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　　西部宏观张静静团队

　　总量和结构的双重功能，意味着货币政策在2022年除了会继续去年重视结构性货币政策工具的操作外，全面降息等常规总量货币政策工具可期。

　　回顾近十年的逆周期调节政策，可以看到全面降息都会被当作最重要的逆周期调节工具，其带来的结果往往是宏观杠杆率的阶段性的回升。除了财政发力、人民银行结构性货币政策工具继续支持绿色、小微部门金融需求外，房地产与制造业等实体企业部门的贷款需求仍然将扮演重要的作用，而它们需要人民银行全面降息信号的引导。

　　全面降息有助于维护房地产市场平稳健康发展。

　　按照2019年降息的经验，在房地产销售不振时期，下调MLF利率对于销售的推动作用十分明显。我国房地产市场在2021年下半年开始再度陷入低迷，这对于社融与信贷同比增长形成一定拖累。全面降息可以用来阶段性地扭转房地产市场不断下探的预期，以维护整个房地产市场的平稳健康发展。

　　实体经济部门的信贷需求亟需提振。

　　目前社融同比增速已在10%左右的水平维持接近3个月，但因为票据占新增贷款比例较大，同时叠加企业中长期贷款走弱，市场普遍认为社融结构不好。从历史经验来看，在一轮宽信用周期里，票据融资一般是领先企业中长期贷款的。当然，以2019年为例，企业部门的中长期贷款回升需要人民银行调降政策利率引导预期。

　　外部制约有限，“以我为主”的货币政策基调下，人民币有贬值空间。

　　由于美元贬值概率较高而国内又需防止人民币过度升值且允许人民币汇率适度贬值，因此即便在美联储加息、缩表的背景下，国内货币政策仍有一定以我为主的空间，外部环境掣肘有限。

　　何时全面降息？相机抉择的落地时点或取决于1月经济数据。

　　关于全面降息的节奏，2022年开年经济数据将是决策者重要的参考，如果一月份经济数据回暖，稳增长符合预期，那么全面降息将会稍晚落地。但是，如果一月份经济依然没有摆脱下滑趋势，全面降息有望快速落地助力稳增长政策。

　　正文

　　一、稳增长下的货币政策：全面降息可期，结构性工具将持续发力

　　在去年12月的中央经济工作会议中，高层首次以“需求收缩（GDP 增速下行）、供给冲击（PPI 冲高）、预期转弱（明年上半年地产和出口可能双双下行）”三重压力描述当前经济形势，并明确了政策转向稳增长的信号。

　　近期，各部委密集传达并贯彻工作会议精神。以人民银行为例，其在近期对于。其中关键表述是“增加前瞻性（政策发力适当靠前）、精准性（继续使用结构性货币政策工具）、自主性（以我为主的货币政策），发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为…．．”

　　总量和结构的双重功能，意味着货币政策在2022年除了会继续去年重视结构性货币政策工具的操作外，全面降息等常规总量货币政策工具可期。

　　（一）结构性货币政策工具的作用：定向支持小微、绿色行业，为信贷平稳增长提供助力

　　我们曾在之前的报告中指出，疫情以来，结构性货币政策工具的受重视程度大幅提升。再贷款、再贴现类结构性货币政策工具使用量目前已接近2.2万亿元。结构性货币政策工具有两个明显的特点：首先，对于银行体系而言，它是人民银行定向支持小型银行流动性的工具。随着结构性货币政策工具的使用，小型银行直接从人民银行获得流动性的数量在明显增加。其次，对实体经济而言，它是支持绿色经济、小微企业等政策支持行业的重要抓手。比如，支小再贷款工具的使用量与银行对于小微企业贷款的同比增速有较强的正相关关系。总的来看，结构性货币政策在疫情以来对于经济结构的调整有积极作用。这也是本次例会强调“结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力…”的原因，我们认为明年在结构性货币政策工具的支持下，金融机构会继续加大对于绿色经济、小微企业等行业的支持，它们是保持信贷平稳增长的主要通道。

　　（二）总量型货币政策工具的作用：全面降息引导预期，进一步降低实体经济融资成本

　　我们在之前的报告《触发全面降息的三个关键条件》中曾经对近十年来的三次全面降息做了复盘，并总结出了触发人民银行全面降息的三个关键条件：（1）经济增速低于关键值。比如，2012年的8%与2019年的6%。（2）其次，PPI同比进入负区间，工业企业面临通缩压力。（3）实体经济贷款需求不足。

　　当然，目前我国的经济政策调控思路已从逆周期调节转换到跨周期调节，也意味着央行放松银根的条件已与以往略有差异，即：无需等到所有指标同时“恶化”。目前经济下行压力显现、PPI高位回落、实体信贷需求不足，或满足跨周期发力条件。政策发力适当靠前也与货币政策增加前瞻性契合。全面降息将引导预期，并进一步降低实体经济融资成本。我们在《人民银行货币政策重心转向结构性问题》讨论过结构性货币政策工具的意义与作用，在本篇报告中，我们将着重讨论全面降息在本轮稳增长中的重要意义。

　　二、全面降息对于本轮稳增长的意义：引导预期

　　回顾近十年的逆周期调节政策，可以看到全面降息都会被当作最重要的逆周期调节工具，其带来的结果往往是宏观杠杆率的阶段性的回升。

　　我们在年度报告《“宽货币”的必要性与宏观杠杆率回升的可能性》中提到，2022年随着政策重心将适度转向稳增长，社融增速或将伴随着宏观杠杆率阶段性的有所上升。

　　按照测算，在稳增长的政策下，2022年的社融有望在年底回到10.8%左右，且年中有望回升至超过11%的水平。在上述假设下，除了财政发力、人民银行结构性货币政策工具继续支持绿色、小微部门金融需求外，房地产与制造业等实体企业部门的贷款需求仍然将扮演重要的作用，而它们需要人民银行全面降息信号的引导。

　　（一）全面降息有助于维护房地产市场平稳健康发展

　　自2020年8月份开始，国内已经出台了诸如“三线四档”融资规则、“房贷集中度管理”、“供地两集中”等一系列严厉调控政策，房地产行业实质上已进入加速出清阶段，一些弱资质房企逐步退出地产市场是确定性趋势。但融资端政策执行力度过严下，一些大型民营房企违约所引发的信用传导风险给行业的良性发展带来较大隐患。叠加2021年7月以来各地政府加强对预售资金的监管，房企资金面更加紧张，新开工和拿地意愿明显不足，负面消息频出。在这种背景下，部分有合理买方需求的居民对于房地产市场的预期发生改变，观望态度明显。9月末央行三季度例会以来，在促进房地产市场平稳健康发展等相关政策引导下，近期房企销售、融资和拿地均出现回暖迹象，但从30大中城市商品房销售面积等指标来看，目前的房地产市场依然成交低迷状态。

　　观察人民银行公布的城镇城镇储户问卷调查报告可以看到去年下半年开始，对于房价存在上涨预期的储户比例快速下降。回顾历史可以发现，房价预期上涨比例曾在2013年房地产市场实施新国五条调控政策及2017年后中央定位“房住不炒”后发生过大幅走低的情况。而人民银行进行全面降息后，往往可以阶段性的扭转不断下探的预期。当然，在如今“房住不炒”的中央定位下，房地产市场已不可能回到2015-2016年的状态，但以2019年开始的全面降息周期，人民银行调低政策利率依然会给房地产市场的合理需求者发生积极信号，并阶段性的帮助房地产市场成交恢复，以维护整个房地产市场的平稳健康发展。

　　从房地产销售端来看，当前与2019年四季度十分相似。70个大中城市新建商品住宅价格、二手房价格的同比增速分别从2021年5月、6月开始持续下滑；国家统计局的国房景气指数从2021年2月的101.45持续下降至100.51的低点；商品房销售面积的累计同比也从2021年2月的峰值不断回落。由此，同样是在“房住不炒”的政策背景下，复盘2019年11月全面降息后的房地产市场有一定的意义。

　　2019年二季度开始，我国房地产市场整体状况低迷，政策面上强调房住不炒，房地产监管从紧。新建商品住宅价格、二手住宅价格的同比增速均从2019年4月的高点开始持续下滑；商品房成交面积同比增速同在2019年4月出现拐点；商品房销售面积累计同比在2019年2月进入负区间，2020年2月进一步大幅下行； 2019-2020年我国国房景气指数显著低于2018年水平。2019年的1月和9月，人民银行分别全面下调金融机构存款准备金率1个百分点、0.5个百分点为货币宽松预热，楼市销售端始终低迷。

　　2019年11月5日新一轮降息周期正式落地，1年期MLF操作利率从3.30%下调5BP至3.25%，当月20日公布的1年期LPR和5年期LPR报价同时下调5BP。

　　虽然2020年我国房地产严监管持续，但是在连续降息的宽松货币政策环境下，2020年房地产销售数据仍受到较大提振。2019年下半年，全面十大城市商品房成交面积较2018年同期下滑3.1%，约为4306万平方米；而2020年下半年成交面积同比大幅增长22.4%至5270万平方米。从全国商品房销售额来看，2020年2月销售额累计同比增速跌至谷底-35.9%，随后连月回升至2020年底达到8.7%。2020年2月2月至年底住宅、办公楼、商业营业用房的累计同比增速分别提升45.5个百分点、35.3个百分点、34.8个百分点。国家统计局的国房景气指数也在2020年第二、三、四季度快速上行。

　　由此可见，按照2019年降息的经验，在房地产销售不振时期，下调MLF利率对于销售的推动作用十分明显。我国房地产市场在2021年下半年开始再度陷入低迷，个人贷款年度增量接近4万亿元（12月份数据视为与11月份相同），相较2019年与2020年下降超过3000亿元，这对于社融与信贷同比增长形成一定拖累。目前来看，人民银行需要尽快通过全面降息来阶段性地扭转房地产市场不断下探的预期，以维护整个房地产市场的平稳健康发展。而春节后一般是房地产市场销售的旺季，我们认为人民银行在一季度调降政策利率将更有效地起到引导市场预期的效果。

　　（二）实体经济部门的信贷需求亟需提振

　　我们曾在《触发全面降息的三个关键条件》中提到，当下实体经济已经存在贷款需求不足的表现。用相关指标可以看出定量的看出这种不足：实体经济贷款需求指数降至70以下、基准利率上浮定价贷款比例接近70%、票据融资比例持续走高且已经历了一年左右的社融增速下滑。

　　最近票据利率快速走低引发了市场热议，以1个月国股银票为例，其转贴现利率从12月6日的1%开始一路下降至12月23日的几乎零利率。观察票据转贴现利率的历史走势可以看法，其快速走低往往集中发生在月末。我们认为本轮票据零利率的直接原因在于央行加大信贷额度，并叠加年底银行放贷意愿下降等因素。新年后，票据利率快速回升，但按照一般的规律来看，在新增贷款中，票据融资依然会维持在一定水平。

　　由于票据资产的特性：票据贴现和转贴现被计入银行贷款项下。所以当银行缺乏信贷投放意愿或者实体经济信贷需求不足、同时银行自身又有信贷规模增长要求时，票据往往会变成银行调节资产端结构的手段。观察票据市场可以给我们带来重要信息。

　　比如，目前社融同比增速已在10%左右的水平维持接近3个月，但因为票据占新增贷款比例较大，同时叠加企业中长期贷款走弱，市场普遍认为社融结构不好。同样的质疑也在2018年底至2019年初出现过。从历史经验来看，在一轮宽信用周期里，票据融资一般是领先企业中长期贷款的。

　　当然，以2019年为例，企业部门的中长期贷款回升需要人民银行调降政策利率引导预期。我们看到随着政策利率的下调，企业融资在2019 四季度至2020 二季度期间受到明显提振。贷款需求指数一度从2019 二季度的高点70.4%跌至2019 四季度的谷底65.3%，随后政策利好下，连续上升两个季度至75.8%的高位；其中大型企业、中型企业、小型企业的贷款需求指数分别提升5.8、9.8、9.0个百分点；基础设施、制造业企业分别提升9.1、11.4个百分点。从2021年二季度开始，各类型企业的融资需求再次进入下行期间。

　　从央行操作到实体经济融资成本的传导时间来看，调整政策利率与调降LPR可以较快体现在实际贷款利率上。2019年9月至2020年4月央行频繁的宽松操作，传导到实际贷款利率的速度较快，尤其在2019 四季度-2020二季度实际贷款利率下行明显。而这8个月的频繁操作期之后，政策利率在长时间内一直维持不变。从2020年5月开始，1年期MLF利率、7天逆回购利率一直保持在2.95%、2.20%；1年LPR、5年LPR利率分别保持在3.85%、4.65%；存款准备金率直到2021年7月才再次下调。在2020年5月以后的降息空窗期内，一般贷款加权平均利率基本平稳，从2020二季度的5.26%上升至2021年三季度的5.30%。

　　从目前的情况来看，实体经济部门的贷款需求仍处于下滑阶段，除了部分产业政策调整外，人民银行调降政策利率也将有利于实体经济部门扩大信用需求。而一季度作为传统的贷款需求旺季，人民银行如果能在一季度下调政策利率，对实体经济部门的贷款需求将有明显提振。

　　三、外部制约有限，“以我为主”的货币政策基调下，人民币有适度贬值空间

　　我们在年度展望中指出，2021 年国内货币政策存在三点外部约束：美联储Taper，美元升值以及美国对华贸易关系缓和对人民币汇率走势的影响。尽管 2022 年美联储货币政策仍在加速收紧，但中期选举有望适度转鸽。此外，我们在多份报告中都提到今年美元贬值概率较高而中期选举前美国也将再度对外施压，总体来讲，人民银行宽货币的外部约束显著弱于 2021 年。

　　最近，美联储在12月的会议纪要中提及缩表，使得市场认为在Taper 提速、加息临近之余，今年全球还将迎来美联储缩表，这也许会影响我国的货币政策。我们曾在《FED缩表如何影响国内货币政策与资本市场》中提到：回顾上一轮的美联储货币政策紧缩周期，中美利差收窄阶段人民币汇率存在贬值压力。换言之，美联储紧缩阶段，中国货币宽松的最大风险（之一）是人民币汇率承受较大的贬值压力。

　　相对2019年底而言，截至2021年11月人民币实际有效汇率已经升值7.36%，为全球之最，同期美元实际有效汇率升值幅度则仅为2.30%。与疫后两年中国出口份额大幅提升不同，今年海外生产恢复、中国出口份额下滑概率较高，因此我们现在需要担心的并不是人民币汇率贬值、而是过度升值。

　　此外，我们在多份报告中指出，2021年H2美元指数升值有两个驱动力。一是美元具有避险功能，全球疫情反复会令美元居高不下。另外，2021年9月26日德国大选结束了默克尔16年的执政生涯令欧洲政治与政策上存在不确定性，而2021年美国并无选举，这种差异亦对欧美两大经济体货币政策形成反向影响：欧鸽、美鹰。欧洲政治前景不明朗及货币政策鸽派使得欧元偏弱，进而美元走强。今年情况则明显不同。一来疫情影响大概率降温；二来欧洲政治格局逐渐明朗货币政策也将加速正常化，美国反而将因中期选举而呈现出不确定性。总体来看，今年美元贬值或为大概率。这也意味着人民币对美元并不存在较大的贬值压力。由于美元贬值概率较高而国内又需防止人民币过度升值且允许人民币汇率适度贬值，因此即便在美联储加息、缩表的背景下，国内货币政策仍有一定以我为主的空间。

　　四、何时全面降息？相机抉择的落地时点或取决于1月经济数据

　　关于全面降息的节奏，2022年开年经济数据将是决策者重要的参考，如果一月份经济数据回暖，稳增长符合预期，那么全面降息将会稍晚落地。但是，如果一月份经济依然没有摆脱下滑趋势，全面降息有望快速落地助力稳增长政策。

　　风险提示

　　（一）国内经济基本面下滑超预期

　　（二）人民银行货币政策不及预期

　　（三）海外央行货币政策紧缩超预期