进入波动率卖方较好的时机

事件：7月6日，IH接近集体涨停，同时除IC非当月合约外，其余期货品种合约均转为升水的期现结构，期权隐含波动率行至高位，市场情绪进入亢奋阶段。在此之际，我们就市场关心的一些问题作出回应。一、是否需要下车？我们认为股市正处于牛市的3浪，接连突破关键点位之后上方空间打开。而看多的逻辑我们在下半年策略报告中已经详细提及：1）6月新发偏股型公募产品达到1600亿份，居民借道公募入市为市场提供增量资金；2）融资买入额与Wind全A指数成交额比值创出2017年之后新高，杠杆资金加速进入股市；3）PMI数据显示经济呈现韧性，环比修复逻辑托底股市。在资产荒、经济韧性、赚钱效应回归之后，预计权益市场将由存量市转为增量市，目前仍处于上涨行情的甜蜜期。详情请参考《危中有机——2020年下半年策略报告》。股指期权7月策略：进入波动率卖方较好的时机二、风格是否迁移至旧经济我们认为风格切换至旧经济只是短期漂移，未来主线仍是科技链条。旧经济短线跑赢的诱因在于：1）补涨逻辑：上半年公募持股市值前50的上市公司平均跑赢Wind全A指数25%，大部分低位权重上半年底部震荡，具有较大的补涨空间；2）牛市确认逻辑：牛市确认阶段往往伴有权重放量突破，如2006Q4/2014Q4,看好牛市的中期资金会提前布局对赌指数突破。但中期来看，金融地产难以成为市场主线，牛市主线往往向景气度有改善预期的版块迁徙，如2015年的互联网+，在银行让利、地产调控的背景之下，金融地产难以成为持续主线。而风格切换的标志，我们建议关注券商成交额占比以及券商换手率数据，以本轮行情特征类似的2015年为例，两者均先于沪深300/中证500见顶。若后续券商换手率下行或是成交额占比下降，此时可以将IF或是IH头寸转换至IC。三、基差是否转向长期升水关于基差，我们认为不太可能出现长期深度升水的现象：1）从2015年牛市的经验来看，除去2014年12月、2015年5月，股指深度升水（溢价率超1%）的时间并不多，原因是有期现套利的存在将会平抑基差波动；2）与2015年不同，2019年6月之后中性产品大量扩容，一方面IF成交持仓比并未跟随总持仓上行，显示增仓力量来自于对冲盘，二是公募多空策略容量骤增，在科创板打新提供ALPHA之际，中性策略大量扩容，潜在空头力量较2015年更甚。因而预计难以出现长时间的深度升水。四、期权策略如何进行在标的市场大涨的带动下，期权市场再度大放异彩。50ETF期权7月到期3.30执行价的合约5日暴涨351倍。但由于7月合约当前距离到期日还有十几个交易日，所以即使标的昨日大涨8.85%，并没有出现像2019年2月25日，2月合约临近到期时单日期权暴涨192倍的情况。这类虚值程度比较深的合约，本身价格较低，在市场受情绪影响持续大幅上涨的过程中，容易出现暴涨的情况。后期若标的受情绪影响持续大幅上涨，期权市场依旧会持续上冲。但从目前的情况看，各期权市场隐含波动率又来到了近几年以来的高点附近，若后期标的情绪有所缓解，即使上行的趋势不减，只要涨幅有所放缓，期权隐含波动率回落的概率较大，期权合约较难维持前几日的暴涨情况，同时7月合约距离到期日越来越近，投资者还是要关注时间价值快速衰减的风险。从目前的情况看，市场各指标均表现出持续进攻的情绪，对于后市仍维持积极的看法，但由于昨日的大涨，前期的牛市价差组合风险度变高，对于相对偏谨慎的投资者，可以适当调整价差组合的仓位，降低一定的风险度。波动率方面，目前期权隐波次接近近几年来的高位水平，后期若市场情绪部分缓解，哪怕涨幅有所放缓，隐波自高位回落的概率依然较大，多波动率的投资者需谨慎，当前已经进入波动率卖方较好的时机。