货币政策工具，而这些工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节。以普惠小微企业贷款为例来看工具实施的效果：2021年12月中国人民银行创设普惠小微贷款支持工具，截至2022年2季度末，普惠小微企业贷款余额22.0万亿元，同比增长23.8%，维持了较高增速。可以看出，结构性货币政策工具为金融直达实体经济、支持国民经济发展的重点领域和薄弱环节作出了重要贡献，助力小微企业抵御风险，增强市场活力。

　　“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针可以平衡政策的提前量和冗余度。二季度货币政策报告中增加了结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针，并要做到“发挥结构性货币政策工具的精准滴灌、正向激励作用”。“聚焦重点、合理适度、有进有退”这一政策既概括了结构性工具的特点，也表明了后续结构性货币政策工具的方向。具体来说，“聚焦重点”体现了结构性工具可以在不引起“大水漫灌”的前提下对特定群体提供定向支持，“合理适度”体现了结构性工具“滴灌”式的支持方式，不易引发资金面的过度宽松，符合当下货币政策稳健的基调；“有进有退”体现了结构性工具根据实体经济需求变化而灵活调整的优势。

　　结构性货政工具的梳理及进度跟踪

　　广义上结构性货币政策工具包括再贷款再贴现、TMLF、三档两优的存款准备金率框架、CBS、碳减排支持工具等；而根据央行的定义，主要是再贷款或资金激励。2018年以来，为了平衡稳增长和防风险，货币政策更加强调精准性和直达性，在珍惜正常的货币政策空间的诉求下，结构性货币政策工具种类以及功能逐渐丰富，包括再贷款再贴现、三档两优的存款准备金率框架、CBS、普惠小微企业贷款延期工具和碳减排支持工具等。但是根据央行的定义，主要是指是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。

　　结构性货币政策工具兼具总量和结构双重功能，建立了“金融机构独立放贷、台账管理，人民银行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随机抽查”的机制，主要包括支农再贷款、支小再贷款、碳减排支持工具等十项具体工具，目前存续的结构性货币政策工具可划分为：一是长期性工具和阶段性工具（前者主要服务于普惠金融长效机制建设，后者有明确的实施期限或退出安排）；二是总行管理的工具和分支行管理的工具（前者面向全国性金融机构，后者面向地方法人金融机构，确保政策贴近基层和普惠性）；三是提供再贷款资金的工具和提供激励资金的工具（结构性货币政策工具中除普惠小微贷款支持工具之外均属于再贷款）。

　　截至6月末，10项结构性工具合计余额5.4万亿元，仅考虑今年新设的专项再贷款，后续仍有近4000亿元额度待使用。根据央行披露的情况表，截至6月末，10项结构性政策工具合计额度超7.2万亿元，合计余额约为5.4万亿元，工具的数量和投放规模控制在合意水平，与总量型的政策工具形成良好配合。与此同时，我们也注意到，今年新增的2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度（2021年新设时设定2000亿元额度，今年新增1000亿）以及400亿元普惠养老领域再贷款，截至6月基本尚未投放，考虑到阶段性工具往往比长期性工具更讲求时效性，我们预计至少有3000亿左右的额度将在今年年内落地使用。

　　后市影响与债市策略

　　我们认为今年下半年结构性货币政策的重点将是现有工具的落实。进入三季度以来，央行并未新设专项再贷款或提高其额度，综合支农支小再贷款再贴现以及各类专项再贷款，下半年有超过1万亿再贷款再贴现额度可供使用，仅考虑今年新增的再贷款项目及额度，也有超过3000亿的投放。虽然后续结构性工具仍有新设或新增额度的可能，但我们认为目前更重要的是现有政策的落实。

　　若3000亿元再贷款资金顺利投放，既可以拉动社融增长，也有助于基础货币的补充。诚如上文所述，后续仍有近4000亿元额度待使用，保守假设下半年央行将投放3000亿元再贷款资金，一方面会直接鼓励银行以更低的资金成本向再贷款支持的重点领域放贷，降低实体融资成本，假设结构性工具刺激信贷新增3000亿元，将拉动社融同比增速提高约0.1pct；另一方面，再贷款也是基础货币投放方式之一，具有“四两拨千斤”的撬动作用，因此未来也有助于在央行引导资金利率回归政策利率的过程中，保证流动性合理充裕。综合来看，再贷款再贴现等工具的运用对“稳增长”增益，但难以扭转债市行情，短期内交易重心转向基本面，叠加深圳等地疫情仍未平息，利率或仍将维持低位震荡。

　　资金面市场回顾

　　2022年9月2日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-32.18bps、0.59bps、2.65bps、-18.14bps和0.0bps至1.16%、1.43 %、1.38%、1.34%和1.42%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.50bps、-0.70bps、0.59bp、1.01bps至1.72%、2.18%、2.40%、2.62%。7月11日上证综指上涨0.05%至3186.48，深证成指下跌0.09%至11702.39，创业板指下跌0.03%至2533024。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月2日人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作。今日央行公开市场开展20亿元7天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，当日流动性实现完全对冲。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　9月2日转债市场，中证转债指数收于413.67点，日上涨0.46%，可转债指数收于1715.47点，日上涨1.14%，可转债预案指数收于1437.28点，日上涨1.18%；平均转债价格139.42元，平均平价为99.42元。当日，博汇转债上市。435支上市交易可转债，除3支停牌，342支上涨，2支横盘，88支下跌。其中博汇转债（20.52%）、盛路转债（9.49%）和江丰转债（7.43%）领涨，中矿转债（-3.72%）、上能转债（-3.28%）和聚合转债（-2.37%）领跌。428支可转债正股，292支上涨，14支横盘，122支下跌。其中联得装备（13.70%）、正裕工业（10.05%）和纵横通信（10.04%）领涨，鸿达兴业（-6.84%）、绿茵生态（-5.77%）和郑中设计（-4.42 %）领跌。

　　中证转债指数上周继续调整，转债估值水平仍旧显著拖累了市场走势，高价标的承受了较大压力，而市场交投情绪同样回落。

　　转债市场的估值水平已经连续压缩近半月时间，本轮估值压缩进程较快，投资者情绪迅速逆转，截止上周五股性估值水平已经回到20%水平线附近，年初以来我们判断当下市场环境下转债市场估值合理中枢水平或在20%附近，因此当前市场估值快速压缩的时间段或告一段落，估值风险已经在较大程度得到释放，后续市场的核心驱动力在于正股。我们建议投资者围绕正股择券配置，在风格上适当均衡，以考察个券层面的性价比为上。重点关注两类标的，一类是估值极低高弹性标的，以正股择券为主，另一类则是价格回落后提供一定安全垫的标的，从正股潜在高波动着手配置。

　　周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。

　　泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中以医药、可选消费、猪周期等标的为主。

　　制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。

　　高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、寿仙转债、台华转债。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、大禹转债、拓尔转债、温氏转债。

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年9月5日发布《债市启明系列20220905——降息“冷却期”，结构性货币政策工具亟待发力》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。