1、基本面。面对高企的铜价，下游企业观望情绪加重，现货升水松动。不过随着进口窗口关闭，国内供应将再度偏紧，对现货升水形成支撑。和铜价相比，基本面短期难以给铜价上涨提供更多动力。

2、资金面。上周铜价有两方面变化值得关注：一是进口盈利转为亏损，这表明SHFE跟涨动力不足；二是SHFE持仓量大幅下降。进一步观察，周一持仓量下降铜价大涨可以理解为部分空头止损。在空头止损后，多头也见好就收，接下来持仓量继续下降，铜价高位震荡。多空双方平稳收场。

3、结论。接下来铜价很可能再度进入区间震荡，一方面SHFE已经体现出动力不足；另一方面国内基本面难以给高位铜价提供更多动力。不过需要警惕的是，一旦A股突破上扬，铜价SHFE仍有可能再拉一波。

1、本周沪铝出现冲高回落走势，伴随着铝持仓量的下降，说明部分多头可能提前获利止盈，对后市开始出现分歧。不过，沪铝快速下跌，并未对沪铝大的BACK结构改变太多。当前铝股票和铝价相互配合和影响，使得市场热度再度推升，相关股票已接近一倍涨幅，当前铝价无论是绝对价格还是利润堪比17年三季度，而本轮行情在四季度展开，也引起了市场很大争议。

2、基本面的分歧在于表需和真实需求的差异。笔者认为，当前表虚并不能体现真实需求，我们从下游开工率、加工费以及现货升贴水表现来看，真实需求并不尽如人意，特别是年关临近，订单或面临环比减少的境地，因此当前至春节前后基本面始终存在供过于求的预期。不过，铝社会库存的持续减少，也令很多投资者困惑，当前做多资金实际上也是利用了这点。实际上从历年去库节奏来看，当前去库并未超出预期，且社会库存也并不能代表全部库存。只是多头市场下，投资者更愿意相信表需和库存下降代表着真实需求的不弱，且BACK结构下本身也制约着看空情绪。

3、从历史走势来看，今年行情类似于09年和16年，特别是与09年节奏颇多类似。不过，今年行情最大的不同是09和16年是远月升水结构，表明对来年的看好，而今年沪铝呈现BACK结构，实际与19年类似，今年资金则明显受去年影响。从去年节奏来看，近远月BACK结构较大的情况一直延续至次年的1月份。今年在流动性宽松和通胀预期的影响下，沪铝从进入争议开始已经有2000元/吨的涨幅，毫无疑问越临近年关和春节无论从绝对价格还是利润的角度都会吸引大量的套保和空头投资者布局春节月份，压力也会明显高于去年同期，我认为这会限制进一步上涨的空间，12月可能会出现价格的分水岭，近两个交易日的大幅杀跌可能就是行情转势的一次预演。

1. 供应：①北方地区矿山陆续进入冬歇期，国内矿供应逐步紧张，周内锌矿加工费继续调降，部分冶炼厂生产已进入亏损。②12月共有7家冶炼厂将进行检修，大部分为正常的年底常规检查，少部分因原料端紧张而重启检修。合计影响产量在2.55万吨左右，同比去年增加了2.53万吨。明年一季度云铜锌业、四川宏达都计划检修，1季度的国内锌矿的加工费变化至关重要，主要关注冶炼厂检修的情况。③进口在盈亏线附近波动，在人民币持续升值带动下时有突破盈利窗口，但持续性不强。保税区库存连续增长，报4.95 万吨，较上周五增加 3000 吨，创近半年新高水平。

2. 需求: 钢厂镀锌开工率高位震荡，产量增长并且库存也连续5周下降，镀锌消费仍存刚性。11 月下游需求受锌价大幅上涨，抑制了一定的采购需求，加之今年圣诞节订单不及预期，海运费上涨以及人民币升值不利于出口，所以对整体出口订单亦有影响，不过整体来看，出库量并未有很明显的下滑。

3. 库存：本周社会库存下降，主要是北方冶炼厂停减产造成天津地区库存下降贡献。

4. 观点：近期市场交易受到来年通胀预期影响开始大规模交易顺周期逻辑，基本金属普遍受到大幅提振，锌价亦随着上涨。月度锌矿加工费再度下调，挤压冶炼厂利润，基本将锌价上涨的利润空间均让渡给了矿山。但是从冶炼厂排产检修计划来看，因原料紧张进行的减产量级仍不大，仍需观察后续冶炼厂反馈。虽然美国选举算是落幕，但是明年初才是最终的职位交接时刻，近两月仍存较大变数。冬季来临全球疫情再次反复，即使疫苗能如约在年底面世，但是因产能受限与国外对接种疫苗或存抵触，变数仍存。虽然国内社融拐点来临，货币政策边际转紧，锌消费亦开始显现出季节性转弱迹象，但是国际市场震荡加剧，仍建议短期内观望为主，等待沽空机会。

1. 供应：①国内供给端主要受到锡矿供给掣肘，缅甸地区产量逐年下降而国内矿山产出一直在低位徘徊，前期积累的锡矿库存已经消耗较多，再难以弥补需求的缺口。虽然各家冶炼厂都在积极技改加大对于再生物料的使用，但是这也并非一朝一夕能够完成，原料端紧缺的逻辑仍将向下传递，压低加工费，挤压冶炼利润，让部分冶炼产能出清。②国外方面，国外因为疫情的原因冶炼厂开工率一直处于一个比较低的位置。而且来自于东盟的几家冶炼厂也受到了缅甸锡矿产量下滑的影响，转而向澳大利亚和南非进口。今年国外各家冶炼厂，除了泰国泰萨科得益于Bisie达产而同比去年增产外，其余几家都出现了不同幅度的减产。

2. 需求：光伏新订单不断，导致现有玻璃产能难以满足需求而延误了部分订单截止时间。若浮法玻璃产线能增加，也将带来一波新增精锡消费。三季度A股小家电业绩喜人，对四季度业绩预期也持正面观点。小家电订单的持续利好也能够传导至焊锡消费。

3. 库存：本周价格下滑，下游采购增多，社会库存继续下降，库存回到上月中旬位置。上期所交仓利润缩窄，库存维持不变。进口利润仍存，LME库存继续下降。

4. 观点：月内有部分锡矿合同加工费成交于7000元/金属吨的历史低位，进口锡矿环比上月基本持平，仍处于历史低位。虽然国内矿山产量自银漫开采后有所回暖，但北方降雪天气来临，矿山开采难度加剧。并且银漫矿业在上月称将不对外销售锡矿，而大井子矿业亦表明在缺少银漫供矿后公司难以完成年度目标，国内矿端供应紧张程度可见一斑。而国外因为疫情原因停减产较多，年内赶上之前减量的可能性不高。需求上，国内电子需求边际小幅下降，但其他方面的需求并未看到较大减量。但是因为近期进口锡锭流入，而价格低廉成为下游优选，导致近期交割库存增长，对价格上涨造成压力。但是随着国外锡锭供给的下降，对国内补充有限，国内库存有望转为去库。在原料供应有限，需求尚可下，价格仍存在向上移一个区间的潜力。