热卷螺纹基本面分析2021 4月中旬是重要转折点

商品基本面套利商品CTA策略按照类型可以分为趋势性单边策略和套利策略，而CTA套利策略可以分为两大流派：以基本面价值分析为主的基本面派，和以统计规律为主的量化派。量化套利策略基于统计规律，因此一般以价差回归为主。量化套利策略的优点是交易时间短，频率高，品种分散，风险可量化，回撤小。基本面套利与量化套利类似于镜子的两面。基本面套利主要通过不同商品的基本面驱动来发现套利机会。基本面套利的特点：1、相比于量化套利其趋势性较强，频率低。基本面套利策略通常会选择相关品种间的基本面信息发生比较大的变化时进行，其趋势交易占比较高。由于机会并不常出现，因此基本面派交易频率偏低。2、相比于单边策略其确定性较高。套利策略通过价差交易对冲了一部分风险，如系统性风险、风险偏好、市场情绪变化等等。只根据品种间供需差异、同品种不同时间段的预期差异来进行交易，因此可以捕获逻辑明确、确定性更高的机会。为了更好的捕捉基本面套利机会，我们将发布基本面套利系列报告，本报告为系列报告的第一篇。二、卷螺差驱动因素分析2.1、历史行情回顾以史为镜，可以知兴替。为了探究卷螺差背后的逻辑驱动，我们对2014年以来期现货两端的卷螺差变化进行了复盘。从2014年4月至今，以卷螺差扩大再缩小算作一轮完整的周期，可把卷螺差的波动大致分成10轮。我们发现卷螺差扩展和收缩的持续时间大致为2~4个月。但也有例外，如2015年9月到2017年2月的第4轮扩展周期持续了17个月，主要是由于其波段式的上升，回调幅度较小，我们将其归为一轮完整的扩张。期货主力合约的卷螺差的波动范围为【-400,400】，但考虑连续合约的话价差波动将加大，后面我们将对价差做更详细的分析。而从引发价差波动的逻辑驱动来看，扩张阶段主要的驱动包括：偏短期的需求季节性差异，供给冲击差异，库存压力差异，以及偏中期的需求端产业政策调 整。而价差收敛的驱动主要包括：利润引发的铁水流向变化是最主要的收敛驱动，而产业政策变化，以及需求端景气度的变化会在特定阶段对卷螺差造成影响。通过回顾历史行情，我们发现需求端是引发卷螺差变化的主要驱动。而供应差异如限产地域、利润差导致的铁水流向、以及库存压力只会阶段性扰动卷螺差卷螺差驱动因素1.中长期需求差异：通过上述总结我们认为产业政策的调整是引发卷螺差长期变化的根本原因。例如地产调控政策，汽车购置税政策，钢材出口退税政策等等。例如，本轮卷螺差中枢抬升的主要政策就是内循环政策（2020年7月提出），以及房住不炒政策的加码，包括地产三条红线、上调部分城市房贷利率。但政策很难量化为需求驱动因子，因此我们从卷螺需求结构差异入手，寻找可追踪的长期需求差异因子。从热卷的需求结构来看，其主要应用于工程机械、船舶以及耐销品（汽车、 家电）制造，而螺纹钢作为建筑钢材，主要应用于房地产领域。因此我们暂定制造业固定资产投资为热卷需求的领先指标，而房地产开发投资为螺纹钢需求的领先指标。基于这个逻辑，我们以制造业固定资产投资增速与房地产开发投资增速的差值来构建卷螺差的长期驱动因子。由于投资对需求的拉动具有时滞，故投资增速差的变化会带来卷螺差的趋势性行情，因此投资增速差驱动因子可以作为中长期的驱动因子。通过下图我们发现，右移三个季度的投资增速差曲线和期货卷螺差的走势方向大体相同。因此可以将其作为卷螺差的中长期领先驱动指标。但同时需要结合制造业和房地产两端的产业政策方向来共同判断。此外，该指标主要用于判断中长期方向或者卷螺差波动中枢的位置变化，而在短期内卷螺差存在大幅度的波动，还需要结合其他驱动因素共同捕捉卷螺差的变化。。中期供给差异：与中长期需求差异不同的是我们认为中期供应差异主要受到环保限产政策和利润引发的卷螺产量变化两方面因素共同主导。环保政策差异源自卷螺的供给结构差异。首先是地域差异，我国螺纹钢的主产区相对较为分散，而热卷的产能则相对集中在华北（主要是河北区域）。近年来，河北作为重污染地区，环保限产如家常便饭，而其他区域限产次数则相对较少。这就造成了热卷产量受环保政策的影响大于螺纹钢。其次，从工艺角度看，螺纹钢短流程工艺产量占比逐年走高，短流程主要使用电炉生产，污染小。环保限产的影响就相对较小。而热卷由于工艺水平要求相对高，生产主要集中在大中型的长流程钢厂，高炉污染严重，故受环保限产影响更大。因此，在环保限产政策的执行时间段内，卷螺差更易走扩。例外的是，2017年的去地条钢行动，由于地条钢主要用于螺纹钢等建筑钢材的生产，故对螺纹钢产量的影响大于热卷，导致卷螺差缩小。热卷螺纹基本面分析2021 4月中旬是重要转折点供应差异对卷螺差的影响应该综合考虑，即将限产情况与铁水流向综合考量，例如当河北地区钢厂或长流程钢厂限产较为严格时，即使铁水流向热卷，其对卷螺差的利空影响也将有所减弱。3、短期需求季节性差异：短期来看螺纹钢和热卷需求的季节性差异是驱动卷螺差变化的主要因素。一般而言，热卷应用于制造业，需求季节性特征不明显，每年2月受春节影响消费低迷，自3月起消费量逐步增加，但是自三月后表观消费量呈现震荡走势。全年消费较为平均，不存在明显的波峰波谷。而螺纹钢主要应用于建筑业，每年2月春节效应导致消费低迷，自3月起消费量逐步增加，持续到5月份螺纹钢消费见顶，下半年螺纹钢表观消费呈现震荡走势，在10月份会出现年内消费的次高点。卷螺需求季节性差异反应在库存变化差异上，螺纹钢和热卷的库存差异也呈现出明细的季节性变化，而这和期货卷螺差的变化是基本同步的。故我们用卷螺的库存差异作为卷螺差变化的同步指标。卷螺差策略推荐在某一时点，我们发现不同驱动的变化不尽相同，之间也会相互抵消或者共振，故在分析卷螺差变化时也要综合考量。首先，从长期驱动表现来看。驱动因素方面，投资增速差在2020年3月就已经出现拐点，而按照领先关系，我们认为21年卷螺差的中枢或较2020年继续抬升或在大方向上利多卷螺差走扩。政策方面，2020年7月提出“内循环”概念，-也是本轮卷螺差走扩的大逻辑。房住不炒仍然为房地产政策的主基调，其一系列子政策，包括房贷利率上调、土地集中供应等仍将抑制地产投资增速。故我们认为政策方向和投资增速差均利多卷螺差走扩，但风险点在于政策的变化或已经提前兑现，卷螺差也处于相对高位，向上的空间弹性或较为有限。从中期供给差异看，春节后环保限产抵消了铁水流向热卷不利影响，而随着螺纹钢利润的增加，铁水已经重新转向螺纹钢，从领先关系来看铁水流向的变化或将在4月下旬驱动卷螺差走扩。而今年碳中和和碳达峰无疑将使得环保限产的影响强于铁水流向。政策方面，不管是此前工信部要坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降的言论，还是碳中和、碳达峰首登政府工作报告，都表现出了其势在必行的决心。我们认为此次政策直接从产量入手，政策时滞更短，对价格的影响更为直接。结构上，因为高炉炼铁工艺环节吨钢碳排放量大大高于电炉工艺，故环保政策对长流程钢厂的影响大于短流程企业。短流程钢厂主要生产建筑钢材，受影响相对较小，板材主要产自长流程钢厂，影响相对较大。因此限产政策利多卷螺差走扩。从短期库存差异看，截止上周，热卷库存为434万吨，周环比下降12万吨。螺纹钢库存为1831万吨，周环比增加6万吨，螺纹钢的库存去化速度不及热卷。利多卷螺差走扩。但库存的变化主要来自供给端，螺纹钢产量349万吨/周，热卷产量312万吨/周。自春节后螺纹钢产量增加40万吨/周，热卷产量减少29万吨/周。随着热卷减产利多逐步兑现，且从需求端来看，螺纹钢需求增量仍存，故大概率后期螺纹钢库存的去化速度将快于热卷，短期卷螺差仍有下行驱动。从季节性来看也符合这一特征，卷螺差在1季度走低，在4月形成低点，而后将逐步上扬。故我们认为共振点或尚未来到。热卷螺纹基本面分析2021 4月中旬是重要转折点进入2021年后，卷螺差并未出现明显的趋势性行情，主要是由于各个驱动因素相互背离。而根据中长期驱动指标，结合对库存差异的预判，我们认为4月中旬是较为重要的转折点，或出现长中短驱动共振。因此短期虽然主力合约卷螺差估值偏高（主力合约合约卷螺差为266，位于05合约卷螺差的90%分位数）。且或因螺纹钢需求季节性增量更大而下行，但我们认为更为稳妥的方案是等待卷螺差低点，逢低做多卷螺差。次主力合约卷螺差为203，位于10合约卷螺差的80%分位数，相对于主力合约性价比更高，故可选择逢低做多次主力合约卷螺差。策略风险方面，我们认为卷螺差后期主要的风险点有两点，其一在于政策风险，主要涉及出口退税政策。我国出口钢材中，板材占比超过60%，而棒材仅为15%左右，故取消出口退税将导致国内钢材价格不具备出口优势，板材回流将压制热卷价格。其二在于目前尚未解决的芯片荒。经过微观调研发现已有车企开始因芯片不足而降低产量，1月国内汽车市场的产销环比分别下滑15.9%和11.6%。而部分正常生产的车企也表示库存只可用至6、7月份，汽车产量下滑将影响板材类钢材的消费。风险点：取消钢材出口退税政策，汽车因缺“芯”而大规模减产。