报告摘要：

　　3月美联储加息在即，中国货币政策窗口在不断收窄，但结合此前央行表态，我们认为中国货币宽松窗口尚未完全关闭，在一季度末或二季度初，若经济难以企稳，则可能仍有一次MLF利率调降。全年来看，货币政策抉择需持续关注国内外环境变化。于国内而言，信贷总量能否持续稳定增长，经济下行压力能否缓解将成为触发总量货币政策工具的核心因素；于国外而言，人民币汇率成为重要的观察变量，若人民币出现大幅贬值，资本流出压力增大，则将极大程度抑制货币宽松空间。在海外加息潮的约束下，2022年降息空间有限，降准或将成为维护流动性合理充裕和支持实体经济的主要货币政策总量工具。

　　流动性方面，得益于3月财政支出大月及节后现金回流因素的贡献，3月流动性几无缺口，央行将采取OMO操作熨平月内流动性波动，超储率预计变化不大。具体来看，3月财政存款、M0与库存现金、外汇占款预计将分别向银行间市场释放6359、4300、300亿元流动性。而公开市场操作和缴准预计将分别回拢9000、3360亿元流动性，3月流动性缺口仅为1401亿元。除去公开市场操作将要到期的9000亿，3月银行间流动性不仅没有缺口，反而将增加7599亿元，故3月央行仅需少量续作公开市场操作即可维持3月流动性总量平衡。

　　具体来看，其一，财政存款方面，首先，政府债方面，由于财政前置的影响，我们预计3月地方政府债将发行6825亿元；国债将发行5700亿元(到期5625亿元)。其次，财政收支差额方面，3月作为财政支出大月，预计财政净支出将达13259亿元。综合来看，3月财政存款或将向银行间市场释放6359亿元流动性，成为3月流动性的主要贡献项。其二，公开市场操作方面，截至2月27日，2022年3月货币政策工具到期共计9000亿元。由于3月银行间流动性整体较为充沛，故预计央行3月未必全部续作，但仍会用OMO熨平月内流动性波动。其三，M0、库存现金方面，央行货币发行季节性明显，春节过后提现需求结束，2月3月现金逐渐回流，央行将大幅减少货币发行量，我们预计货币发行因素将向银行间释放约4300亿的流动性。其四，银行缴准方面，从四季度央行货币政策执行报告可以看出宽信用仍是接下来央行发力的主要方向。于此同时，房地产政策的边际调整声音不绝于耳，多地首付比例下调，在一定程度上刺激房贷增长。在宽信用基调之下，3月缴准基数预计不小，我们预计或达4万亿。按当前8.4%的平均存款准备金率来估算，银行缴准规模或将增加3360亿元，对银行间流动性形成一定的抽取效应。最后，在出口仍强背景下，近期外汇占款环比月增稳步在300亿元左右，我们可大致预估3月外汇占款将释放300亿元流动性。

　　风险提示：疫情反复超预期，财政发力超预期，美联储加息超预期。

（文章来源：东北证券）