征稿(作者：中信建投期货 张维鑫）--2021年12月下旬开始，锡再度迎来加速上涨行情。截至1月21日收盘，沪锡主力合约较去年12月最低点上涨21.6%。如果与2019年以前的横盘中枢比较，上涨幅度达到130%。自2020年新冠疫情在全球爆发以来，锡的涨幅远远高于其他金属。

资源集中度高，供应干扰牵动市场神经

如果只看12月中旬以来的行情，导火索应该归属于缅甸疫情对锡矿进口的扰动。缅甸是全球第三大锡矿供应国，也是我国最重要的进口来源国。在行情启动前，云南进口口岸已经封闭超一个月，期间已经酝酿了较多的看涨情绪。虽然勐阿通道在2021年12月底恢复，此前积压的锡精矿也将逐渐流入国内，但国内即将迎来春节长假，1月中旬云南、广西、江西冶炼厂开始安排放假减产。因此，补充流入的精锡矿在短期内可能无法形成有效供给。

火上浇油的是，印尼出口政策的调整导致出口仍旧受阻。近期一位印尼官员称，印尼推迟锡矿出口许可的发放是由于内部流程问题，但何时解决没有时间表。2021年11月初，印尼总统佐科·维多多表示，印尼正计划禁止所有原材料商品的出口，以吸引对陆上资源加工的投资并创造就业机会。佐科在接受采访时表示，政府目前正在对其他商品的下游进行研究，长期目标是不再只销售原材料。由于锡矿资源集中度高，而印尼又是第二大锡矿供应国家，因而锡矿的长期供应也面临较大不确定性。

物依稀为贵，低库存成为行情的助推剂

锡的这样一场波澜壮阔、远强于其他基本金属的上涨行情，背后的原因显然不是唯一的，极低的库存水平必然是其中之一。我们认为，低库存并不一定能支撑价格的上涨，但一个比较确定的判断是，它会增加价格的弹性，让价格对于市场利好的风吹草动更加敏感，也会让一个简单利好的效果放大。在低库存背景之下，一旦“萨拉热窝事件”发生，市场就将迎来剧震。

1月21日，LME和上期所两地库存总计4671吨，虽然较2021年10月底增加了3000吨，但往年1月份的库存均在7000吨以上。从绝对库存水平来看，目前的库存水平也仅与2016年的低位相当，在过去5年的时间里属于绝对偏低的水平。在这样的库存水平下，期限价差呈现极强的BACK结构，些许的利多刺激便足以引发价格的大幅上涨。

另一个有意思的现象是，低库存并非锡的专属，其他基本金属也都面临低库存状态。镍在LME和上期所的总库存为9.7万吨，逼近2011年的低点，远低于2016年50万吨的高位水平，且保持着快速下行的趋势；锌的库存有24.3万吨，略高于2008年的水平，远低于2012年底150万吨的水平；观察国内电解铝库存和LME库存，目前总计仅160万吨，远低于2013年650万吨的水平，直逼2007年以前100万吨的库存状态；上海保税区的铜库存自2015年才开始发布，但即使将上海保税区与三大交易所合并计算，目前的库存量也已经逼近2014年底的低位水平，再往下则是2004-2006年超级行情期间20万吨的库存水平。

从去库原因上来看，2020年初在全球范围内爆发的新冠疫情造成的供需错配当然责无旁贷，但若进一步观察会发现，基本金属的去库趋势早在2020年以前便已经出现。数据显示，基本金属显性库存的高点在2012-2016年相继出现，随后便一直处在去库状态 。在这样的长视角下，疫情造成的供应限制也许只是进一步加深了库存的去化。

仅从库存水平在历史上的相对位置来看，基本金属确实有可能正处于一场超级周期中，不仅仅局限于铜或锡，而是整个板块。

需求弹性大于供给：缺口预期长期存在

对于基本金属而言，供应的增长需要一个长期投资建设的过程，需求的形成则往往因为新应用领域的出现，其发展速度远快于供给。

就锡矿的供应而言，目前面临着新增项目稀少、在产矿山品位下降、开采成本上升等问题，供应增长的中期形势难言乐观。长期来看，自2015年之后全球锡矿探明几乎没有增长。

需求方面，锡的远景展望存在多重支撑。在全球碳中和的快速推进和电子行业的高景气度支撑下，市场对于需求的增长始终保持着较乐观的预期。

首先，碳中和目标下光伏发展带来的需求增长。2021年，全球光伏焊带用锡量约为9000吨，参照我们在年报中对光伏装机增长的预期，2022年光伏锡焊的锡需求将增长2250吨，带动锡消费增长0.6%。未来，光伏装机消耗的焊带含锡量将超过3万吨。

其次，电子行业在未来数年有望维持高景气度。电子行业的高景气度有多个看好的理由。一是新能源汽车的发展，电子器件的需求远高于传统燃油汽车；二是数字经济的发展，相关印制板的需求将保持快速发展；三是万物互联趋势下的智能家居、消费电子等。电子行业的锡焊消费占锡总消费的40%以上，电子行业的增长能够轻易带动总需求的增加。

从上述描述来看，在可见的未来一段时间内，需求端存在较多增长点，而供给端则更多面临收缩的不确定性。因此，锡在较长时间段内有极大概率将持续面临供需紧缺的状态。

结论：保持乐观，顺势而为

思考一个问题：在不远的将来，锡行业会不会出现比较大的利空，将锡价拖回原来的价格水平？供给大幅增加，亦或是需求增长不及预期？我们认为，资源禀赋限制下供给增长有限，而需求端在全球经济迎接复苏的趋势下保持较高增速的可能性更大。因此，即使锡价已经创下历史新高，但对后市走势依然保持偏乐观的看法，策略上也建议顺势而为，以持有多单为主，投资者应更关注仓位水平和止损策略，以符合自身的风险承受能力。

作者简介：张维鑫，中信建投期货工业品事业部研究员，负责有色金属及其产业链的研究工作。毕业于上海交通大学应用统计专业，具有扎实的金融、数学功底，擅长从基本面深入研究其背后的供需关系，并通过数据分析，同时结合宏观背景推测品种大方向走势，具备较强的研究能力。多次为现货企业制定套期保值方案、设计套期保值制度、培训风险管理知识，具有较丰富的产业服务经验。