冬奥赛事正在如火如荼地进行中

在这个奥运赛场上

我们看到了每一位奥运健儿背后的

汗水与泪水、拼搏与付出

更看到了他们直面风险

无畏前行的勇气与魄力

在信评的赛场上

您是否也想如奥运健儿一样

自如驾驭风险，顺利突破重围？

我们为您准备了10篇

【风险识别共性】系列研究

带您一同发掘信用风险识别的共同点

做信评场上的冠军！

精选文章

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摘要：企业违约的最后一步是资金链断裂，而造成这一步的原因千差万别。通过分析违约案例，我们发现这类企业的财务报表在违约前已经提供了各种蛛丝马迹供投资者识别风险。企业财务报表的任何一个科目的异常、三张表的勾稽关系异常以及其他如会计估计的异常变更等均可成为判断企业信用风险的突破口。此外，在当前市场环境下，企业财务信息真实性的判断难度较大，给投资者清晰识别企业风险形成较大障碍。中债资信推出“穿透财报看风险”系列研究，内容涉及存货、货币资金、固定资产、应收账款、商誉等科目异常情况的分析，试图从财务信息的角度探索一些方法帮助投资人识别各财务科目背后隐藏的信用风险。

本篇不同于以往资产科目的分析，此次聚焦负债及权益端的舞弊模式，旨在还原企业的真实债务包袱。债务的藏匿及权益的增厚均可起到降低杠杆率的效果，本文在系统研究多个企业案例基础上，梳理出常见的粉饰（调整）杠杆率的模式，辅以识别方式及还原债务的思路，帮助报表使用者更好地判断企业健康水平和生存能力。

摘要：2021年下半年以来，恒大、奥园、阳光城等房企相继陷入流动性危机，房企内部的理财也陆续暴雷，本文将通过暴雷房企内部理财情况的梳理，整理房企理财的主要模式及偿付方案，以衡量其对于房企债券偿付及信用风险的影响。

经过对恒大、奥园、阳光城等6家暴雷房企理财的梳理，发现有如下特点：①内部理财主要通过体系内金融平台、高管代持平台、第三方公司三种模式发行；②理财募集资金多以明股实债或合联营表外负债等隐蔽形式流向房地产；③发行理财时，如果理财产品无刚兑义务，则发行规模一般不体现在理财平台报表内，如是融资行为或是以自有资金参与认购，则可能会纳入合并报表；理财资金投入房地产时，明股实债形式的投资体现在少数股权科目，但非并表合联营项目则通常无法体现在房企体系报表中；④房企与理财发行相关方的关联往来规模很小，难以通过报表发现理财平台及推测理财规模；⑤不同房企对理财资金依赖度有所差异；⑥房企对于公开债券的兑付态度普遍更积极，但私募债券的兑付顺序可能劣于理财，部分房企出现理财及公开债券兑付意愿均不强的情况，关注兑付方案执行存在一定不确定性。

对于尚未暴雷的房企，可按如下步骤考量理财产品对其信用品质的影响：①搜索房企是否存在内部理财平台（可通过搜索网站、基金业协会及地方金交所等备案网站、天眼查等综合查询）；②如存在理财平台，若知晓理财产品规模应全数增加房企的有息债务，若无法准确查询到理财规模，应适度估算房企的明股实债（可按照少数股东权益的一定比例）和表外债务风险；③房企在对内部理财和债券兑付意愿上存在差异，但理财资金的兑付与债券清偿相对独立。房企理财暴雷会影响公司的融资环境，从而进一步加剧债券兑付风险，实物抵偿亦对债券偿付现金来源造成不利影响。因此，需对存在理财平台的房企在判断其信用风险时应更趋谨慎。

摘要：存货造假（粉饰）的目的：

（1）利用存货取得阶段、发出/销售阶段和盘点阶段的记账方式等不同，对收入和利润进行调节，虚增收入和资产规模；

（2）通过存货购买销售等方式向关联方输送资金：一方面，资金不流回企业，直接流出体外；另一方面，部分或全部资金以经营活动流回企业，虚增收入和利润，改善现金流，做大资产和权益。

识别存货造假（粉饰）的方法：

（1）企业存货占总资产的比例与行业平均水平是否匹配；

（2）存货周转率显著异于行业平均水平的企业需关注；

（3）存货增速及周转率与销售情况出现长期背离、经营获现持续较弱要警惕；

（4）与行业发展趋势相悖的存货囤积行为，需分析是否涉嫌资金挪用；

（5）重点关注对存货跌价准备反复计提和转回的企业

摘要：应收类款项科目入账要点：

1、应收类款项的真实性：是否具有商业实质和真实的经营背景

2、应收类款项的合理性：

1）前五大客户集中度是否偏高或偏低

2）集中度偏高的客户与公司潜在的关联性或与上游的潜在关联性

3）应收类款项指标是否符合行业平均水平，是否具有一贯性；

3、应收类款项坏账计提的合理性：

1）账龄划分和计提比例是否合理

2）应收类款项是否长期挂账，或是否一次性大规模计提坏账实现财务大洗澡

4、应收类款项与其他科目的勾稽关系的合理性：

1）与现金流和营收水平的匹配情况

2）与补充现金流量表数据的匹配情况

应收类款项造假方式：

（1）通过虚假的应收类款项虚增收入和资产规模

（2）通过虚假应收类款项向关联方输送资金

（3）与关联方配合以虚增公司所有者权益

（4）上述应收类款项造假三种模式之间区别在于虚增的应收类款项的资金是否真实流出、是否回流企业并虚增利润、是否向关联方净输送资金以及是否通过回流虚增资本

摘要：

模式（一）：该模式下资金通过虚开采购发票等方式虚构经营性资金流出，资金流出体外被关联方挪用，而虚增的商品销售形成的营业收入以应收类款项形式体现，未形成经营性现金流入。典型表现为在营业收入和利润持续提升的同时，经营净现金流却依然有限，所经营业务难以为企业的运营提供有效资金。

模式（二）：先将资金通过虚开采购发票、虚构投资项目等方式流出，之后再通过中间公司、公司实际控制的关联方等以购买企业商品等方式将资金计入企业销售商品的经营性现金流入，达到虚增货币资金、营业收入，同时提升利润、改善现金流。典型表现是应收类款项多来自关联方或壳公司，关联交易频繁。模式（三）：公司股东以增资等名义对公司进行增资，之后部分资金再以经营采购名义虚假流出，或直接以其他应收款方式回流至原股东，虚增公司的资产和权益。典型表现是其他应收款等应收类款项和所有者权益同时增长，企业并未有效增资。

摘要：宏观维度分析融资环境：

（1）流动性分析：M2、社融增速等总量指标以及10年期国债收益率、贷款利率（LPR）、SHIBOR

（2）风险偏好：信用利差

中观观维度分析融资环境：

（1）区域因素：所处区域、区域经济总量、区域历史信用风险、区域公开市场声誉、区域金融资源、金融生态（互保、民间借贷）

（2）行业因素：行业生命周期、行业政策。

摘要：

本篇为融资环境（微观篇），从融资渠道、融资成本、融资条件、融资规模等多维度入手，提炼总结分析企业融资环境的具体指标和方法，借你一双慧眼，给出“信号指标”，帮助投资人识别企业融资环境恶化的蛛丝马迹。

（1）正确理解授信，授信额度不等同于融资能力；

（2）融资成本高企需关注；

（3）债务规模过快下降要注意；

（4）债务短期化需辨别资产与负债期限是否匹配；

（5）非标融资占比高需警惕，依赖单一渠道存风险；

（6）融资条件变苛刻，需分析融资是否弱化。

摘要：在当前债券市场信用风险复杂化且区域分化加大的背景下，区域经济的发展必然离不开区域金融资源的支持，在化解区域流动性风险时，区域可腾挪的金融资源空间成为市场关注的重点。现阶段，市场对区域金融资源的判断停留在总量层面的定性角度（譬如区域经济体量、存贷款规模的排序），本文打破固化思维模式，开创性地提出区域金融资源的定量研究思路，且着眼于区域金融资源增量概念，即是未来区域内可调配的新的资源，它代表在区域存在流动性风险时，额外可能获得的增量金融资源空间，并非市场上主流机构梳理的金融资源存量的概念，以期为市场判断区域再融资空间及区域间金融资源可腾挪空间的差异提供新的分析视角。

分析思路方面，重点以银行资源为分析载体，基于银行负债驱动资产的逻辑，在满足资本充足率等监管指标前提下，假设银行投放侧重不变、表内外信贷投放比例固定、降准准备金以货币乘数效应全部投放等条件，采用各区域银行近三年资产增速、存款增速孰低原则确定未来各区域金融资源投放水平（包括对公贷款、投资资产和表外资产等），扣减上期区域金融投放规模即得出未来增量区域金融资源。

从增量的结构图来看，大部分区域的增量主要来源于区域城农商行，广东、浙江和江苏区域金融资源增量空间最佳，各类银行资源分布均衡；山东、北京、上海、福建、四川和河北处第二梯队，未来融资空间较充沛，但其中福建城农商行增量占比较低；第三梯队中，河南、湖北和湖南城农商行金融资源占比亦较低。第四梯队整体增量区域金融资源空间有限，主要系天津、东三省以及西部区域。

摘要：本文将模拟产业视角构建区域分析思路，量化模型体系，将区域类比为单独经营实体，辅助理解区域分析，分别从资本结构、偿付能力、杠杆经营回报、债务结构、再融资空间出发，对类城投企业的区域风险进行分层，探析时间换空间化债是否值得依托。

（1）区域债务负担

（2）债务偿付能力

——中期财力付息能力

——短期流动性压力测试

（3）杠杆经营回报

（4）区域债务结构

（5）区域再融资空间梳理

——区域金融资源

——上市公司股权

摘要：自2015年境外机构沽空到近期经营困难，曾经的“亚洲铝王”忠旺集团在这6年做了什么，又是如何通过层层的财务调节掩饰疲态，但是最终崩溃于资本运作游戏？本文以忠旺集团风险脉络复盘为主线，对其可能存在的财务造假路径以及影响进行分析；过程中通过对比其与同样被沽空的宏桥的种种不同，探究民企穿越周期需要具备的能力。

中国忠旺和中国宏桥都曾经被沽空，风险实质明显不同。从信用风险分析的角度，对于财务粉饰要视程度理性看待，并非全盘否定，需结合行业经验、运营模式、业务核心竞争力等维度还原企业真实的资产、盈利表现后再对信用风险下结论。

表面上看中国忠旺的铝材加工处于产业链中游，2021年受到上游大宗商品涨价和下游汽车、房地产等需要疲软的双重挤压，上下游价差收窄压缩盈利空间，基本面似乎呈现弱化趋势。但真实的原因是，其没有相对夯实的主业支撑，在高端铝加工材领域产品竞争力不足，收入倒算市场份额与实际情况偏离较大，固定资产投入产出比明显偏低且呈现逐年下滑趋势，业务真实性存疑（中债资信于19年初下调其主体评级，并在同年对其唯一可比公司利源精制的违约复盘中提出忠旺的业务真实性）。之后随着忠旺系控股金融企业进行资本运作的模式受到严格监管，其前期依赖产能建设、资本运作融资的外生现金流难以为继，实业和金融资金体内外循环粉饰模式无法持续，导致企业流动性的枯竭，无法正常运行。

对于山东宏桥，经过我们对电解铝主要成本自给（外购）氧化铝、电力生产成本的测算、同时对比积累的行业内同类企业数据，我们认为其成本相对合理（详见中债资信专题报告《成本几何？中国宏桥铝生产成本测算》）；拉长周期看，虽然近年随着高成本产能退出，氧化铝、电力（煤炭）成本端的波动，其相比过去成本优势有所回落或呈现波动，但铝产业链一体化布局使其整体具备穿越周期的成本优势，其产能持续处于电解铝行业成本曲线的前端位置；持续的内生造血能力亦助力其相对从容面对阶段性的债券融资收缩压力，中债资信对其级别一直维持不变。