2月26日，美国、欧盟、英国和加拿大等西方大国突然发表联合声明，宣布禁止俄罗斯的几家主要银行使用SWIFT国际结算系统，最大的10家金融机构都在制裁范围内，涉及相当于该国银行业总资产的近80%,详情参阅《SWIFT制裁对全球大宗商品潜在影响分析》。“SWIFT一篮子制裁”已经迅速向全球金融、贸易系统传播，冲击呈现指数级扩散，全球能源市场强烈共振。

在《2022跨节特别篇：国际能源市场动态（1）-国际油价分析模型》介绍了全球原油格局和三地油价模型，笔者以此为基础通过研究三地价差来区分驱动因素的影响传导路径，本文的分析理论仍延续该逻辑，不赘述。

核心说明：美国本次对俄罗斯SWIFT制裁属于严重超纲、超限的手段，而不会达成任何“有价值”目的，这种“伤敌一百，自损一万”做法“赋予实施”可能性不高。并且自2021年起，中国有关部委对于原材料的保供稳价做了大量的工作，即便3月26日“进入实施”，短期内，在重重防火墙下也难以对国内市场产生实质冲击，但市场仍需要充分了解和警惕扩散影响，卓创资讯将第一时间对已经发生的汇总和分析，根据自身情况做出理性判断和提前应对。

一.国际局势紧张中原油的定价表现

以布伦特原油期货主连作为标的分析，自2月24日国际局势事件发生以来，原油的价格波动共经历了四个明显的标志时间点。

第一时间点24小时恐慌期，原油价格约从93美元/桶上涨至101美元/桶，涨幅8.6%。因事发突然，市场对潜在的地区冲突并未有进一步扩大的预期，但随着冲突快速想着全面军事行动方向演变，市场从淡季回调的主要交易逻辑中转向暂时性“风险溢价”。

第二时间点24-48小时理性回归，原油价格从101美元/桶降至95.5美元/桶，跌幅5.6%，从两日平均变化率上看涨跌幅近乎持平。因为军事上进展十分迅速，并未有大规模对抗。各国对于俄罗斯能源的供应仍保持相对乐观的态度（特别是美欧强调不将SWIFT制裁列入其中），市场回吐预期的风险溢价。加上1月份中旬以来对于地缘局势累积风险溢价也进行了相应回吐。该阶段，市场对于该事件的观点是相对“乐观”，包括笔者在内，观点倾向于欧洲潜在最大风险被快速排除，风险溢价将逐步退出，长期价格将回归基本面波动。

第三时间点48-72小时SWIFT制裁公布，市场再度陷入恐慌。原油价格约从93美元/桶上涨至99美元/桶，涨幅6.4%。该阶段国内外市场对于SWIFT制裁的认知存在非常大的偏差：国际市场普遍认为SWIFT制裁威力“过于恐怖”，考虑到当下欧美的高位通胀制约，SWIFT制裁心理战可能性更大一些，3月26日正式生效前很可能随时紧急终止；国内方面从各机构和分析师观点更倾向于认为SWIFT制裁影响不大，理由基本是：俄罗斯早有准备（外汇、黄金、SPFS）、SWIFT制裁非全面制裁、能源出口在豁免范围内、欧美强调不要影响能源贸易等，所以上期所原油期货价格波动速度和幅度明显滞后布伦特。（显然国内市场对于SWIFT的认知存在很大的盲点，错误的将SWIFT制裁作为一个独立事件看待，而事实上 “金融核弹”并非徒有虚名，关于SWIFT影响请参阅《SWIFT制裁对全球大宗商品潜在影响分析》）。虽然国内外预期逻辑偏差很大，但结论却完全一致，SWIFT影响不大，所以油价再次逼近100美元/桶时遭遇明显的阻力，进入了一段时间预期分化和震荡整理。

第四阶段72-112小时SWIFT制裁扩大化,“扳机叩响”，原油价格迅速冲破110美元/桶。以国际市场的预期来看，SWIFT制裁是一种心理战，因此必然要在某个事件驱动下暂缓，而此时恰逢俄罗斯和乌克兰在白俄罗斯展开首轮谈判，市场原本对于本次谈判寄予了巨大的希望，但结果却大相径庭，近乎没有达成任何共识，甚至有向着长期化趋势发展的可能性。与此同时，SWIFT一篮子制裁冲击波却快速扩散开来，巨大预期落差下，供需基本面再也勒不住风险溢价，价格突破110美元/桶。风险溢价水平高达15-20美元/桶。

需要引起警惕的是从2月26日起，直接冲击（例如：互设航空禁令或导致航煤需求下降）已经不再是研究主线，需要切换至对SWIFT的跟踪上来。

二. SWIFT制裁扩散解析

SWIFT制裁包括一篮子制裁，目标是阻断被制裁对象的交易、冻结部分权益类资产和外汇储备、禁止其在国际市场融资。而这些制裁一旦最终被执行，会具备极大的扩散效应。为了让读者更清晰的理解“扩散性”，笔者举两个例子。2012年香港某银行涉嫌参与被制裁对象朝鲜的交易，最终该银行交付19.2亿美元与美国财政部达成和解；2018年12月1日，加拿大警方毫无根据逮捕了中国某龙头企业的副董事长兼首席财务官某女士，理由是该公司涉嫌违反美国技术出口管制条例，向被制裁对象伊朗出售所谓的“敏感科技”，该女士就被“空气罪”控制人身自由1028天。而上述案例一仅处在“交易关联方（辐射毁伤区）”，案例二则处在最边缘的“生态区域（辐射影响区）”，见下图：

三. 能源市场产生的扩散影响

截止3月1日能源市场已经产生的扩散影响有哪些？

1.对于金融系统影响

美国、欧盟、美国、英国等将协作推进限制俄罗斯对SWIFT的访问，卢布汇率暴跌，美元兑卢布飙升至110点。

美国禁止金融机构购买俄罗斯政府债券，俄罗斯债券或无法兑付，国际美元交易结算或遭遇严重流动性冲击。

纳斯达克交易所和纽约证券交易所停止部分俄罗斯上市公司的交易，包括：俄罗斯游戏开发公司Nexters、俄罗斯互联网企业Yandex、俄罗斯亚马逊Ozon Holdings。

德意志交易所暂停了俄罗斯最知名的16家公司的股票交易，其中包括俄罗斯航空公司Aeroflot、俄罗斯石油公司Rosneft、俄罗斯以资产计最大的银行俄罗斯储蓄银行Sberbank、俄罗斯外贸银行VTB和俄罗斯对外经济银行VEB Finance。

伦敦证券交易所暂停了VTB的股票，Sberbank、俄罗斯领先的消费贷款机构TCS和俄罗斯天然气公司Gazprom等在伦敦上市的俄罗斯公司股票价格暴跌。

MSCI新兴市场指数考虑将俄罗斯股票剔除

目前因业务调整，很多个人国际支付服务已经无法对俄罗斯境内支付。

3月2日补遗：欧盟对Bank Otkritie、Novikombank、Promsvyazbank、Rossiya Bank、Sovcombank、VNESHECONOMBANK ( VEB ) 和VTB BANKS的SWIFT制裁发布日十日后生效（发布时间3月2日）。同日增加了26人和1个实体的制裁。

2.对能源系统的影响

由于担心制裁的扩散影响，部分银行正在进行风险控制（例如暂停对俄罗斯商品信用证办理或增加信用证的办理成本等），相应的支付成本快速上涨，因担心交易成本过高或者制裁扩散影响，多地区正在考虑暂停或终止俄罗斯油气的进口，这也导致俄罗斯短期对外出口压力倍增，俄罗斯原从其位于普里莫尔斯克和新沃罗西斯克的两个关键出口码头的实际原油出口量快速下滑至不到两成水平，这也导致乌拉尔原油贴水布伦特达到创纪录的16.15美元/桶水平（截止3月2日，贴水升至18.60美元/桶）。

美国从明确“能源不再制裁范围内”转变为“能源制裁仍在讨论中”，而待生效的SWIFT制裁已经导致俄罗斯大宗商品出口商支付速度放缓，营收账款增加，可能导致能源出口受阻，从而不得不控制产量以平衡成本。

地中海（包括土耳其、葡萄牙）炼厂正在应对俄罗斯和哈萨克斯坦原油断供后的替代方案

加拿大禁止从俄罗斯进口所有原油（加拿大从俄罗斯进口量非常低）

芬兰、匈牙利、奥地利炼油商考虑其他原油替代俄罗斯原油

瑞典炼油商表示已停止进口俄罗斯原油（乌拉尔仅占其原油采购量的 7%。）

印度石油公司或考虑要求供应商不再提供俄罗斯和哈萨克斯坦原油，以避免在俄罗斯军事入侵乌克兰后国际制裁对俄罗斯造成任何付款和保险风险

部分ESPO原油买家暂停了交易，持观望态度

韩国、日本、印度炼厂表示购买俄罗斯低硫原油将相当麻烦。

德国将加快在该国建设两个液化天然气接收站的工作，以帮助减少对俄罗斯天然气进口的依赖，并且德国对其双碳路线图向前提前了五年。

多家公司已经退出或正在退出俄罗斯的项目，剥离相关资产：

壳牌退出与俄罗斯能源巨头 Gazprom 的合作伙伴关系，包括俄罗斯远东地区的 Sakhalin 2 原油和液化天然气项目，并终止参与 Nord Stream 2 管道项目。

英国石油公司可能会寻求将其在Rosneft约20%的股份以巨大的折扣卖回给国家控制的俄罗斯石油公司，退出在俄罗斯的经营。

TotalEnergies不会投资新的俄罗斯能源项目，但将继续在俄罗斯最大的液化天然气生产设施亚马尔液化天然气和北极液化天然气项目。

印度石油公司要求供应商不再提供俄罗斯和哈萨克斯坦原油，以避免在俄罗斯军事入侵乌克兰后国际制裁对俄罗斯造成任何付款和保险风险。

挪威国家石油公司 Equinor 于 2 月 28 日发表声明称，由于俄罗斯入侵乌克兰，该公司已决定停止对俄罗斯的新投资并开始退出合资企业。

此外，伊核协议有望达成以弥补俄罗斯能源出口下降的影响，伊朗国家石油公司正在为解除制裁后的销售策略进行调整（包括对中国的销售策略）。而OPEC方面认为高油价包括了风险溢价，而不是真的供需失衡，所以大概率延续对于40万桶/日的增产计划。

3.对航运的影响

因风险导致保费飙涨，黑海至地中海运费暴涨，苏伊士运河运费也水涨船高，同时需要注意的是保费、燃料费用和运河费用的共振性快速上涨，这将视持续时间大幅提升各国的进出口成本，全球贸易平衡面临巨大挑战。

黑海至地中海油轮单日费率已暴涨超9万美元。TD6黑海至地中海航线油轮费率飙升90752美元，至每天107382美元，创2020年4月以来最高水平。TD7波罗的海至英国及欧洲大陆航线费率上涨13407美元，至每天135148美元，创2008年有数据记录以来最高。苏伊士型油轮租赁价格上涨55800美元至每天67027美元，为2020年4月以来的最高水平。

苏伊士运河管理局将于 2 月 27 日晚些时候表示，从 3 月 1 日起，通过主要水道的满载和压载船的通行费将增加 5%-10%。

英国禁止所有俄罗斯拥有、经营、控制、包租、注册或悬挂俄罗斯国旗的船舶进入英国港口，但不包括俄罗斯货物或商品由非俄罗斯控制的船只运载。

马来西亚禁止一艘悬挂俄罗斯国旗的邮轮停靠，并声明将遵守SWIFT制裁。

4.其他商品的影响

对俄罗斯企业和个人的制裁会间接影响铝出口，虽然大型公司（Rusal、Norilsk Nickel）设有离岸账户，但制裁实际上俄罗斯对欧洲的出口已经受到了影响，包括镍在内的难以实现补库预期。

印度正在紧急寻找棕榈油供应商以替代俄罗斯葵花籽油。

5.反制裁措施有哪些

目前俄罗斯已经采取一些方式应对制裁。

暂停证券交易商接受外国投资者关于出售俄罗斯有价证券的委托，但莫斯科时间28日7时前提交的委托仍然可以交易。

2月28日，俄罗斯央行加息1050BP将关键利率提升至20%

2月28日，俄罗斯外汇和货币交易管理交易将推迟3小时，且暂停货币回购交易和结算。

俄罗斯财政部对企业实行强制性外汇销售规定，要求企业必须出售80%的外汇收入。

3月1日，俄政府已经草拟了一份暂时限制外资退出俄市场的总统令。

3月1日，俄罗斯政府决定从国家福利基金中划拨1万亿卢布用于购买遭受制裁的俄罗斯公司的股票。

此外，面对暴涨的能源价格，IEA组织同意出售6000万桶的原油战略储备，此举也得到了印度的支持。但市场对该计划并不买单，认为无法弥补因SWIFT扩散带来的影响。当前俄罗斯石油出口量约为700万桶/日，其中400万桶/日是原油。

四. 关于扩散影响的一些延伸观点

能源缺口对于油价的影响并不是线性的。正如在《SWIFT制裁对全球大宗商品潜在影响分析》中笔者估计的“俄罗斯能源出口30%收到影响，国际油价将上涨超过20%”，而从3月2日布伦特交易也印证了这些看似粗糙的逻辑。

事实上其他机构3月2日的发表观点中也与笔者预计基本一致。例如某机构预计，若SWIFT制裁生效，将会造成200-400万桶/日的缺口无法弥补（这与笔者30%俄罗斯出口量受到影响一致），而只能寻求降低需求，因此油价将看涨120美元/桶；某机构认为如果制裁生效导致缺口持续至2022年入冬，全球能源价格将翻番，欧洲将实施能源管制。暂且不论这些观点是否正确，我们仅需要充分警惕对这些小概率的潜在风险，而不要被那些炒作“油价哪里才是高点”的媒体带节奏，笔者始终坚持SWIFT制裁在最终执行前大概率会被紧急终止的观点。

此外，我们还需谨慎、时刻对美联储的货币政策保持足够高的警惕。如果国际局势紧张在3月份仍要延续一段时间，能源高风险溢价仍将持续，这必然导致主要经济体一季度的GDP大幅下降和通胀的继续高升，笔者预计美国CPI可能大幅上涨超过9%，而这势必会影响美联储的加息路线，3月份一次性加息50BP始终在可选范围内，货币政策收紧叠加能源价格高风险溢价带来的冲击是市场真正需要给予充分重视的。

卓创资讯将继续对SWIFT制裁产生的扩散影响进行持续跟踪，为您带来第一时间的分析和预警。

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