文：王开、董德志

核心观点

策略观点：内外需分化下的投资机会

核心观点：2022年主要经济线条是外需较内需走弱，在这一脉络下中证500较沪深300的盈利差异预计缩小，消费行业较制造业的盈利劣势有望改善。单从估值角度入手，中证500核心行业的估值贵些。过去两年外需较内需涨势显著，中证500企业海外营收占比高，因而ROE受益；制造业与出口挂钩、消费业和内需挂钩，因此消费业ROE受益。而2022年预计更多地区从疫情中“解禁”，我国出口占全球份额有缩减趋向，难以重现前两年的外贸高景气；另一方面，后疫情时代国内居民预防性储蓄降低、收入转为消费的系数大概率提升，服务业消费场景也在开放。内需较外需展现出活力，制造业相对于消费业、中证500较沪深300的盈利优势预计会出现缩窄。

A股整体：估值小幅上升，分化小幅缩小

从A股整体估值水平来看，年末A股整体估值中位数小幅上升。全部A股市盈率（TTM）中位数为37倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的36%历史分位数附近，整体估值水平偏低，低于2000年至2021年12月31日整体历史中枢43倍的位置。从A股估值分化情况来看，分化程度于年末逐渐收敛。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.11倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的75%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。

主要指数：估值上升，分化减弱

2021年12月，国内主要指数估值小幅上升，A股主要宽基指数估值分化程度小幅下降。全部A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数较上月有小幅上升。基金重仓股市盈率相对于全部Ａ股市盈率的有所下降。

基金重仓股：相对估值有所下降

2021年年末，基金重仓股TOP100的估值水平有所回升，相对市盈率小幅提升，目前相对估值处于历史较高水平。

国内外主要指数市场估值

随着Covid-19毒株不断变异，海外疫情再次爆发，海外市场经济复苏受到明显阻力。美股标普500与道琼斯指数依旧领跑全球主要股票指数市盈率，相较之下，沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资机会。

行业：国防军工领跑估值，通信行业达其历史分位数最高值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。21个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产分化程度最高，达历史分位数98.6%。

内外需分化下的投资机会

2021年万得全A录得9.17%的回报率，驱动A股上涨的主要因素在盈利端，估值端全年呈现退潮局面。具体到节奏，2021年二、三季度盈利支撑最为明显，四季度逐渐趋稳，而估值因素四季度从拖累转为略有抬升，和年底资金面环境偏松息息相关。从结构上看，贯穿2021年的主逻辑是中小市值行情，中证1000、中证500较沪深300产生超额回报。2022年的主要经济线条是内需和外需的分化，在这一脉络下中证500较沪深300的盈利差异预计缩小，消费行业较制造业的盈利劣势亦有望缓解。

单从估值角度入手，若按照各行业历史纵向比较，中证500核心行业的估值贵些。截止至2021年12月31日，沪深300成分股前五行业，依次为食品饮料（占13%）、银行（11%）、电气设备（10%）、非银金融（10%）、电子（10%）；中证500占比前五行业，依次为电子（10%）、医药（9%）、化工（8%）、计算机（6%）、国防军工（6%）。根据同期各行业的估值情况：（1）以市盈率75分位数/25分位数口径度量，沪深300前五大行业处在历史分位点依次为25%、88%、76%、29%、60%；中证500依次为60%、84%、85%、84%、12%。（2）沪深300前五大行业的市盈率中位数，分别位于历史区间的53%、11%、47%、7%、42%分位点上；而中证500五大行业市盈率所处历史分位数分别为42%、38%、70%、36%、68%。因此，中证500主要构成行业的估值比沪深300偏高。

从2022年外需相对内需走弱的逻辑出发，中证500较沪深300盈利的比较优势会有所降低。2021年中小市值风格，表观的逻辑是中证500较沪深300的ROE更具韧性。背后原因在于，中证500企业从海外赚的钱更多些，2011~2020年间，中证500指数样本企业营收中海外收入平均占了13.4%，而同期沪深300企业营收中海外收入平均占9.55%。2021年中国相对美国经济的有利地位，伴随疫情“时差”的推进在逐步减弱，中证500受益于外部定价的逻辑，盈利能力强些，因此我们看到2021年中证500的ROE快速上行，超出沪深300的ROE上行幅度。而2022年外需大概率边际走弱，内需相对稳定，中证500企业盈利占优的格局会一定程度上被削弱。

内外景气分化对投资结构影响的另一条脉络，在于制造业和消费的盈利性。（1）制造业景气和外需高度挂钩，出口景气度对制造业有三个季度左右的前瞻性，其含义是企业接到海外订单，到产品完成交货期间的生产过程；（2）消费主要依赖于国内居民的开支，根源在消费能力（居民收入）和消费意愿（局部疫情反复下的消费场景）上，这点在经历了贸易摩擦、构建“国内大循环为主体、国内国际双循环”的新发展格局下会愈发突出。过去两年间，海外受到疫情困扰、生产能力受限，我国外需和内需增速的轧差大幅走阔，也带动了制造业ROE较消费行业出现快速攀升，而2022年预计更多地区从疫情中“解禁”，我国出口占全球份额有缩减趋向，难以重现前两年的外贸高景气；另一方面，后疫情时代国内居民预防性储蓄降低、收入转为消费的系数大概率提升，服务业消费场景也在开放，结果即内需较外需展现出活力，消费业盈利能力逐步恢复。

A股整体：估值小幅上升，分化小幅缩小

A股整体估值小幅上升

从A股整体估值水平来看，年末A股整体估值中位数小幅上升。截止至2021年12月31日，全部A股市盈率（TTM）中位数为37倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的36%历史分位数附近，整体估值水平偏低，低于2000年至2021年12月31日整体历史中枢43倍的位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍大幅回落以来已逐渐企稳并伴有小幅上升趋势。

A股估值分化成收敛趋势

从A股估值分化情况来看，分化程度于年末逐渐收敛。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.11倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的75%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。

A股非金融估值小幅拉升

从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截止至2021年12月31日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为37.7倍，当前估值水平处于自2000年以来的38%历史分位数附近，剔除金融后的A股估值中位数略高于全部A股的估值。

从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.06倍，估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的74%历史分位数附近。

主要指数：估值上升，分化减弱

2021年12月，国内主要指数估值小幅上升，A股主要宽基指数估值分化程度小幅下降。全部A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数较上月有小幅上升。基金重仓股市盈率相对于全部Ａ股市盈率的有所下降。基金重仓股TOP100的估值水平有所回升，相对市盈率也同样小幅提升，目前相对估值处于历史较高水平。基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为51.5和9.37，处于2010年至今的78%和91%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.39和3.14,分别位于88%和90%的历史分位点。

主要指数估值与分化程度对比

主要指数估值小幅上升，A股主要宽基指数估值分化程度普遍下降。12月以来的主要市场宽基指数中，市盈率中位数全线上升。截止至12月31日，全部A股、全部非金融A股、创业板、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为37.0倍、37.7倍、50.6倍、27.9倍、25.9倍和37.4倍，位于历史分位数的36%、38%、45%、74%、20%和45%位置，均较上月有小幅上升。

进入12月以来，A股主要宽基指数估值分化程度普遍下降。截止至12月31日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.11、3.06、2.40、3.95、3.93和3.11，位于历史分位数的75.2%、74.2%、64.9%、92.5%、97.8%和64.7%。中证500分化创新高之后有所回落。

沪深300指数：估值上升，分化减弱

截止至12月31日，沪深300指数的市盈率中位数为27.9倍，位于历史分位数的74%，估值中位数水平较上月有所上升。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.95，沪深300指数估值分化程度较上月有所减弱，目前处于历史分位数的93%，估值分化处于历史较高水平。

中证500指数：估值上升，分化减弱

截止至12月31日，中证500指数的市盈率中位数为25.9倍，处于历史分位数20%位置，较上月有所上升。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.93，处于历史分位数的98%位置，分化程度创新高之后分化程度有所减弱。

中证1000指数：估值上升，分化减弱

进入12月以来，中证1000市盈率中位数小幅上升。截止至12月31日，中证1000指数市盈率中位数为37.4倍，较12月01日的36.5倍市盈率有所上升。位于历史分位数45%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.11，分化程度较上月有所缩小，目前位于历史分位数的65%位置。

创业板：估值中位数陷入胶着

截止至2021年12月31日，创业板市盈率（TTM）中位数为50.6倍，当前估值水平处于自2010年以来的45%历史分位数附近。自创业板拓板以来，创业板渡过疯狂炒作期之后进入多空博弈陷入胶着状态。

从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.40，处于自2010年以来的65%历史分位数位置。

从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.37，处于历史分位数64%位置，相对估值较上月有所下降。

基金重仓股：相对估值有所下降

2021年年末，基金重仓股TOP100的估值水平有所回升，相对市盈率小幅提升，目前相对估值处于历史较高水平。具体来看，截止至2021年12月31日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为51.5和9.37，处于2010年至今的78%和91%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.39和3.14,分别位于88%和90%的历史分位点。

基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.2，位于73%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值2.55，位于28%历史分位点。

基金重仓股TOP400相对估值小幅回落，内部分化程度有所减缓。截止至2021年12月31日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为45.2和6.3，处于2010年至今的76%和88%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.22和2.13，均位于91%的历史分位点，市盈率与市净率分位点处历史同一位置。

基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.3，处在2010年至今的85%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.1，处在2010年至今的87%历史分位数，内部估值分化程度有所减缓。

国内外主要指数市场估值

随着Covid-19毒株不断变异，海外疫情再次爆发，海外市场经济复苏受到明显阻力。由OurWorldinData网站统计，受疫情冲击最大的美国近日新增COVID-19患者人数已打破之前由印度保持的每日新增39万患者的记录，截止至2022年1月4日，美国单日新增55万人，且在不断刷新记录。由变异毒株来看，据CDC统计资料显示，2021年11月27日Omicorn（B.1.1.529）占新增病例0.1%，而在短短1个月内，Omicorn（B.1.1.529）则占至新增患者95.4%，替代Delta（B.1.617.2）成为主流病毒。

在民航总局2022年第一份熔断指令当中，从1月10日起，美国飞中国航班有4家航空公司共8个航班被熔断，其中包括南航、东航、美航和美联航等航司。另外，中国驻美大使馆公布了回国新政，1月13日起将执行史上最严回国新规：提前7天自我隔离与核酸检测。在全球疫情尚未控制之前，我国动态清零的措施仍是目前最有效控制疫情扩散传播的方法。

市盈率：海内外市场分化差异巨大

美股标普500与道琼斯指数依旧领跑全球主要股票指数市盈率，相较之下，沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资机会。2021年12月31日,在全球主要股票市场中，沪深300指数市盈率（整体法）为14.0倍，标普500市盈率为26.4倍，道琼斯工业为26.4倍，法国CAC40市盈率为21.7倍，德国DAX市盈率为19.4倍，恒生指数为10.8倍，日经225市盈率为16.4倍。

市净率：除德国、日本外估值普遍上行

在全球主要股票指数市净率统计中，在统计区间2021年12月1日至2021年12月31日期间，除德国DAX、日经225指数外，主要指数市净率在统计区间内普遍上行。恒生指数市净率与沪深300市净率指数处于主要股票市场市净率对比中的最低水平。截止12月31日，沪深300市净率（整体法）为1.7倍，标普500市净率为4.8倍，道琼斯工业指数市净率为7.3，法国CAC40为2.0倍，德国DAX为2.0倍，日经225为1.9倍，恒生指数为1.1倍。

历史分位数：沪深300指数PE、PB处于历史中等水平

在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，标普500、道琼斯工业估值处于历史极高水平，分别位于历史分位点88%和90%。沪深300、法国CAC40估值处于历史较高水平，分别位于历史分位点71%和66%。德国DAX、日经225估值处于历史偏低水平，分别位于历史分位点34%和15%。

在市净率历史分位数中，仅沪深300相较较低。沪深300、标普500、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、日经225分别位于历史分位数的69%、99.8%、99.7%、99.6%、97%和93%。

行业：国防军工领跑估值，通信历史分位数最高

一级行业市盈率成指数型分布

从行业内部的市盈率中位数来看，市盈率偏低者占多数，行业市盈率中位数大于60的仅两家，而行业市盈率中位数小于30的占13家，大体成指数型分布。目前国防军工在笔者统计自2000年1月4日以来的市盈率数据中居行业市盈率第一，通信行业历史分位数居行业市盈率历史中位数分位数第一。截止至2021年12月31日，从A股各行业市盈率中位数及其历史分位数散点图来看，28个一级行业市盈率呈幂律分布，21个一级行业历史分位数低于历史中枢，14个一级行业市盈率中位数历史分位数低于30%。国防军工与通信行业估值的市盈率中位数分别为76.1倍、62.8倍，分别位于历史分位数68%和74%。

一级行业相对市盈率成幂律型分布

从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著，大体成幂律型分布。笔者所统计的28个一级行业之中，15个一级行业的相对市盈率在历史中枢之下，7个一级行业低于85%，6个行业接近历史极值。国防军工、通信、休闲服务、农林牧渔、电气设备、汽车等六行业相对估值较高，采掘、钢铁、房地产、建筑材料、纺织服装等行业相对估值较低。

21个行业内部分化程度超过历史均值

从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。21个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产分化程度最高，达历史分位数98.6%。国防军工内部分化程度反而较小，市盈率75分位数和25分位数的比值为2.0，位于历史分位数的12%。

各行业估值历史数据一览

上游原材料：估值小幅回升，分化程度扩大

上游原材料方面，12月以来，所有上游行业估小幅回升，仅采掘行业表现平平，目前所有上游行业估值中位数都处于历史中枢水平以下。煤炭、钢铁价格大幅下跌，有色金属价格普遍下降，但稀土、锂价格强势上涨，水泥、玻璃价格小幅回落，原油化工产品价格多数转跌，农产品价格持续回升，猪肉价格大幅上涨。截止至2021年12月31日，有色金属、钢铁、采掘、化工、公用事业行业的市盈率中位数分别为43.5、6.4、12.1、32.5、25.4，分别位于2000年以来历史分位点的34.0%、3.5%、0.7%、28.9%和19.0%；市盈率75分位数和25分位数的比值为2.8、3.0、3.8、3.1和2.2分别位于历史分位数的49.9%、70.5%、71.5%、84.6%和23.5%。

中游工业品：估值普遍上行，分化程度胶着

中游工业品方面，12月以来所有中游行业估值普遍上行，电气设备估值上行幅度较大，各行业内部估值分化趋势胶着，交通运输行业内部分化加剧明显。半导体全球与亚太区销售额同比增速持续下行，新能源汽车小幅走弱，乘商用车销量同比增速跌幅收窄，货运、快递行业回暖，但客运景气度转弱，航运价格下跌，机械重卡跌幅扩大。截止至12月31日，轻工制造、交通运输、国防军工、电气设备、机械设备、建筑材料的市盈率中位数分别为29.8、20.0、76.1、44.6、42.6和21.7，分别位于历史分位点的23.6%、18.8%、67.8%、51.4%、47.4%和10.5%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.9、3.6、2.0、2.8、2.5和2.8，分别位于历史分位点的61.3%、92.7%、11.7%、79.7%、67.0%和56.5%。

下游消费品：估值小幅上行，分化程度胶着

社会消费品零售总额同比增速下降，工业白酒价格继续上涨，商品房销售与房地产开发景气度上行，家电零售整体延续弱势，票房收入与观影人次景气度下行，棉价与纺服企业利润双升，微型计算机与智能手机出货量环比增加。截止至12月31日，休闲服务、食品饮料、医药生物、家用电器、商业贸易、建筑装饰、农林牧渔和汽车的市盈率中位数分别为55.3、45.3、42.9、28.2、26.3、24.5、54.0和37.7，分别位于历史分位数的51.9%、53.4%、37.6%、33.5%、18.3%、22.2%、65.7%和60.6%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别为2.8、2.1、2.8、2.4、2.2、3.7、4.3和2.8，分别位于61.7%、24.9%、83.9%、51.0%、20.2%、83.3%、78.9%和41.6%。

大金融板块：估值持续低迷，分化小幅上行

大金融板块行业估值持续低迷，房地产内部估值分化程度剧烈上升，总体来看，大金融板块市盈率中位数仍处在历史极低水平。截止至12月31日，银行、非银金融、房地产、综合的市盈率中位数分别为6.0、22.9、13.5和45.3，分别位于历史的分位点的10.5%、1.9%、8.1%和22.8%；市盈率75分位数和25分位数的比值为1.7、2.7、5.3和2.4，分别位于历史分位点的88.2%、29.0%、98.6%和23.2%。

TMT板块：估值小幅回升，分化程度胶着

TMT板块估值小幅回升，当前市盈率中位数均低于历史中枢，各行业内部估值分化程度依旧胶着，但仍处于历史偏高水平。截止至12月31日，计算机、电子、通信和传媒行业的市盈率中位数分别为51.1、47.9、62.8和35.9，位于历史分位点的35.7%、41.9%、74.0%和15.9%；市盈率75分位数和25分位数的比值分别2.5、2.4、3.6和3.5，分别位于历史分位点的83.5%、59.9%、89.7%和88.2%。

（本报告中所有涉及的个股信息，仅为公开信息汇总，不构成任何盈利预测和投资评级）

风险提示：历史经验不代表未来，经济增速下行，通胀超过预期

王 开 SAC执业资格证书编码：S0980521030001

董德志 SAC执业资格证书编码：S0980513100001

本文转载自国信证券2022年1月6日的研究报告《多维度估值观察：内外需分化下的投资机会》