5月20日，深市主板上市公司纳思达(SZ002180，股价47.55元，市值673.3亿元)收到了深交所的《关注函》，纳思达控股股东赛纳科技涉嫌通过收益权互换等方式违规减持受到了监管的关注。

　　此外，这份《关注函》还把券商“收益权互换业务”业务带入了投资者的视线。 那么这项业务究竟是否有可能帮助上市公司股东违规套现？券商行业开展此项业务的现状如何？最近，记者对此进行了一番调查。

　　纳思达《关注函》牵出券商“收益权互换业务”

　　从5月20日深交所向纳思达发送的《关注函》来看，深交所要求纳思达就控股股东赛纳科技涉嫌通过收益权互换等方式绕道减持进行套现一事进行说明。

　　5月25日晚间公司在公告的对《关注函》回复中，纳思达对上述合同的一些具体内容进行了说明。

　　根据公司回复显示，2015年底至2016年2月初，赛纳科技与太平洋证券股份有限公司(SH601099，股价2.84元，市值193.6亿元)(分别代表太平洋证券东方 1 号定向资产管理计划、太平洋证券东方 2 号定向资产管理计划、太平洋证券东方 3 号定向资产管理计划，以下统称“太平洋资管计划”)签署了《股票收益权转让合同》以及一系列相关合同，将其持有的4608.23万股股票对应的收益权转让给太平洋资管计划。

　　太平洋资管计划在满足合同约定条件后的3个工作日内将标的股票收益权合计转让价款总额约9.44亿元支付给赛纳科技。

　　另据这份公告披露，自2018年12月至2020年12月，赛纳科技因股票收益权转让进行了近30笔大宗交易减持，合计减持规模达7224.4万股，减持金额达20.7亿元。

截图自：纳思达公告

　　公司在备注中说明，该部分减持收益由太平洋证券资管计划享有。而从公告披露的相关合同条款来看，太平洋证券资管计划通过这单收益权互换业务实现的收益是：20.7亿-9.44亿=11.26亿元。

　　据了解，收益互换业务隶属于券商场外金融衍生品交易业务，自2012年底启动试点，期间也曾被暂停。其具体形态则是，券商与客户参与交易的双方，确定好名义本金和期限，瞄准好可以实现在未来时点对包括指数、ETF基金，以及某一范围内的股票等权益标的收益与固定利率收益的互换。收益互换一般都是保证金形式的，杠杆比例比两融高，大概会有3-5倍。

　　根据中证协过往发布的《场外业务开展情况报告》看，收益互换业务与场外期权业务是券商场外衍生品业务中的重要组成部分。

　　根据中证协2022年1月发布的场外衍生品报告(最新)，截至今年1月底，收益互换期末存量名义本金9839.61.17亿元，交易笔数39549笔。在存续交易业务类型中，股指类收益互换名义本金为2353.69亿元，占比23.92%；商品类收益互换占比为3.43%；个股类收益互换占比16.54%；其他类收益互换占比56.1%。

　　中信建投证券(SH601066，股价23.35元，A股市值1517亿元)在2021年年报中介绍，场外期权业务和收益互换业务新增规模大幅度提升。该公司2021年场外期权业务新增规模3434.47亿元，同比增长39.34%；收益互换业务新增规模1029.61亿元，同比增长150.83%。

　　融资收益互换类业务已停

　　就券商开展的收益互换业务而言，目前其潜在客户大致可分为四大类：首先就是对市场比较熟悉的专业二级市场投资机构，主要是为了放大交易杠杆；金融机构，则是为了通过该业务向证券公司购买A股挂钩的衍生工具；金融中介，主要是专业从事大宗交易的机构，可以利用股票互换业务放大承接业务的规模和效益；还有就是企业客户。而据记者了解，上述券商潜在客户中，占据主要地位的是专业机构，而并不是企业客户。

　　最近，记者查阅了A股上市公司公告发现，2019年之前，太平洋证券、山西证券等券商曾参与过上市公司股东开展的股票收益权转让业务。不过记者注意到，当时，上市公司股东开展股票收益权转让业务的主要对手方为信托公司。另外，相比通过证券公司开展的股票质押融资(场内质押)，此类收益权转让又被称作“场外质押”。

　　例如，2018年年底，上市公司东睦股份(SH600114，股价7.65元，市值47.2亿元)曾发布公告称，公司股东宁波金广股份公司为了置换现有证券公司股票质押融资(场内质押)而发生融资需求，并与招商银行宁波鄞州支行协商一致，借助华能贵诚信托有限公司通道，以场外质押(股票收益权转让业务)方式筹集资金。

　　而在上市公司最近两三年的公告中，对比股票质押等常规业务，上市公司股东通过收益权互换来进行融资的案例就明显偏少。

　　类似于纳思达控股股东赛纳科技的上述利用限售股质押、借道券商资管计划开展的收益权互换业务则更加罕见。

　　例如，今年4月创业板上市公司新产业(SZ300832，股价40.97元，市值322.3亿元)控股股东西藏新产业曾利用限售股开展了一笔股票收益权转让业务，不过此次交易的对手方不是某家券商，而是一家信托公司。

　　对此，某大型券商北京营业部人士日前通过电话接受记者采访表示，“股票收益权互换业务是一个定制化的业务，是按照客户需求互相商量着来的，它并不是一个标准化的产品。相比之下，普通股票质押是一个标准化的产品。券商现在通常只做这种标准化的股票质押。”

　　对于之所以上市公司股东会更多与信托公司合作开展此项业务，该人士指出，“上市公司股东跟信托合作，信托设置的条件可以比较灵活，和券商做的话它没有那么灵活，没有那么多商量的空间。信托公司走的是信托法的范围，证券公司走的是合同法的范围，这两个范围不太一样。证券公司可以变通的范围不如信托公司大。”他进一步表示，目前其所在的券商一般也没有开展股票收益权互换业务。

　　“现在收益互换已经不具备融资的功能，从2015年收益互换就已经不允许做融资了，所以上市公司和企业通过收益互换来落地交易的是比较少的。”某券商衍生品业务人士向记者书面回复时表示，“这种模式是非常非常少的，现在基本上市场上见不太到。”

　　限售股质押业务在业内受限

　　在5月20纳思达收到的深交所《关注函》中，深交所曾要求说明赛纳科技是否通过创新产品业务规避限售期不得减持的规定。

　　虽然纳思达方面表示，赛纳科技没有通过股票收益权转让或创新产品业务规避限售期不得减持的规定，不过在采访中，一些业内人士却向记者表示，这项股票收益权互换业务存在违规减持的“打擦边球”空间。

　　根据纳思达的公告，控股股东赛纳科技在2015年、2016年和太平洋证券签收益权互换合同的时候，用的还是限售股做的质押(而这些限售股到2018年10月才解禁)，并获得了9.44亿元的转让价款，这就形同通过收益权互换把限售股提前套现了出来。

　　对此，某券商投行人士近日在微信上向记者表示：“上市公司选择券商进行收益互换也是老业务了，早先主要是为了提高融资效率，锁定成本等考虑，后面假融资真减持的现象也是有的。”

　　不过随着近年来限售股质押在券商业内的阻力加大，利用限售股开展收益权互换也受到了较大的限制。

　　日前记者采访了多家券商的营业部人士，从得到的反馈情况来看，目前业内对限售股的股票质押业务总体呈现谨慎态度。

　　记者通过电话采访了中信证券在上海的一家大型营业部的客户经理，对方表示，目前公司不做限售股的股票质押，“因为限售股的风险太大了，万一股价跌幅过大都不能执行。而且这些年股票质押爆雷的情况又比较多，所以我们会相对谨慎。”

　　某上市券商上海分公司相关负责人在微信上向记者表示，目前限售股的质押很难做，“沪市的股票基本没戏，深市的股票要求也很高。”

　　上述某大型券商北京营业部人士则表示，“现在限售股的质押一般也会比较严格。一方面要看它限售的期限，另外也看这个公司本身的一些财务状况，还有它限售质押的比例，这些因素都会参考。从(股票质押业务)优先级考虑的话，限售股和流通股，那肯定是流通股优先，大盘股和小盘股，肯定是大盘股优先。”

　　两大方向：多空和跨境收益互换

　　“现在券商收益互换主要的落地模式有两大类，第一大类叫做AB款互换，或者在新规下叫多空收益互换，主要服务的是量化私募客户，第二大类是跨境收益互换，主要是做一些跨境的交易，服务的是一些私募，就是做投资的私募机构为主。”前述券商衍生品业务人士向记者书面回复时表示。

　　2021年12月3日，中证协发布了《证券公司收益互换业务管理办法》以及保证金管理有关规定的适用意见。而在去年的3月和6月，曾发布两次《证券公司收益互换业务管理办法(征求意见稿)》，并在去年11月还出过一次审议稿。

　　“我们这块业务目前主要是以融券、保证金业务为主，后者主要是涵盖了全保证金和部分保证金形式。”沪上某券商自营人士表示。

　　不过，记者在采访中发现，收益互换的新规出台，对券商的收益互换业务还是产生了一定的的影响。

　　前述券商自营衍生品业务人士向记者进一步分析指出：“一方面是原来的AB款收益互换，要换成多空收益互换，这个在细节的规定上有了一些更明确的对于多空收益互换的定义，或者是对冲方式的一些要求；第二个就是，原来融券的规范还是比较宽松的，现在对融券的保证金等方面都做了很明确的规定，其实反而是收紧了收益互换在交易中的运用。”

　　而某中型券商自营人士在书面回复中明确表示，收益互换新规的出台，对信息技术的要求也更高了。

　　毋庸置疑，随着互换新规的落地，场外收益互换业务的规则得到了明确，收益互换将从“创新”业务逐步转化为“常规”业务，成为券商资本中介业务的主要组成部分。

　　“券商收益互换业务的大头是在多空收益互换和跨境收益互换，而这都是券商比较重视的两块业务。”前述券商自营衍生品人士进一步表示。

　　就券商收益互换业务的发展格局来看，中信、中金、华泰等头部券商收益互换业务中跨境业务占比高，交易对手方以专业投资者和对冲基金为主。尽管上述需规范的业务多数存在于境内市场，新规未对跨境互换做出单独规定，但预计规范过后，未来相关业务将继续向头部券商集中。

（文章来源：每日经济新闻）