就泡沫论泡沫，那一场其实算不上特别大。2002年到2006年，住宅房地产建设其实只使得美国国内生产总值的年均增长速度较之趋势线提升了1.2个百分点，但是泡沫破灭后，美国经济却陷入了近一个世纪时间中最严峻的危机。

根据我的粗略计算，这段时期之内，房地产部门的过度投资总计达到了大约5000亿美元，与崩溃时的全球经济总量相比，无论如何都只是个微不足道的数字。

可是，由此而来的破坏却是极为巨大的。目前，欧洲和北美各经济体的总量较之不发生那场危机的理想情况，足足低了大约6%。

换言之，规模相对较小的过度投资，最终导致了每年大约1万8000亿美元的产出损失。考虑到这个缺口直至目前还没有缩小的迹象，以及预期增长率和股票回报率受到的影响，我估计，总损失每年将达到近3万亿美元。这也就意味着，1美元的房地产过度投资，最终让我们的这个世界付出了6000美元的代价。这是怎么回事呢？

必须指出的是，并不是所有的衰退都会造成这么可怕的后果。1987年、1991年、1997年、1998年和2001年(互联网泡沫破灭时，我们损失了大约4万亿美元过度投资)的金融危机之下，广泛的真实经济所遭受的影响都不曾有这么严重。

这一次何以会不同？乔达(òscar Jordà)、舒拉瑞克(Moritz Schularick)和泰勒(Alan M. Taylor)不久前发布的一份报告可以让我们一窥端倪。几位研究者发现，一种资产泡沫的出现如果伴随着大规模的个人信贷扩张，则其崩溃的破坏力就会被戏剧性放大。

历史告诉我们，当资产泡沫破灭，引发衰退，但是之前没有个人信贷扩张的时候，衰退开始五年后，经济大约会较正常情况下缩水1%到1.5%，但是一旦有个人信贷扩张牵涉进来，麻烦就要大得多了。在与个人信贷扩张相伴随的情况下，如果是股市泡沫破灭，则五年后，经济表现要低于正常水准4%，而如果是房地产泡沫，则更会低到9%。

了解了这些，我们就会清楚地看到，我们这次经济危机以来的经历，其实与历史经验是吻合的。

在许多经济学家看来，衰退都是商业周期必然具备的一个部分，是任何一个扩张阶段结束之后都不可避免会到来的。可是，凯恩斯(John Maynard Keynes)却并不这么认为。

“将之前生产能力美妙的爆炸性增长视作是贫穷和不景气的前奏，这种想法简直是愚蠢到了极点。”在1920年代的繁荣转为大萧条之后，凯恩斯于1931年写道，“我的解释是，当前的商业损失，无论是产出的缩减，还是由此导致的失业，并不是一直持续到1929年春季的高水平投资的结果，而是投资在那之后中断的产物。”

几年后，凯恩斯提出了自己的矫正之道。在《就业、利息和货币通论》(The General Theory of Employment, Interest, and Money)，凯恩斯解释说，当“其实在充分就业条件下只能提供2%收益率的投资被认为可以提供6%的收益率，并且按照这样的预期定价”，扩张就产生了。在衰退期间，情况就完全颠倒过来，那些可以提供2%收益率的投资会被“认为什么都提供不了”。

结果就造成了一种能够自我应验的预言，广泛的失业事实上确实可以将这些投资的回报打压到零。“我们当前的状态就是，大量住宅都闲置着。”凯恩斯写道，“可是，偏偏没有人能够负担得起，能够住进这些房子。”

他的解决方案并不复杂：“对商业周期的正确补救绝不应该是废除扩张，这只能让我们永久性地处于半紧缩之中；相反，我们应该废除紧缩，确保我们永久性地处于准扩张之中。”

在凯恩斯看来，根本性的问题是在于经济的个人信贷渠道存在重大缺陷。金融市场对于泡沫破灭和由此而来的破产潮流的反应往往使得自然利率被打压到负数，但实际上，当时仍然有许多方法让人们从事有成果的工作。

现在，我们已经认识到，有缺陷的个人信贷渠道可以导致大规模的经济低迷。

可以采用的对策主要有三条。首先是财政政策的扩张，政府在私营部门投资疲软的时候接过担子。其次是提高通(65.34, -1.64, -2.44%)货膨胀目标，让央行[微博]可以更有余裕地应对金融冲击。最后是对债务和杠杆手段进行严格限制，尤其是在房地产市场，以阻止个人信贷驱动的价格泡沫形成。

除此之外，凯恩斯或许还应该再加上一条，即我们今天的人们习惯称为“格林斯潘对策”的那条——利用货币政策使得泡沫顶点造成的资产价格获得合理性。

遗憾的是，现今世界上，政治家们似乎都已经被财政紧缩的“妙方”催眠，2%的通货膨胀目标也近似“真理”，我们的政策选择余地受到了巨大的限制。于是乎，一场相对小规模的扩张，也会造成严重的后果。