过去的一周(4月11日至17日)，债市先跌后涨，短债受益于资金面宽松走强，而长债走势偏弱，收益率曲线趋陡。周初，因宽信用预期提升、中美10年期国债利差时隔近12年出现倒挂等因素影响，债市交投情绪谨慎，随着国常会预告“适时降准”之后，债市情绪一度出现好转，但长端利率下行阻力仍大，10年期国债活跃券收益率全周上行近1bp至2.7850%。

　　4月15日晚间，降准终于兑现，央行宣布全面降准25个基点，同时定向降准25个基点，释放长期资金约5300亿元。多数分析认为，央行此次宽松力度较为克制，后续宽松的窗口期越来越小，降准对于长债边际利好递减，债市反应或已较为充分。后续重点关注二季度是否有存款利率调整等相关措施出台。

　　行情回顾

　　上周，资金面均衡偏松，债市供需格局改善。其中，周初因CPI数据超预期且PPI缓慢回落、社融数据超预期反弹显示宽信用再起，以及中美10年期国债利差出现倒挂等因素，债市小幅下跌，10年期国债利率上行2BP.上周三开始，先是国常会“预告”降准，释放宽松信号，随后央行宣布全面降准25bp但下调幅度低于预期，加之MLF等量续做且未降息，债市先涨后跌。

　　全周来看，国债期货方面，10年期主力合约跌0.13%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.03%。银行间现券市场上，1年期国债收益率下行8BP至1.99%，10年期国债收益率上行近1bp至2.7850%；1年期国开债收益率下行6bp至2.16%，10年期国开债收益率报2.9850%，与周初基本持平。

　　从收益率绝对水平来看，截至上周五尾盘，国债利率整体仍较低，3M期限利率所处分位数由前一周16%分位数转为上行至24%分位数，其余期限分位数整体下行或持平，均位于9%-14%分位数区间。相对于国债，国开债利率所处分位数整体更低，仅1年期高于国债。3M、1年期期限利率分别位于19%和15%分位数，其余均位于3%-9%分位数区间。

　　国债、国开债期限利差整体走阔。10年期-1年期国债利差走阔8BP至77BP；10年期-5年期国债期限利差最陡，处于83%分位数；国开债曲线10年期-5年期期限利差最陡，处于90%分位数。整体来看，国债、国开债关键期限利差除30年期-10年期国债利差收窄外，其余均走阔。

　　从隐含税率来看，3年期国开债隐含税率大幅回落至6.19%，位于9%分位数左右；1年期国开债隐含税率大幅上升至7.80%，位于83%分位数左右；其余期限隐含税率所处分位数整体偏低(均处于9%分位数及以下)。10Y期国开债隐含税率相比前一周小幅回落至7.74%，处于1%分位数的历史低位。

　　一级市场

　　一级市场方面，上周利率债净融资额-2035亿元，环比减少2924亿元，总发行量3312亿元，环比增加1401亿元。其中，记账式国债发行1572亿元，环比增加671亿元；政金债发行1232亿元，环比增加568亿元；地方债发行508亿元，环比增加161亿元。

　　数据显示，地方债发行自4月开始放缓，截至4月15日，4月地方债发行855亿元，包括新增专项债193亿元、新增一般债120亿元和再融资债542亿元，周均发行量远低于一季度的1400亿元。

　　中金固收报告预计，4-6月份地方债的发行量占比分别约25%、40%和35%，对应净增规模分别约3500-4500亿元、5500-6500亿元、2500-3500亿元。

　　本周来看，国债计划发行1530亿元，地方政府债计划发行854亿元、环比小幅上升。

　　公开市场

　　央行公开市场上周共有2600亿元资金到期，央行累计进行600亿元逆回购操作和1500亿元MLF操作，因此全周净回笼资金500亿元。本周央行公开市场将有600亿元逆回购到期，其中周一至周五单日分别到期100亿元、200亿元、100亿元、100亿元、100亿元。

　　商业银行上周共发行同业存单6101.2亿元，发行量增加4141.8亿元，环比大幅放量，前值为1959.4亿元。从期限来看，1M、3M、6M、9M、1Y品种分别发行595.5亿元、658.4亿元、851.0亿元、239.6亿元、3756.7亿元。发行主体来看，国有银行、股份制银行、中小银行分别发行1621.5亿元、1739.9亿元、2739.8亿元。净融资方面，同业存单到期5880.0亿元，净融资221.2亿元；其中国有银行、股份制银行、中小银行分别到期1229.2亿元、2491.7亿元、2159.1亿元，净融资分别为392.3亿元、-751.8亿元、580.7亿元。

　　同业存单发行利率方面，国股行涨跌不一，而中小行以下行为主。国股行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.12%、2.31%、2.41%、2.50 %；中小行1M、3M、6M、1Y加权发行利率分别为2.20%、2.36%、2.47%、2.57%。

　　银行间市场资金面转松，短期限回购利率波动向下。截至上周五收盘，DR001、DR007、DR014、DR1M分别为1.34%、1.73%、1.86%、2.14%，环比分别下行39.1bp、21.0bp、6.0bp、4.8bp。

　　回购交易方面，银行间质押式回购日均量为4.97万亿元，日均量环比减少0.18万亿元，其中隔夜为4.40万亿元，前值为4.32万亿元，7天为0.45万亿元，前值为0.65万亿元。

　　要闻回顾

　　1、国务院常务会议确定加大金融支持实体经济的措施，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币政策工具，降低综合融资成本。会议部署促进消费的政策举措，培育壮大“智慧+”消费，促进医疗健康、养老、托育等消费，鼓励汽车、家电等大宗消费，各地不得新增汽车限购措施，已实施限购的逐步增加增量指标；支持新能源汽车消费。会议还决定，进一步加大出口退税等政策支持力度。

　　2、央行15日晚间公告，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。同时，为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。根据测算，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。另外，央行4月15日开展1500亿元1年期MLF操作和100亿元逆回购操作，中标利率分别为2.85%和2.10%，均与前期持平。

　　3、财政部国库司司长王小龙表示，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层“三保”底线发挥好资金保障作用。在2020年疫情发生之后，增发短期国债来支持财政融资也是政策选项之一。

　　中金固收分析认为，短期国债发行的增加可以阶段性的突破限额要求，由于短期国债的期限较短，发行带来的余额上升只是阶段性的，意味着可以实现筹集可用资金的同时并不会增加财政赤字。

　　重要数据

　　1、中国3月金融数据全面超预期。中国3月社会融资规模增量为4.65万亿元，比上年同期多1.28万亿元；新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增3951亿元；3月M2同比增速9.7%，M1增速4.7%；社融增速升至10.6%。

　　2、国内物价相对平稳。3月份全国CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.6个百分点，环比由上月上涨0.6%转为持平；PPI同比上涨8.3%，涨幅比上月回落0.5个百分点；环比上涨1.1%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；

　　3、中国一季度我国外贸开局较好。据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值9.42万亿元，同比增长10.7%，连续7个季度保持同比正增长。其中，出口5.23万亿元，增长13.4%；进口4.19万亿元，增长7.5%；贸易顺差1.04万亿元。其中，3月出口1.75万亿元，同比增长12.9%；进口1.45万亿元，同比下降1.7%；贸易顺差3005.8亿元。

　　4、美国通胀继续攀升。美国劳工部数据显示，美国3月CPI同比上升8.5%，继续刷新逾40年新高，升幅也高于市场预期；3月CPI环比上升1.2%，持平于预期，并创2005年10月以来新高。美国3月PPI同比上涨11.2%，为2010年11月有记录以来最大升幅；环比上涨1.4%，创2012年8月以来新高。

　　海外债市

　　上周一(11日)中国债市早盘时，美国10年期国债收益率触及2.77%，而中国10年期国债活跃券220003成交收益率降至2.76%，中美10年期国债利差时隔12年再次出现“倒挂”。此后，14日、15日中美10年期国债利差均呈现倒挂。

　　中银证券全球首席经济学家管涛表示，美国正遭遇40年一遇的高通胀，而当前中国通胀水平温和，这是中美货币政策重新错位的重要背景。鉴于美国货币政策的重心在“防胀”，中国货币政策正在围绕“稳增长”发力，这是中美两国国债收益率利差进一步缩小的主因。这在历史上并非没有先例，十多年前，中美国债收益率经常出现倒挂，甚至长端收益率倒挂的历史一直持续到了2010年上半年。

　　机构观点

　　海通证券：交易性行情或进入尾声，杠杆套息策略占优，关注下次波段机会。展望后续债市，降准对债市利多的边际效用在递减，货币宽松窗口期越来越小，债市交易性行情或渐入尾声，建议以杠杆套息策略为主，关注下一次波段交易机会(如股市情绪偏低、波动加大的背景下，若再度出现股债双跌负反馈导致债市大幅下跌)。维持4月十年国债利率中枢在2.7%-2.9%区间的判断。

　　国君固收：4月15日货币宽松不及预期，暗示短期内继续降低政策利率的空间已被锁死。但未来央行可能通过时间换空间，市场利率换政策利率的新思路推进货币宽松政策，资金利率将保持低位或进一步下降。因此，建议长期安全稳定持券，短期博弈期限利差，采用确定性相对较大的曲线变陡策略，10Y-1Y与10Y-2Y利差压不动后必然走阔，各机构可考虑搭配借贷、期货进行做阔利差操作套利；激进操作可预期牛陡，直接增配中短期(5年以内)债券产品。

　　国元期货：稳增长政策导向下宽信用预期压制了期债的价格，但由于疫情增加了经济下行风险，经济增速回落预期抬头，期债受到支撑难以深跌。期债上有宽信用的压力、下有经济下行风险的支撑，区间振荡为主。技术上，期债位于前高附近，但若无进一步的降息动作，中、长期限的期债较难突破前高。央行降准之后，受限于后续政策空间，短期利好兑现。短债受益于资金面宽松，或相对强势。

　　中金固收：宽松周期其实刚刚开启，并仍然在加码的路上。根据上文的讨论，虽然名义降息没有到来，但实质降息举措在落地，并且采取的举措是多方面的，包括央行上缴利润、降低银行拨备覆盖率、降准、提供低息再贷款、引导货币市场利率低于OMO操作利率等。25bp的降准幅度可能主要考虑到疫情原因导致政策效果有限，需要为后续进一步降准预留空间。在流动性逐步宽松的背景下，对债券仍然是利好的格局，持债不炒可能是当前比较好的策略。建议投资者积极买入债券，并延长组合久期。

（文章来源：新华财经）