背景 美元兑日元汇率变动图

在1949-1971的大约32年时间内，美元兑日元汇率一直保持在1：360的固定水平上。由于日本在1968年已发展成为仅次于美国的世界第二经济大国，特别是其进、出口额占世界贸易额的比例不断上升，使得日元汇率面临巨大的升值压力，因此，日本政府在1971年12月将日元兑美元汇率从1美元兑360日元升值为1美元兑308日元，并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%(斯密森协定)。1973年2月14日，布雷顿森林体系土崩瓦解，世界主要工业国家之间的汇率开始自由浮动，日元相对于美元逐渐升值(就在1973年3月，日元兑美元汇率大幅攀升到了265日元兑1美元的高位，但到年底又回复到300日元兑1美元的水平上)。据统计，从1971至1985年，日元从固定汇率制向浮动汇率制转变的漫长的15年间，日元大多数的年份都处于升值状态，其中升值幅度超过15%的年份包括1971年15%，1977年18%，1978年19%，1980年15.5%，1985年20.4%。

年，第二次石油危机爆发，美国能源价格大幅上升，美国消费物价指数随之攀升，出现了比较严重的通货膨胀，通货膨胀率超过两位数。1979年夏天，保罗·沃尔克(Paul A.Volcker)就任美联储备主席。为治理严重的通货膨胀，他连续三次提高联邦基金利率(达到两位数)，实施紧缩的货币政策。这一政策的结果是使美国市场名义利率快速上升到20%左右的水平，短期实际利率（市场名义利率减通货膨胀率）从1954年—1978年平均接近零的水平，上升到1980年—1984年间的3%—5%。高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元大幅升值。从1979年底到1984年底这段时间内，美元汇率上涨了近60%，美元对主要工业国家的汇率甚至超过了布雷顿森林体系崩溃前的水平。美元大幅度升值导致美国的贸易逆差快速扩大，到1984年，美国的经常项目赤字达到创历史纪录的1000亿美元，正是在这样的历史背景下，西方主要工业国家决心共同对外汇市场进行干预。

内容1985年9月，美国、日本、前联邦德国、法国和英国等五个发达工业国家的财长和中央银行行长在纽约广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，达成五国政府通过联合干预外汇市场，使美元对世界主要国家货币贬值的协议，这就是著名的 “广场协议”。 美元兑日元历史走势图(1984-1996年2月)“广场协议”签订后，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅贬值。在1985年9月协议签署前，美元兑日元在1美元兑250日元上下波动，协议签订后的短短两年多时间内，美元兑日元汇率在1987年最低下降到1美元兑120日元的水平，在不到三年的时间里，美元兑日元贬值达50%，也就是说，日元兑美元升值一倍。参见右图。

从以上美元兑日元汇率的变动历史可以看出，从1973年开始实行有管理的浮动汇率到1985年广场协议签订之前的这一时期内，日本政府并未对汇率市场进行过多的干预，也就是说，日元汇率在1985年《广场协议》签订之前，基本是由外汇市场的供求状况自主决定，这时1：250的汇率水平基本是一种市场均衡汇率。而在广场协议签订之后，5个主要工业国家开始对外汇市场进行大规模的干预，从而使日元汇率从市场均衡位置迅速拉高。大幅升值之后的日元汇率实际上处于一种很不稳定的状态，到1987年2月22日卢浮宫协议(Louvre Accord)签订后，日元汇率马上回落。

西方5国政府对外汇市场的联合干预使日本经济遭受的损害是非常深远的。由于日本在1985年到1987年对外汇市场的人为干预需要回笼大量的基础货币(卖出美元，回笼日元)和流动性，并且日本基础货币发行的增长幅度从1980年起就一直处于低位，因此，日本央行为了避免货币供应的不足一直在调低再贷款的利率(日本基础货币发行的主渠道是央行再贷款)，到1987年卢孚宫协议签订时，日本央行再贷款的利率降到2.5%的低位，而且这个低利率一直维持到1989年5月。>

低利率政策使得日本基础货币的发行大幅增加。从1986年起，日本的基础货币发行增长率从之前的年平均增长不足5%迅速提高的年平均增中超过10%的水平。大量的货币发行(央行再贷款)流入效率不高的政府部门，摊薄了整个经济的投资收益率。与此同时，由于日元升值，也大幅降低了出口部门的利润水平，由于当时日本经济是一种典型的外向型经济，出口企业的产值占比很大，因此，私人经济的部门的资产平均收益率大幅降低，大量国内生产外移，产业“空壳化”现象开始逐步显现。流动性不断提高和资产收益率的不断降低对于日本资产市场的破坏是灾难性的，日本资产市场逐渐开始呈现出价格泡沫化的迹象。此后，由于通货膨胀的持续走高，日本央行从1989年开始逐渐上调再贷款利率，这使得日本央行的基础货币发行从1990年起大幅萎缩(1990年基础货币发行增幅由上年的12.63%剧烈下降到6.65%的水平，而到1991年日本基础货币发行的增幅更是下降到-2.81%)。由于流动性的大量减少，日本资产市场的价格泡沫最终于1991年破裂，从而使日本走上了长达10年的通货紧缩和经济萧条时期。

中国版中国重估人民币币值引发的骚动正在渐趋平静，初看起来，似乎一切并没有太大的改变。人民币2%的升值幅度不 协议签订会对中国的进出口产生显著影响。投资者仍在期待人民币进一步升值，这意味著国际资本将继续流入中国。面对政治和经济压力，谨慎调整人民币汇率似乎是顺应时势之选，这样做有助于提升中国作为政治稳定、经济繁荣之邦的国际形象。

然而，人民币从一种事实上的固定汇率货币转变为一种不断升值的货币可能会带来一系列的新问题。例如，美国挟1985年签署的不那么光彩的《广场协定》(PlazaAccord)逼日本让日圆兑美元升值后，一系列事件陆续发生，并最终导致日本经济陷入了长达10年的停滞，直到现在才有了开始有了转机。

日本以往的教训是中国的政策制定者们特别担心的。他们得出的结论是，尖锐的贸易冲突导致美国向日本施压、要求日圆升值，而日本政府做出的应对并不恰当，日圆升值的时间选得太晚，而且具体时机不对。为了不犯同样的错误，中国决定在中美贸易冲突远未发展到当年美日那般严峻程度时就开启人民币汇率的重估进程，希望这能使中国避免陷入日本当年那样的惨境。

考察一下日本当年的情形可以发现，日元开始升值时正是日本经济的高速增长行将结束之际。不断升值的日元给已经重负在身的日本制造商施加了更多压力，同时也形成了通货紧缩压力。为了应对这一局面，日本央行(BankofJapan)实施了一套超宽松的货币政策。虽然这类政策通常会促进投资和消费，而在当年的日本，该政策却催生了规模巨大的资产价格泡沫，因赌定日元将进一步升值而大量流入日本的国际资本对此更是起了推波助澜的作用。当上世纪90年代初这一泡沫破裂时，日本各银行的坏帐问题非常严重，以致于日本陷入了通货紧缩的恶性循环，几近爆发金融危机。

中国从这段历史中得出了几点教训。其一是，来自美国的压力迟早都会迫使中国允许人民币升值。在一个贸易保护主义情绪仍然肆虐的世界，即使不是完全不可能，也很难容得下一个贸易大国长期维持固定汇率制。其二是，人民币早升值比晚升值好，这样可以在人民币缓慢升值的同时鼓励国内出口企业逐步摆脱对低成本制造模式的过度依赖，从而避免像当年日本在签署《广场协定》后那样，迫使中国出口企业遭受一场“日圆冲击”。

中国国家统计局(NationalBureauofStatistics)最近宣布，今年第二季度的国内生产总值(GDP)较上年同期增长了9.5%。这似乎表明，中国经济是能够承受人民币小幅升值所造成的微小压力的。

当经济学家们去年担心经济增长过热时，许多观察人士认为已经相当高的GDP增长率数据仍有低报之嫌，因为政府收入等其他指标的增幅要高于GDP的增长幅度。而旨在放慢经济增长速度的行政措施今年开始见效后，各方争论的焦点又转向了中国经济将出现硬着陆还是软着陆。虽然GDP数据反映的经济情况依然一如既往地良好，经济呈现出健康的增长速度，但或许经济增长放缓的幅度实际上要大得多。

许多经济学家相信，通货紧缩的趋势正在加快形成，中国可能在今年年底就会陷入通货紧缩。过去几年强劲增长的固定资产投资正开始转化为新增生产能力。虽然原材料价格在不断上涨，但居民消费价格指数的涨势却波澜不惊。这已对企业的利润构成了巨大压力。而人民币升值只会使遏制物价上涨的压力进一步加大，因为进口商品变得更便宜了。

为了消除这一通货紧缩趋势，中国人民银行(People'sBankofChina)已经开始放松货币政策。通过持续对外汇市场进行干预以消除人民币升值的压力，央行向市场投放了大量人民币，但与此同时却降低了回笼这些货币的力度，从而起到了放松货币政策的效果。这导致中国的货币基础以更迅捷的速度扩张。通常情况下，这会起到引发通货膨胀、促进投资和消费的作用。但问题是企业已经处于过度投资状态，而消费者出于养老和防病的目的仍将手中的余钱储存起来。危险之处在于，像日本一样，这些无法通过其他渠道花掉的资金有可能流入资产市场。

而银行在放贷方面缺乏控制以及境外热钱的流入已在一定程度上使中国遭遇资产价格泡沫。特别是在上海，房地产市场的投机活动业已失控。据北京大学(PekingUniversity)经济学家周其仁说，上海的一名普通工人买一套70平方米的单元房至少要花掉21年的工资。

简言之，那些导致日本在《广场协定》签署后陷入困境的所有因素在当今的中国都一定程度上存在。当然，这

警惕经济危机蔓延些因素目前尚不显著。不同的观点认为，中国可以通过资本控制和其他行政手段使自己免受这些市场因素的影响。

但政府的控制措施有可能会营造一种虚假的安全感，因为这些行政措施已经不像过去那样有效了。例如，虽然中国的经济发达程度尚低，但已经是一个贸易大国。人民币已经实现了经常项目下的可兑换，中国高达1 万亿美元的年对外贸易额使得人们可以很容易地通过虚报货值向境内外转移资金。通过这种方式流进、流出中国的资金可能规模巨大，因为中国的外汇储备有时仅一个月就会增长300多亿美元。银行和企业独立性的增强意味著，它们可能不会再像以往那样惟政府是从了。

简而言之，美国施加的政治压力可能已触发了一连串连锁反应，从而给中国本就不容易规范的经济平添了新的压力。如果有幸，中国避免第二个《广场协定》之灾将给世界带来好的结果。但日本的前车之鉴决不应轻易忽视。

影响 《广场协定》对日元汇率的影响协议生效后的两年时间里，美元对日元的汇率降低了51%。贬值在绝大部分上是取决于参与协议执行的各中央银行；在联合干预的末期，货币投机行为也导致了美元的持续贬值。与20世纪90年代发生的某些金融危机（比如墨西哥、阿根廷分别发生在1994年与2001年的金融危机）不同的是，这次美元贬值是事先计划好的，并以事先通告的有序方式进行，没有导致世界市场的金融恐慌。

美元贬值有两个方面的原因：缩减美国占GDP3.5%的银行坏账，以及帮助美国从始于20世纪80年代初的严重经济衰退中摆脱出来。PaulVolcker领导下的美联储高估了美元价值，导致美国工业（尤其是汽车工业）在全球市场缺乏竞争力；而美元贬值正使得美国出口商品较其他贸易伙伴的更为廉价，从而反过来是其他国家更多地购买美国商品与服务。“广场协定”成功降低了美国对西欧各国的贸易逆差，却几乎完全未能实现其主要目标，即缓解美国对日本的贸易逆差。其原因在于，这种贸易逆差是结构性的，而并非取决于货币金融条件。尽管美国的制造业产品在出口市场中更具竞争力了，但在对进口具有结构性抑制的日本国内市场远未能取得成功。日元升值对日本出口依赖型经济的不利影响催生了扩张性的货币政策，从而导致了日本在20世纪80年代末的泡沫经济。1987年，旨在中止美元贬值的“卢浮协议”（TheLouvreAccord）签定。从长远来看，类似的措施不大可能成功，因为全球经济十分庞大，具有非同质性与难预测性，即便最具经验的中央银行也难以进行有效的干预。

《广场协议》的签定对日本经济的影响如下：

签定当年，日圆大幅度升值.美国和欧洲地区.携手迫使日本方面签署《广场协定》，日元升值后，外贸顺差依然增大，日本股票市场、地产市场还不断狂升。

1989年泡抹爆发前，日本的企业有能力收够洛克菲勒大厦，日本企业在当时的地位可见一斑，而1989年之后，日本经济开始走向衰退，尽管有政府措施错误，日本金融体系存在一些问题之外，日元大幅度升值带来的副作用有很大的影响。日本的企业科学技术含量高，创新能力高，生产效率在世界上依然出色，但从整体经济的角度来看.日本的经济处于比较低迷的阶段。中小企业在日本经济的比重依然不少，在中小企业就业的人口.比重依然很大，这一部分的企业受到的影响比较大，这些企业面对这些问题只有采取关门倒闭、转移海外等措施。而大企业在日圆升值的过程中取得了一些优势，但是大企业新创造的价值并不可以弥补中小企业的大损失。

中国经济现状美国2008年3月18日降低基准利率75个基点，目的是为了防止本国经济的低迷，对中国而言美国降息将使得中美两国的利差缩水75个基准点。中美两国的货币政策的相反性，使得中国的继续加息受到了挑战，一方面是为了稳定中国的经济增长，保持低的通货膨胀率提高利率，另一个方面是为了缓解人民币升值的压力和国际热钱的流入降低利率。中国的经济已经和美国的货币政策走向息息相关了。

一、《广场协定》时期的美日经济关系与日本经济状况

签定协议国家的经济关系度20世纪80年代，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰。面对双赤字，里根政府的政策选择是维持高利率，通过逐利性的外资流入既解决赤字国债的购买者问题，又得以维护国际收支失衡。然而，高利率进一步加剧了美元强势，使得本已脆弱的美国制造业更加举步维艰。1982年和1983年，美国出口额连续出现负增长，1984年贸易逆差已高达1090亿美元，其中对日本的贸易逆差约占50%。为此，美国许多制造业大企业、国会议员等相关利益集团强烈要求政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美国制造业。事实上，美国利益集团要求日元升值不是空穴来风，日元确已具备一定的升值基础。80年代上半期，日本已成为世界第二大经济体，日元已成为世界第三大储备货币。1985年日本GDP占美国GDP的比重达到32%，各国外汇储备总额中日元所占比重达到8%。日本经济规模的不断扩展、对外贸易的大量顺差、日元资产需求的不断上升，都在客观上对日元升值形成内在压力，“广场协议”前，日本银行己频繁入市，阻止日元升值。因此，《广场协议》只是从国际协调角度制约了日本银行对市场的频繁干预，迫使日元真正地实现自由浮动，同时也是日元升值开始的一个催化剂。可以说当时美日关系是表面温和，背后的贸易经济摩擦正在逐渐加大，这导致“广场协定”的签订。

日本在《广场协议》之后的几年里经济依然是高速的发展，1980—1984年日本GDP年均增长率为3%(以1995年不变价格计算)，而1985—1991年达到4.6%，1988年甚至出现了久违的6.5%的高增长。日元的升值严重的影响了日本的出口，同时由于出口企业的利润下降，也是进口下降，在1985年以后日本的经济依存度下降了。但是日元升值对国内的经济增长影响并不显著，日元的升值使得国际的热钱流入，国内为了稳定经济增长实施了宽松的货币政策，再贴现利率持续下降，国内的货币供应量急剧增加，但是由于企业的销售量下降，扩张的动力有限，这些货币和海外的资金都涌向了房地产和股市，从信心膨胀到热衷投机。由于股票的持续上涨，企业通过证券市场的直接融资成本低于通过银行的间接融资成本，日本的大企业和上市公司纷纷选择证券融资方式筹集大量低成本资金。除用于企业固定资产投资、股票投资和土地投资外，就是赶紧把银行的贷款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降。同时，日元升值后日本大企业对外投资急增，信用评级提升，海外低成本融资十分便捷，进一步加剧了国内银行的资金过剩。在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了银行的投资需求，银行狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。1985—1990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。可以说从《广场协议》签订开始，日本经历了出口下降阶段，利率大幅度下降阶段，股市投资和地产投资过热阶段，由于货币供应速度快于实体经济增长，所以最终导致了经济危机的出现，致使日本经济进入了长达十年的衰退。

二、中国当前经济状况同20世纪80年代日本经济状况的不同

（一）中国和日本同美国的外贸关联度不同

中国与美国的外贸关联度不同在20世纪80年代，日本的经济结构属于出口导向型，以活跃的进出口贸易来带动本国的经济增长，由于日本的科技水平在二战以后迅速的发展，产品的质量与价格都优于其它国家，特别是汽车行业，由于当时的能源危机，日本汽车企业生产的节能的小汽车很快占领了欧美市场，导致大量欧美工人失业。通过1985年日本的对外贸易依存度为13.19%可以看出，日本的经济过分依赖出口，并且日本的主要贸易伙伴是美国，统计显示出口到美国的产品占出口总额的比重为1980年26.3%，1985年40.2%，1992年30.3%，可以看出日本经济受到美国经济波动的影响将很大。日本出口的产品中大部分是高档的机械设备，如汽车，收音机，据统计日本出口中机械设备出口在1980年为58.4%，1985年为67.8%，1990年为65.7%。这些产品的需求价格弹性很大，受到汇率波动的影响也很大。所以在《广场协议》之后日元大幅升值，使日本对美国出口受到了严重的负面影响，致使日本经济逐渐的衰退。

中国的经济结构是以国内经济增长为主，以进出口贸易为辅，以进出口贸易促进国内实体经济的更快增长。中国的同美国的外贸依存度下降，同欧洲，亚洲国家的出口数额在逐年增加，这样就减少了美国的经济波动对中国出口的影响。从中国的出口产品来看，中国的出口产品中占大部分的是低附加值的纺织品，手工艺品，这些产品的需求价格弹性很小，所以受到汇率的波动的影响也很小。中国的出口总量在逐年的增加，说明中国的经济正在为定的增长，参与国际贸易活动很积极，在国际市场中的地位正在提升，中国为了防止世界经济的波动所带来的联动效应，逐渐的改善贸易环境，从出口产品的单一化，贸易伙伴的单一化，转变为出口产品的多样化，贸易伙伴的多元化。这样就分散了区域经济危机给中国外贸带来负面影响。同时也起到了资源优化配置，技术互补的作用。

（二）中国货币政策和日本货币政策不同

中国执行不同的货币政策在1985年之后即《广场协议》签订之后。日本的货币政策为扩张的货币政策，由于当时的日元升值，并且升值的速度很快，1985年9月日元汇率在1美元兑250日元上下波动，在“广场协议”生效后不到3个月的时间里，快速升值到1美元兑200日元附近，升幅20%。1986年底1美元兑152日元，1987年最高达到1美元兑120日元。出口大幅下降，为了防止国内经济衰退，采取了降息的政策，降息拉大了日本和其他国家的利息差，导致了部分外资流出，使得日本实体经济的资金不足，日本想以扩大本币的供给量来缓解本币的升值，但是增加发行的本币供给量并没有在外汇市场流通，而是流到了股票与房地产市场。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。由于股价持续上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票主要是出于对股票上涨的预期而不是红利。1987年东京证券交易所的股票市值超过纽约证交所，1987—1988年东京股票市场的市盈率平均高达60倍。股市参与者的投机行为愈演愈烈。股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。东京证券市场的资金总额占国内GDP的比重过大，1986年为85.19，体现了股票价格波动对经济的直接影响很大。资本市场增长伴随着日本国内的实体经济增长缓慢，这就形成了实体经济增长缓慢而虚拟经济增长过快，两者增长相互不一致，最终导致经济泡沫的出现。

中国在美国降息，美元贬值的同时所采取的货币政策是扩大了汇率的日波动区间（由0.3%扩大到0.5%），在国内连续的采用了宽松的货币政策，提高法定存款准备金率和提高利率的政策。2007年10月美国的基准利率为4.75%。中国的一年期存款基准利率为3.87%。调整后利差缩小，减少了国际游资的流出，相反由于中国本币的连续升值吸引了大量的外资进入中国。虽然中国的股票市场最近两年增长较大，股指连连走高，但股票市场资金总额占GDP总额的比重小（中国与日本的证券化对比表），所以股市的波动对中国实体经济的影响是有限的，况且中国股票市场的权重股价格几乎都被中国企业自己控制，从而也起到了稳定资本市场的作用。从外汇储备来看，中国现在外汇储备位居全球第一，对外汇管理方面中国采取了专业投资，稳定收益和规避风险的策略，成立了外汇投资公司，这些体现了中国正在从外汇投资美国国债的单一化转变为投资其他金融产品的多样化，从根本分散美国经济波动对中国的影响。所以美国降息，美元升值不会引起中国经济衰退，反而为中国经济增长提供了良好的国际环境。

（三）国际收支帐户中的资本账户开放程度不同

从1985年初开始，日本推行金融自由化，解除对外汇市场的各种限制措施，日本的资本账户是完全开放的，日元可以和外币自由的兑换，从而国内的经济受到国际货币市场汇率波动影响的风险加大，同时为国际游资的进入提供了方便，加大了国内资本市场的不稳定性。

中国当前的汇率政策是有管理的浮动汇率政策，并且中国的资本账户没有完全的对外开放，本币和外币还没有实现自由的兑换，在国际进出口贸易中中国实行的是结售汇制度，这些都减少了国际货币市场的汇率波动对中国经济的影响。^[1]