报告摘要：

　　1-2月中国经济数据表现亮眼，3 月美联储开启加息，综合国内外基本面情况，3 月15 日MLF 利率并未出现下调。但3 月中国多地疫情爆发，对经济基本面形成冲击，中小企业经营面临困难，为降低企业融资成本，激发经济活力，货币政策发力必要性上升。而回顾历史，中美经济及货币政策错位期间，相较于政策利率的调降，降准或为货币政策主要抓手。

　　故虽然经测算除去公开市场操作到期，4 月流动性缺口可能仅有2643 亿元，但从经济基本面与政策表态来看，4 月降准窗口仍在，而在降准落地压降银行负债成本之后，1 年期LPR 利率有望通过压缩加点的方式进行下调。

　　3 月MLF 利率为何没有调降？我们认为可以从国内外基本面角度理解此次MLF 利率的“按兵不动”。其一，从经济数据的角度来看，1-2 月国内经济基本面表现给了中国货币政策相机抉择的空间。其二，MLF 利率于3 月15 日公布，而美联储利率决议于3 月17 日公布，美联储加息具有一定的溢出效应，在海外加息幅度和路径尚不清晰的背景下，15 日央行货币政策选择了暂时观望。

　　4 月降准为何或有期待？其一，从海外货币政策的外溢性影响来看，在央行的相关表态中不难发现，中国货币政策思路为“内部均衡为主，兼顾外部均衡”。而参考2018 年中美经济和货币政策的错位，似乎可以发现海外货币政策收紧对中国降准的约束较降息要相对较小。故在当前中美经济再次错位的背景下，中国降准具有可行性，而当前人民币的相对高位也进一步巩固了这种可行性。其二，从国内经济基本面来看，出于稳定市场预期、巩固此前宽信用初步成果和对冲疫情对实体经济影响的原因，降准具有一定的必要性。

　　流动性方面，4 月主导银行间流动性的核心因素为财政存款变化，而虽然4 月为缴税大月，但受今年财政前置的影响，财政发力对超储将形成支撑，故4 月财政收支方面并不会造成明显的流动性缺口。结合其他四因素的影响，经测算，我们预计4 月银行间流动性缺口仅为5843 亿元，其中有3200 亿元为公开市场操作到期，流动性方面压力不大。具体来看，影响超储的五因素中，财政存款预计将仅回笼3874 亿元，公开市场操作方面将抽取3200 亿元，M0、库存现金方面将向银行间市场释放约1651 亿元，银行缴准方面或将抽取420 亿元，外汇占款方面小幅波动对流动性影响不大。

　　风险提示：政府债发行超预期，疫情反复超预期，财政发力超预期。

（文章来源：东北证券）