内容摘要

企业违约的最后一步是资金链断裂，而造成这一步的原因千差万别。通过分析违约案例，我们发现这类企业的财务报表在违约前已经提供了各种蛛丝马迹供投资者识别风险。企业财务报表的任何一个科目的异常、三张表的勾稽关系异常以及其他如会计估计的异常变更等均可成为判断企业信用风险的突破口。此外，在当前市场环境下，企业财务信息真实性的判断难度较大，给投资者清晰识别企业风险形成较大障碍。中债资信推出“穿透财报看风险”系列研究，内容涉及存货、货币资金、固定资产、应收账款、商誉等科目异常情况的分析，试图从财务信息的角度探索一些方法帮助投资人识别各财务科目背后隐藏的信用风险。

本篇不同于以往资产科目的分析，此次聚焦负债及权益端的舞弊模式，旨在还原企业的真实债务包袱。债务的藏匿及权益的增厚均可起到降低杠杆率的效果，本文在系统研究多个企业案例基础上，梳理出常见的粉饰（调整）杠杆率的模式，辅以识别方式及还原债务的思路，帮助报表使用者更好地判断企业健康水平和生存能力。

“隐性债务”泛指游离在报表层面外负有偿还责任的债务，当前信用分析中，中观层面（地方政府）隐债分析之余，随着违约企业暴露的风险特征愈发典型，微观层面隐债风险也愈发值得关注。近年来，部分企业出于躲避政策监管亦或是举债扩张等目的，通过各种手段对债务或权益进行粉饰，以降低账面资产负债率，但“外强中干”下，看似合理的杠杆率背后是愈加沉重债务包袱。明股实债、表外融资、虚假注资等手段滋生衍化，涉及范畴横跨地产、新能源发电、股权投资等多行业。例如某展期公司通过财务粉饰使得账面杠杆率呈逐渐下降趋势，产生降杠杆的假象，但将其真实债务和权益还原后，净债务率已经接近500%，通过“隐藏”有息债务无疑降低了财报的可信度，但同时加大了投资人对企业信用分析难度。

在信用风险分析中看透企业真实的债务包袱尤为重要，那么如何挖掘企业真实的债务负担以评估其偿债风险？中债资信推出《穿透财报看风险—隐形债务大起底，还原真实杠杆率》，全文全方位视角下起底隐性债务粉饰手段，为还原真实杠杆率提供表内明股实债和表外隐藏债务共8大维度识别方式及4种量化测算方法，并结合案例运用量化测算方法交叉验证，还原其真实债务水平，为企业信用分析提供参考。

一、藏匿债务

信息披露有限、穿透难度大等原因滋生了债务藏匿的手段，其演化模式较多，主要运作层面可归纳为报表内部和报表之外。

（一）表内运作模式解析

模式1：引入明股实债资金

表内明股实债主要体现在二个层面，一是母公司层面引入金融机构作为股东，直接体现在实收资本或资本公积；二是并表子公司少数股东方存在明股实债，体现在少数股东权益。此外，联营合营企业的其他资方也可以股权投入享受债权利益，即表外的明股实债，具体详见表外债务部分。

对于母公司引入的明股实债多表现为某基金、信托等直、间接债权借款，而通过子公司引入的明股实债相对而言更加难以识别，企业通过下设非全资的控股项目公司，引入少数股东资本，但实则具有债权性质，后续将通过股份回购、关联转让等方式退出。项目公司少数股东的投入在合并层面体现为少数股东权益，不增加企业债务规模。通常情况下，控股以50%股权区分为界，故至多可隐藏50%债务，更有甚者通过表决权操纵，以低于50%股权控股，相应将藏匿更多明股实债。此类模式按少数股东性质的不同，可细化为以下三种路径，常见于房地产、新能源发电等合作开发类企业。

子公司（或嵌套层级）的少数股东可归纳为三种特定对象：①金融机构，如某信托、某私募股权、某资管等，部分情况下，主体企业或作为资管等产品的劣后投资者，以增厚优先投资者安全垫。②有限合伙企业，有限合伙制企业具有管理权和出资权分离的特点，通常情况下由普通合伙人（GP）对合伙企业进行管理，有限合伙人（LP）仅承担有限参与权、获得投资收益权以及利润分配优先。此模式下，主体一方面可作为LP参与，但实则或带有结构化属性，吸引更多LP；另一方面，主体可作为GP参与，放大资本杠杆，但出于隐蔽考量，常通过过桥方参与且不并表。此外，主体（或子公司）作为GP时，路径②可衍生为主体通过有限合伙企业控制项目公司，此时其他LP投资构成少数股东权益。③其他资方，其他资方除符合商业逻辑的某股权投资类企业外，也存在关联方的融资投入情形。对于其他资方拆借给项目公司的有息借款，主体企业常通过其他应付款核算，以规避有息债务。

此外，上述模式下，项目公司的（部分）股权通常将质押给少数股东，导致合并层面项目公司对应的资产受限，但大部分发债主体信息披露中，极少披露此类项目公司层面的股权受限，粉饰受限资产，高估资产流动性。

识别方式：

1、穿透股东（少数股东）层级。报表明细中查询公司及子公司的股东（少数股东），对于金融机构，保守估算其为明股实债；对于有限合伙企业及其他资方，通过查询工商信息，若关系密切或最终受同一实控人/关联方控制，可某种程度推测其投入资金为融资所得。但若企业未披露全部非控股子公司明细，则无法用此方法进行计算，且除金融机构外，其他合作方是否也为明股实债不易判断。

2、通过利息支出倒算有息债务。明股实债方定期获取固定收益，由于多数企业仅公布重要的非全资子公司少数股东，难以穿透识别，故可结合企业融资综合利率，通过利息支出倒算真实债务，若高于账面债务，其差额部分推测存在明股实债之嫌。由于企业对于符合条件的借款利息倾向于资本化处理，因此利息支出包含当期资本化利息+费用化利息。资本化利息可通过存货和在建工程明细列示的当期资本化利息获取，但若信息披露有限，亦可通过现金流量表中“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”获取（如城投企业），但对于分红较为活跃的企业，则可结合所有者权益变动表股利分配，扣除当期宣告分配的股利，并考虑应付股利/利息的变动（扣减期末与期初的减少额/增加期末与期初的增加额）。对于企业账面债务，由于借款时点不同，可能存在债务纳入报表时点，但利息跨期，因此建议取年初年末债务均值，需要注意的是若明股实债部分的利息未纳入利息核算，而通过往来款等方式支出时，此方法适用受阻。

3、对比少数股东权益与少数股东损益偏离程度。子公司明股实债的直接特征为合并口径少数股东权益增加，其对应少数股东损益，通俗解释即每单位股东投入的资本对应每单位净利规模，若表内少数股东损益占比显著低于少数股东权益占比，或存在明股实债之嫌。但值得注意的是，处于培育期、或利润结转滞后（如地产企业）的非全资子公司盈利表现可能不佳，短期内少数股东损益占比较低将混淆明股实债判断，因此建议拉长会计期限，来对比分析少数股东损益、权益占比，少数股东权益与按照少数股东损益占比计算出的权益的差额部分，则可估算为宽口径的明股实债金额。

案例分析1：以某房企A报表为例，拉长周期看其少数股东损益占比与少数股东权益占比呈现明显背离趋势，存在明股实债概率较大，因此，用上述三种方式分别进行估算来交叉验证其明股实债规模。

方法一：根据公司披露的非全资控股子公司明细，逐一排查其少数股东，若为金融机构或壳公司即非地产企业，估算对应的权益部分加总认作公司明股实债，合计规模为76亿。

方法二：房企每年利息支出为90亿（包含资本化利息金额），按照7%的平均融资成本倒算出全部债务为1286亿，扣减掉表内显性可识别的有息债务1146亿，则明股实债金额约为140亿。

方法三：19-21Q3平均少数股东损益占比为6.9%，若将所有者权益按照此比例估算对应的少数股东权益为40亿，实际少数股东权益与其差额即宽口径明股实债规模约为230亿左右。

考虑到房企可能通过控股的壳公司在项目公司层面夹层引入明股实债，会导致前述方法一低估部分项目公司而非子公司层面的明股实债，综上我们认为其明股实债规模约在140-230亿左右。

模式2：发行永续债、优先股以及可续期

贷款，认定为权益工具

企业发行的永续债满足无固定到期日，虽规定了赎回时间但发行方有权自主决定是否赎回等条件时，可认定为权益工具，其利息支出不通过财务费用核算。永续债到期不赎回在跳升成本的同时，也可能向外传递资金不充裕的信号，进而弱化融资环境。故应将永续债还原以更真实分析企业债务到期压力。

模式3：对于会计准则未有明确规定的有息

债务纳入到应付账款、其他应付款等无息

负债科目核算

企业将某项债权或未来收益权（例如租赁债权、门票收入等）为基础资产发行证券，并依据基础资产的风险报酬是否实现真实转移，来判定是否出表。常见的ABS包含应收账款ABS、供应链ABS、物业费ABS等等。对于未出表的ABS融资会记在负债科目（其他流动负债、长期应付款等）中，但供应链ABS由于记入到应付账款，若上游供应商已经把对应债权转让给保理公司，这部分形成的债务由于应付账款没有对手方明细，较难识别。实际操作中，可以通过公司经常合作的保理公司名称，在wind中查询该保理公司发行的全部供应链ABS，从中找出与该公司合作的部分，即可认为是该企业发行的供应链ABS规模。

对于出表的基础资产，理论上是销售性质的，公司取得现金资产，不再承担后续偿债义务。但实际操作中，可能会存在虽然账面上将基础资产出表，但由于公司提供流动性支持或差额补足等增信措施，使得基础资产并未“真实出售”，本质上为担保融资，企业仍承担刚性兑付义务，因此需要将这部分金额调至全部债务中整合成通用的ABS。

此外，其他应付款也常用来隐匿有息的关联方拆借款，当并表子公司的少数股东方（金融机构或其他代持/壳公司）除股权出资之外，可能通过有息拆借等形式提供给项目子公司，体现在合并报表中的其他应付款—应付合作方（金融机构等）款项，需要将对应的有息的部分还原至全部债务中。

案例分析2：某融资租赁企业，将长期应收款作为标的资产进行资产证券化，即向SPV转让部分应收账款，经过评估，公司对该SPV无实际控制权，故未进行合并，实现出表。但由于公司仍为部分出表款项提供增信支持，此部分计入继续涉入负债科目，金额40亿元，考虑到公司仍承担潜在兑付义务，因此需将40亿元还原作为该融资租赁企业的有息债务。

（二）表外运作模式解析

企业承担的表外负债常见三种模式：（1）或有负债类（包括对外担保、差额补足函、流动性支持函等）；（2）通过合联营企业进行表外融资；（3）控股公司出表等方式隐藏债务；（4）发行资产证券化产品“出表”（详见上文）。

模式4：增信形成潜在债务

主体对关联方或参股企业的融资进行增信，增信人与借款人间的关系大多可归纳为一般担保、连带责任担保、优先级差额补足、流动性支持。其中连带担保效力高于一般担保，当债务无法偿还时，债权人可向连带担保方履行债务。优先级差额补足和流动性支持通俗而言常见于对优先级投资者的补足支付，确保其收益的稳定。如企业对合作项目公司（不并表）的信托项目出具流动性支持协议，实际付有资金支付义务，但相应或有负债不体现在账面。

模式5：通过合联营公司进行表外融资

出于美化报表、粉饰债务负担的目的，部分企业通过合联营企业/项目公司进行表外融资规模与日俱增，特别集中在地产、股权投资类企业等，但其表外偿付亦依靠于企业的经营和周转协调，尤其当遇到流动性压力时，往往之前被忽视的大规模表外债务将加速企业信用风险暴露。

一般来说项目公司合作方主要为三类：①某集合信托、某私募股权基金等，即前期开发阶段通过引入集合信托、私募股权等方式（即第一部分所属明股实债）实现出表，待经营步入正轨后再履行明股实债回购义务。②关联方代持，以地产为例常见的操作有：地产项目前期开发阶段债务负担重，通过安排代持、协议控制等方式来调节进出表，进而可以隐藏债务；后期待销售回款、偿还有息债务陆续进入利润结转阶段再转回表内，进而实现增加当期利润。③真实的同业共同合作开发，比如，荣盛石化和恒逸石化合资成立新材料公司进行PTA的扩产，桐昆和荣盛成立浙石化发展大炼化项目等；再如房企出于便利融资、冲销售规模排名等考量，经常通过项目公司合作开发的形式拓展地产业务。

案例分析3：某新能源发电企业，主营光伏发电和风力发电相关业务，债务负担较重，固定资产受限比例较高，制约融资空间。为解决项目开发资本金，子公司通过与其他多家合伙人共同成立投资于光伏项目的合营企业进行表外融资，如XX新能源产业基金合伙企业（有限合伙）、XX股权投资管理中心（有限合伙）等，公司承诺以6%的成本向其他资方支付利息，待约定期届满时，公司回购本金。此外，公司对外担保规模高企，担保对象中多数为上述合营企业，并约定在解散时未能向合伙人支付其尚未结清之注资，公司将按照一定分摊比例承担连带担保责任。综合推断，公司对上述表外融资仍承担实际偿还义务。

模式6：子公司出表美化合并财务表现

当控股子公司债务高企、业绩不佳时，通过向关联方出售股权（关联方代持），或通过名义上不控股方式将子公司不纳入合并口径，亦是优化报表常见手法。债务过重子公司出表后合并口径资产负债减少，债务负担减轻，以对原子公司持股比例享有的权益份额确认长期股权投资，但由于实际对原子公司仍有控制力，可能继续通过拆借（其他应收）、担保（流动性支持）等方式对其经营及债务偿还承担责任。此外，对于子公司出现重大亏损情况或盈利增厚时，通过子公司的出并表亦可实现美化合并口径利润表现的效果。

案例分析4：某地方国有企业产投平台，子公司**集成电路有限责任公司（以下简称“集成公司”）因投资建设存储器基地项目，2017-2019年，全部有息债务增长97%，资产负债率由58%上升至69%，财务费用亦显著增加，所投项目无法在短期实现收益，使得合并报表显著变差。2020年，集成公司引入省级投资及其他战略投资人，增资完成后，公司持有集成公司的股权比例下降至20%，失去控制权，将集成公司出表，改为长期股权投资，合并口径债务负担也因此大幅下降，资产负债率下降至59%，但公司仍为集成公司提供大额担保，且未来随着项目建设仍会增加投入，因此，尽管出售子公司美化了财务报表，但实际债务负担未减轻。

识别方式：

1、分析母公司对外担保类型及担保方信息。对于表外的明股实债方，房企常进行担保等增信措施，此时通过对被担保方类型的分析可辅助判断是否形成表外明股实债，同时建议留意具体增信情况，如连带担保或是流动性补足协议等，进一步确认或有负债规模及支出时效。

2、关注合并范围的变更及重大股权交易事宜。首先需关注年度合并范围的变更，对于出售转让的重要经营主体，判断交易价格是否公允、交易对象是否关联等。除依靠报表附注信息外，可结合出表前后资产、负债科目余额变动情况，盈利及营运指标改善情况辅以判断，常见的出表多出于减轻债务负担、后置债务期限分布等目的。

3、挖掘股权投资科目明细。重点核查合联营企业中注册资本较大的企业，不局限于项目公司（如XX置业），部分房企或通过“曲线救国”方式拿地（如XX贸易公司等），穿透此类企业股权结构，判断股东之间是否为单纯的合作开发，是否存在嵌套包装形成的明股实债。对于非明股实债的其他股东方，若其仅与该企业合作，需警惕关联代持情况。

4、以上是从资金运用的角度来分析，若从资金来源的角度来看，部分房企除常用的银行、债券、ABS等渠道融资之外，也会通过发行理财和民间借贷等方式融资，且并非完全计入表内，因此，从房企是否存在理财公司、发行理财的规模等方面可以从侧面对表外债务的体量做判断。

5、前述方式主要聚焦于识别企业是否有表外债务或者隐藏债务等粉饰存在，对于表外债务/隐藏债务仍需结合具体科目明细及合联营企业财务报表逐一判断，即对每个表外项目公司的投资明细和合作方进行深入分析，分别估算表外项目公司对于其应承担的债务并进行加总，但考虑到资料的可获取性和时间成本，前述方法的批量可操作性较弱。因此，可通过以下方式测算大致的表外债务规模：

（1）若合作方为真实实业企业：①在项目公司成立阶段，往往至少需要30%左右自有资金，即最大杠杆撬动比例为70%，一般杠杆系数在50%/50%~70%/30%之间。企业通过长期股权投资和往来拆借款（其他应收款）形式共同作为项目公司的资金本投入，项目公司的有息债务=【长期股权投资+其他应收款（合联营企业）】*杠杆系数。②当项目开始正常运营实现现金流回正阶段时，项目公司在按比例偿还有息债务的同时，亦会通过预分红形式偿还企业前期对项目公司的往来拆借款（但从会计记账角度来看，预分红可能并不直接冲抵其他应收款-合联营企业，而是同时借记货币资金，贷记其他应付款-合联营企业。考虑到预分红阶段项目的有息债务亦在同比例偿还，因此，综上可采用以下公式估算企业的表外债务=【长期股权投资+其他应收款（合联营企业）—其他应付款（合联营企业）】*杠杆系数。

（2）若该合联营企业合作方为关联方或代持平台，则隐藏的表外债务=【长期股权投资+其他应收款（合联营企业）—其他应付款（合联营企业）】*杠杆系数/公司持有该合联营项目公司的股权比例。

（3）若该合联营企业合作方为某集合信托、某私募股权基金等明股实债形式，则在前述隐藏的表外债务基础上仍需加上需要回购的明股实债规模，即隐藏的表外债务=【长期股权投资+其他应收款（合联营企业）—其他应付款（合联营企业）】*杠杆系数/公司持有该合联营项目公司的股权比例+长期股权投资*明股实债股权比例/公司持有该合联营项目公司的股权比例】

案例分析5：仍以房企A为例计算其表外债务。根据公司披露的合营、联营企业明细，通过逐一排查参股企业的合作方，明股实债的金额约5亿，规模相对可控；其他均为与房企、实体企业的合作开发，金额约296亿元，若按照7/3杠杆放大比例测算2020年末公司应承担的表外债务约为686亿元。

需要说明的是，通过以上方式估算其表外债务存在一定局限性，主要在于：1）由于企业披露的合联营企业中可能存在咨询管理等SPV公司，再通过 SPV参股多个项目公司，则很可能在下面的交易结构中设置明股实债，此时若直接通过SPV公司进行债务估算则会低估债务；2）由于代持方判断存在很大隐蔽性，可能会存在低估代持模式的风险。

但是上述方式为对比和分析企业的真实债务负担提供了相对标准化的测算方式，可以一定程度解决企业间真实债务率排序等问题，以某系房企为例，用该方法估算企业真实债务水平如下表所示：

二、增厚权益

除了对债务进行隐匿，权益端也有一定调节报表的空间来美化杠杆指标，基于会计恒等式，权益端的增长将伴随债务的减少以及资产的同增，剔除债务重组的极端情况，实务中多伴随为资产的虚增。权益端常见的虚增科目主要包括实收资本、资本公积、其他综合收益、未分配利润，具体操作方式如下图：

模式1：高估注入资产入账价值，权益端不实

股东以非货币形式作价出资时，往往倾向于高估资产价值，以推升实收资本（资本公积）金额，但实际资产效用或显著弱于账面表现，具体可归纳为：1）存货：常见于城投企业的土地注入，对于划拨土地，企业需补缴土地出让金方可进行抵押融资以及处置，故企业实际获得的效用有限，但不排除部分区域存在非合规抵押操作；另外注入的土地性质或以工业用地、其他专属用地为主，相对住宅用地等而言价值较低，变现难度较高、升值空间有限。2）无形资产：如林地使用权、海域使用权等。3）其他非流动资产：如二级道路、公园等难以形成收益的资产。4）长期股权投资：高估评估价值的企业股权注入。5）固定资产：厂房、机器设备等老旧资产的市场价值伴随使用年限增加呈现指数下滑。

综合考虑流动性、融资及盈余贡献，对注入资产优劣进行排序：第一档为货币资金，其为最直接的流动性补充；第二档为上市公司股权，流动性好，变现能力强；第三档为稀缺资源的使用权，如出让地、矿产资源开采权或使用权，对于土地价值，可以结合具体土地类型、区域以及土地资源网等公开信息披露的土地出让成交价格进行对比，来判断是否存在高估；第四档经营性资产或是其他企业股权，该类资产的价值主要取决于其盈利能力，若盈利能力强，可以有效帮助企业降低债务负担，若资产本身偿债压力也很大，对公司来说则是拖累。

案例分析6：201x年，某地方国企B收到实际控制人开发区国资委无偿划转的6个当地旅游观光、文化体验项目，估值合计606.58亿元，国企B将其计入资本公积和固定资产，公司资产和所有者权益分别上升至925亿元和865亿元，资产负债率由17.6%大幅下降至6.54%。但资产划入后，公司的营业利润由4.4亿元下降至4.2亿元，说明项目运营并不能带来效益，权益价值虚高。

值得注意的是，在关注注资资产真实价值的同时，还需留意企业后续操作，部分企业获得货币增资后，可能通过拆借、投资等方式将资金流回股东方，常见于城投及地方国企。

案例分析7：某国企获得区域关联企业货币注资后，将资金再以资本注入的方式投资关联企业，实现一笔资金多次循环，表面上该国企权益增加，但实则并未获得资金支持。

模式2：虚增其他综合收益

其他综合收益体现的是未在当期损益中确认的各项利得和损失，本质上是浮亏和浮盈，即当时业务不适宜直接纳入损益核算，未来符合准则规定的部分未来可重分类为损益。目前较为常见的虚增其他综合收益的事项包括1）持有的以公允价值计量的金融资产的增值，如长期持有的上市公司股票，对应调整其他权益工具投资科目。2）存货转换为投资性房地产（公允价值计量）时的增值，如地产项目去化不畅，通过转换处理增值推升其他综合收益。3）权益法下被投资单位损益外的利得增加时，企业将按比例确认其他综合收益，对应调整长期股权投资科目。对于参股企业，日常分析中可能更多注重利润带来的投资收益变化，往往忽视其他综合收益的变动情况及原因。

模式3：虚增盈余放大未分配利润

虚增盈余可体现在调增收入、调减成本以及调整非经常性损益等，对于虚假的主营业务活动，可对应资产端的多种科目，模式各有不同，具体可参见“那些易被粉饰的财报科目系列”研究；而对于公允价值变动损益、资产减值损失等非收付现的非经常性损益，此处不过多展开，只需警惕异常变动及其合理性。

注：[1]少数股东损益/净利润，采用近三年平均值

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