原标题：鹰派预期升温 警惕美债收益率短期回落 来源：东方财富网

2022年1月，全球金融市场剧烈动荡，这与一个关键因素——美元利率有很大的关系。从当前利率市场表现来看，金融市场尤其是美股正为美联储加快Taper、提早加息和缩表定价。对于美债而言，未来走势如何演绎呢？

　　短期美债收益率可能涨势暂歇

　　对于美债市场而言，1月美联储议息会议即将到来，短期市场已经充分反映美联储加快Taper和提早至3月加息的预期，一旦美联储议息会议释放出的鹰派信号不及预期，那么2年期美债和10年期美债收益率可能高位回落，但是中期还将继续上行。

　　首先市场已经充分反映“鹰派”的预期。美联储1月会议临近，官员们对于通胀率将会像预期一般跌至3%以下信心不足，已经开始表示，或许需要比预期更快加息。1月，多位官员提出了在3月加息的可能性，且今年有可能需要加息四次，甚至五次。纽约联储行长表示，鉴于当前就业市场非常强劲，美联储正在接近做出逐步加息的决定。旧金山联储行长称美联储必须调整货币政策以遏制通胀。费城联储行长表示，如果通胀不受到控制，也可能会赞成加息4次。

　　其次，市场担心快速紧缩导致美国经济受损。在美联储频频释放鹰派预期之际，美国经济指标也在走弱，疫情、供应链问题和货币紧缩给美国经济增长前景埋下了隐患。从公布的经济数据来看，2021年12月，受原材料和劳动力短缺影响，美国制造业产值意外下降。此外，美国2021年12月零售销售创10个月最大降幅，环比下降1.9%，而11月为上升0.2%，且2022年1月初消费者信心指数低于预期。另外，美联储发布的一份报告显示，2021年12月制造业产出减少0.3%，12月核心零售销售骤降3.1%。

　　最后，市场认为美股暴跌可能使得美联储紧缩节奏放缓。2018年，美联储货币紧缩导致美股暴跌20%，随后美联储迅速暂停加息，并暗示可以放弃缩表，投资者信心获得提振，美股大幅反弹。

　　中期美债收益率升幅可能超预期

　　1月5日，美联储发布的2021年12月15日FOMC货币政策会议纪要显示，官员们的货币政策建议实现较大幅度的鹰派转向，具体表现为可能更早或者更快地加息，以及开始缩表的时间早于预期，且更接近首次加息之后不久就进行。美联储转向鹰派，即将开启货币政策正常化进程。而缩表将导致准备金的储备水平下降，货币市场利率可能出现潜在上行压力。

　　首先，此前流动性过于宽松导致美债收益率压至过低水平。从美联储隔夜逆回购工具来看，其每日使用量从2021年3月上旬的不到10亿美元增加到2021年12月31日的仅略低于2万亿美元。隔夜逆回购由美联储的对手方发起，美联储通过向对手方出售美国国债和抵押支持债券(MBS)，到期再购回，可以使得美联储在短期内迅速吸收那些来自银行体系之外的超额流动性。一旦美联储加快Taper、提前加息或者提早缩表，那么有效联邦基金利率会逐渐向准备金余额利率靠拢，隔夜逆回购工具使用率会下降，银行在美联储存款准备金会不断扩张，从而达到货币紧缩的目的。

　　其次，美国通胀压力短期很难明显缓解，这决定了美联储加息或缩表进程会远快于2014—2019年。数据显示，疫情之下，美国食品零售系统面临的压力有增无减。在40年来新高的通胀背后，是美国劳动市场因奥密克戎疫情蔓延而造成的人员缺勤，而这种影响正在从上游生产商扩大到下游零售商。值得注意的是，相比供应链瓶颈，美联储或更关注工资—物价螺旋式上涨风险。若认定“充分就业”及“通胀”高企，加息及缩表自然“水到渠成”。当前通胀压力远超过2018年，因此不会出现类似于2018年因美股暴跌而提前结束缩表的情况。

　　最后，美股暴跌不大可能引发金融危机，最严重的情况是重演2000年互联网泡沫破灭。与之形成对比的是，美联储和美国政府更担心的应该是重演类似于20世纪70年代滞涨的风险。从美国银行业情况来看，资本充足率较高和不良贷款偏低，抗风险能力可能较2000年互联网泡沫破灭时和2008年金融危机时要强很多，这在一定程度上降低一旦美股泡沫磨灭对金融系统的冲击。据世界银行发布的数据，截至2020年年底，美国商业银行资本与资产比率为11.02%，2007年次贷危机时为10.3%。2008年金融危机后基于《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德-弗兰克法案》，监管对美国商业银行在资本充足率、杠杆率方面都提出了更高的要求，2010年资本与资产比率一度提升至12.74%，稍后逐步回落，但稳定在11%以上。与此同时，2020年美国商业银行不良贷款率为1.07%，较2018年和2019年有所回升，但远低于2008年金融危机时的2.97%。

　　我们比较赞同高盛的观点，在缩表方面，除了启动时间可能更早之外，进程较2014—2019年更快。此轮每月的缩减规模上限预计达到1000亿美元，其中包括600亿美元国债和400亿美元抵押贷款支持债券(MBS)，其间可能会有一个短暂的加速期。

　　因此，我们认为短期美债收益率上升可能由于1月美联储释放的鹰派信号不及预期而出现回落，美股跌势也可能暂时放缓，但是中期来看通胀的压力(尤其是滞涨)风险远超过美股暴跌带来的金融危机或经济下行风险，10年期美债收益率有望突破2%。投资者可以运用芝商所微型国债期货合约进行风险部署和捕捉投资机会，短期来看可以捕捉美债超跌反弹的机会，中期通过持有美债期货合约空头对冲中期利率向上突破的风险。