臣财贷款网2月18日讯，一月新增贷款激增，但未必可持续。央行周二上午公布1月金融数据，一月末M2余额同比增速达到14%，创两年以来新高，也高于去年央行12%的M2目标增速。

一月新增人民币贷款高达2.5万亿元，创历史新高，历史次高为2009年3月的1.9万亿元，引发市场对四万亿卷土重来的期待。我们认为1月贷款激增主要原因在于，一方面，央行定向宽松带来的贷款供给增加;另一方面，地方政府和企业年初新项目集中启动，以及在美元升值预期下企业外币债务持续转化为本币债务带来的贷款需求增加。

但我们认为贷款激增并不具备可持续性:一方面，外贸和投资数据显示实体经济依然疲弱，从一月新增贷款的结构来看，一月新增居民中长期贷款占比由2015年27%的历史高点下降至19%，新增企业中长期贷款占比由2015年的31%提升至42%，但仍低于2010年53%的历史高位，与此同时票据贴现占比仍然保持在2015年16%的历史高位。

这意味着实体经济需求依然较弱;另一方面，央行一月中旬内部座谈会上纪要显示，央行已经提示银行年初集中放贷的风险，要求信贷增速配合实体经济发展需要。信贷持续高增会引发市场对过度放水和资产质量风险延后的担忧，加剧人民币贬值预期，因此1月信贷激增未必具备可持续性，而M2的高增也意味着降准降息等具有信号意义的宽松将继续延后。

法定拨备覆盖率下调报道未必可信。根据周二下午彭博新闻社报道《彭博:中国考虑降低银行坏账拨备覆盖率》，国务院正在考虑下降银行法定拨备覆盖率要求。事实上，一月份路演时，很多客户问过降低拨备覆盖率的可能性，但我们觉得可信度不高:一方面，现在150%的拨备覆盖率要求是根据名义不良余额来算的，而名义不良余额在一定程度上是低估的，根据我们自下而上的测算，2014年末和2015年三季度末银行总贷款实际不良率约为4.6%和7.6%，而名义不良率仅为1.7%。

所以现在的拨备覆盖率要求并不高;另一方面，政府推进供给侧改革和过剩产能出清的决心明确，四季度货币政策执行报告也表示降准降息等具有信号意义的宽松会加剧资金外流和贬值，如果此时下调拨备覆盖率要求，鼓励银行忽略风险激进放贷，与改革思路背道而驰。

我们于1月初将港股中资银行板块评级由超配下调至标配，主要基于两个理由:第一，基准情景下，明年总贷款实际不良率将达到10.8%，这高于银行超额拨备、超额资本和估值折价所能承受的9.7%的不良率，即便考虑拨备覆盖率下降到120%，银行超额拨备、超额资本和估值折价所能承受的不良率也只有10.3%，这意味着明年银行存在补充拨备的压力，盈利增速下滑超预期导致基本面改善推动的股价反弹难以出现;第二，实际利率趋负和持续的人民币贬值压力导致货币政策宽松空间收窄，有效融资供求不足带来的资金使用效率偏低也导致刺激政策对实体经济提振作用有限，估值修复动能减弱，因此银行板块难以实现相对收益。

从短期来看，下行催化剂来自信用风险事件的不断增加，包括近期出现的票据风险、P2P平台违约、央行对银行委外业务加强监管导致的债券风险和过剩产能行业的违约风险。我们通过自下而上研究非金融企业偿债能力来估算各行业真实不良率。我们的样本包括2781家A股上市企业，分为28个行业。

我们对可能出现违约的企业的判断标准为:反映长期偿债能力的利息保障倍数(息税前利润/利息费用)小于1且反映短期偿债能力的货币资金小于短期借款。分行业看，交通运输、公用事业、非银金融、建筑装饰和传媒等行业实际不良率较低，而钢铁、有色金属、建筑材料、采掘和商业贸易等行业实际不良率较高。根据我们对2015年三季度末272家符合不良认定标准企业的分析，钢铁、有色金属、采掘和建材等产能过剩行业在全部不良贷款中占比达到64%。

伴随着供给侧改革的推进和过剩产能的出清，可能需要一个较长的时间段来消化供给侧改革带来的信用风险和失业率的攀升。

从中期来看，资本压力或将卷土重来。展望明后年，银行资本压力或将卷土重来。根据银监会2012年12月7日发布的关于实施《商业银行资本管理办法(试行)》过渡期安排相关事项的通知要求，到2018年底，系统性重要银行核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率需要分别达到8.5%、9.5%和11.5%，非系统性重要银行分别达到7.5%、8.5%和10.5%。在资本充足率要求不断提高的背景下，银行实际资本充足率却由于收入增速放缓和拨备计提压力而不断下滑，因此我们预计到2018年部分银行会出现资本缺口，从而选择再融资或者降低分红率。

建议配对交易。一些长期投资者可能担忧银行板块的低估值和高股息率以及政府积极财政政策可能带来板块上行风险，根据各银行真实不良率和隐含不良率缺口以及未来资本缺口的比较，我们建议投资者进行配对交易，多建行空农行，或者多重农空招行。

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