类别：行业机构：东北证券股份有限公司研究员：曾智勤日期：2022-01-18

　　铜：

　　铜价预计将维持高位震荡，建议关注资源禀赋优异、具备产能扩张能力的行业龙头。

　　1）供需结构：短期供需紧平衡状态预计将有所缓解，中长期价格中枢逐步上升。铜正在从过去跟随地产投资的强周期波动转为需求平稳且供给也受约束的状态，当前正处于波动率有所下降但价格中枢位于高位的新时代。虽然 2022 年伴随着部分供给释放，铜的阶段性紧平衡会有所缓解，但需求结构中新能源领域占比的持续提升以及中长期铜供给增速走低，仍是铜价位于高位震荡的有力支撑。相比 2020-2021 年价格的大幅波动， 2022 年预计将相对温和。

　　2）流动性因素：2022 年美联储加息确定性加强，大宗商品价格预计将承压，但中长期看，流动性因素作用时间有限。流动性对商品价格影响多发生于流动性预期反转时刻，预计2022 年下半年开启流动性对铜价的作用将放缓。结合供需关系以及流动性情况，建议应重点关注自身放量成长、管理优异具备阿尔法的头部公司。

　　相关标的：紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业、西部矿业等。

　　铝：

　　产能天花板限制阻断“高盈利→高供给”路径，看好电解铝高盈利持续性。

　　1）产能天花板削弱供给弹性：行业未来产能被政策限制在4500 万吨左右，而21 年11 月行业建成有效产能4283 万吨，未来增量空间不足300 万吨，考虑到云铝特批85 万吨产能以及部分待审批合规产能，整体供给弹性较低。

　　2）吨铝盈利有望维持高位：氧化铝过剩局面难以反转，价格继续承压，叠加电解铝产能逐渐转移至低电价区域，成本料将维持低位，测算得吨铝盈利预计将维持高位。

　　3）碳达峰碳中和的中长期红利：能耗双控或致使新产能投放趋严，各地取消电价优惠及碳排放成本内化或重塑行业成本曲线，水电铝和再生铝稀缺性凸显，占比有望快速提高。因此，建议关注产能弹性较大，新建产能投产预期确定性高以及符合碳中和目标的相关铝标的。相关标的：

　　天山铝业、索通发展、顺博合金、神火股份、云铝股份、南山铝业、明泰铝业、怡球资源、中国铝业。

　　黄金：静待加息落地后的金价回升通道。美国实际利率是对金价解释力和预测性最强、最有效的指标，两者之间呈高度反相关关系。从实际利率=名义利率-通胀预期这一框架出发，我们认为短期内金价承压，但中长期上行可期。

　　1）短期：实际利率或快速上行，金价下行压力不改。随着供应链压力的逐步缓解，通胀预期易降难升。而美联储表发愈发鹰派，加息预期升温，实际利率料将持续上行；

　　2）中长期：

　　加息落地后，黄金或开启慢牛行情。一旦正式开启加息周期，黄金中长期利空出尽，价格有望触底回升，且随着再通胀周期的开始，金价中枢有望逐步抬升。届时低估值的优质黄金标的配置性价比将凸显，可把握当前左侧布局机会。相关标的：赤峰黄金、紫金矿业、山东黄金、中金黄金、西部黄金、银泰黄金。

　　风险提示：需求不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。