固收

　　疫后需求端回暖

　　多指标边际改善

　　事件

　　数据公布：2022年6月15日，国家统计局公布5月经济数据，1-5月份，规上工业增加值同比增长3.3%，服务业生产指数同比降低0.7%；社会消费品零售总额同比下降1.5%；固定资产投资同比增长6.2%，其中制造业投资增长10.6%，房地产开发投资下降4.0%，基建投资(不含电力)增长6.7%。

　　观点

　　疫情扰动减小，消费边际恢复。2022年1-5月，社零同比下降1.5%，较1-4月增速降低1.3pct，并大幅低于2020-2021年同期几何平均增速4.27%；其中，5月社零同比下降6.7%，较4月增速回升4.4pct，降幅缩小体现出疫情受控下居民消费意愿有所回温，消费边际恢复。多个类别的商品零售增速回升，具体来看：居民日常生活消费增长稳定，粮油食品/中西药品/饮料类零售额当月同比上升12.3%/10.8%/7.7%，分别较4月增速回升2.3pct/2.9pct/1.7pct；在可选消费方面，尽管部分类别商品零售增速处于较大的负值水平，但5月降幅出现了较大程度的回升，汽车/化妆品/金银珠宝/服装鞋帽类分别回升15.6pct/11.3pct/11.2pct/6.6pct；部分地区餐饮店暂停堂食或营业，加上外卖配送等人力有限，餐饮收入仍保持20%以上的降幅。5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，较4月降低0.2%，处于2018年以来的较高水平；5月制造业从业人员PMI提高0.4%至47.6%，服务业从业人员PMI降低0.5%至45.3%，就业景气度仍较低。从拥堵延时指数来看，5月广深两地复工情况和疫情前(2019年)相当，上海有所回升而北京有所回落，但北上两地仍低于疫情前水平。在我国“动态清零”总方针下，预计疫情对社会扰动将逐渐减小，后续物流逐步畅通、企业用工需求恢复、就业情况改善，将助力消费有序边际改善，但预计全年恢复程度应不及2020年。

　　制造业/基建投资较快增长，房地产投资降幅走阔。2022年1-5月，固定资产投资同比增长6.2%，较1-4月增速下降0.6pct，边际降幅缩小，且增速高于2020-2021年同期几何平均增速2.21pct.其中，制造业和基建(不含电力)增长较快，分别增长10.6%和6.7%，分别得益于优惠信贷环境及产业转型升级下高技术制造业的强劲增长和逆周期调控力度的加强。1-4月工业企业利润累计同比增速下滑将对制造业投资有所制约，但预计制造业企业在宽松信贷环境下将有动力加大投资，后续制造业投资增速有望回升。5月31日，国务院办公厅正式发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，指出“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，有利于支撑基建投资稳增长。而房地产投资增速延续下降趋势，1-5月降低4.0%，较1-4月增速降低1.3pct，并大幅低于2020-2021年同期几何平均增速12.60pct.尽管陆续有优惠政策出台，但市场信心仍未能被有效提振，房地产开发景气度持续走低，5月达95.6%；商品房销售情况不佳，1-5月销售额和销售面积累计同比下降31.5%和23.6%；房地产新开工和竣工面积分别下降30.6%和15.3%；预计短期内房地产投资恢复程度有限，增速仍在负值区间。

　　债市观点：5月消费、投资情况边际改善，有望提振市场信心和改善经济基本面的预期。今年以来截至6月15日，新增专项债发行规模约2.76万亿元，即在3.45万亿元额度下，6月下半月新增专项债发行规模应达0.69万亿元，政府债券供给压力增大、净融资额放量，资金面或趋紧，短期内收益率或将回调走高。

　　风险提示：(1)疫情恢复不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期；(2)货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外环境，也会对宏观经济产生反作用，存在调整超预期风险。

　　联储6月议息前瞻：绥靖市场？

　　事件

　　海外当前在定价非常陡峭的加息路径。由于5月美国CPI同反弹至8.6%，隔夜我们看到Fedwatch显示的最大概率加息路径6月75bp(50bp)、7月75bp(50bp)、9月50bp(25bp)、11月50bp(25bp)、12月25bp，这是非常陡峭的路径(括号里是前期5月通胀数据没有公布前的加息幅度)，边际变化上共计多增100bp，这条陡峭路径将让年底的利率区间来到3.50-3.75%。值得注意的是，从消息面上来做边际上的思考，这一大幅的变化仅来自于5月CPI同比数据在视觉上的反弹。

　　市场大幅波动，美股、债遭遇双杀。市场方面，对通胀最敏感的美债大跌，美债10Y盘中3.35%，美债2Y盘中3.27%，两者也一度在盘中再次出现了倒挂，此次倒挂为继4月1日后的再度倒挂；费雪结构方面，其中实际利率盘中0.73%，通胀预期盘中2.62%，美债10Y推升动能主要来自于实际利率的抬升；美股同期大跌，股、债遭遇双杀；美元再度站上105，原油小幅上涨，铜价反而掉头下行，未能延续5月上旬以来的慢牛行情，黄金则伴随实际利率抬升而大幅回落。

　　观点

　　如何理解？首先，前期我们是一直看空美债的。在5月27日发过报告《美债向上还是向下？—美债高频解读 20220527》，我们当时不认为3.0%是阶段顶，反而认为3.0%是阶段底；是下限而非上限，上限是在4.0%。其中看空最大的原因就来自于通胀因素：我们当时看到4月的通胀数据—包括CPI及PCE两大指标—同比均有所回落，但其中可能包含中国经济由于疫情政策而放缓的影响，以及前期由于俄乌冲突等方面超调回落的影响，并无法完全确认通胀的制约自动缓和了。另外，很多边际信息上包括原油除俄罗斯以外产地产能上限的问题，包括美国冬小麦歉收，而春小麦由于持续降雨播种延迟的问题，也包括例如航空业这样的周期性行业，扩产能的步伐上由于飞行员不足而裹足不前的问题。因此，作为阶段性的结论，当5月26日美债一度下探到接近2.7%的时候，我们认为这是在错误定价。其次，当前美债10Y大幅上探，一度逼近3.5%次整数点位，我们认为存在超调的可能。两方面原因：1.形态具有欺骗性。CPI4月环比仅有0.3%，5月环比达到1.0%，这个环比的节奏可能影响到同比的形态及叙事；作为参照系，核心CPI4月环比0.6%，5月环比仍然是0.6%，它的同比形态就是相对正常的注定型态。因此，一方面这当然反映了CPI相较于核心CPI历史上一直存在的更高的波动，但同时也意味着CPI同比的反弹可能具有欺骗性。2.联储的加息路径是核心PCE同比的函数，而非CPI同比的函数。如果以核心PCE同比为通胀标准，那么筑顶的形态其实很清晰，高点5.3%出现在2022年2月，之后持续下行至3月5.2%，至4月最新数据4.9%，那么联储冒着“硬着陆”的风险，甚至在6、7月加息幅度到75bp将显得无据可循；而且4月数据距离联储3月SEP公布的全年预估4.1%，仅相差0.8pct，即使按照前期的前瞻指引加息路径，也完全有可能在年底“完成任务”。因此，我们认为美债10Y或在近期重新回到3.1-3.3%位置，三季度仍有可能挑战3.5%，之后市场从交易滞涨、切换至交易衰退，美债10Y会趋势性回落至3.0%以下区域，后半年大概是一个“倒U”型的走势。

　　联储6月议息会如何做？综合来看，我们认为6月联储的“组合拳”会是：1.小幅下调2022年增长预期，小幅下调2022年通胀预期，以背书3-6月边际上货币政策策略的成功；2.进而继续坚持前期的前瞻指引加息路径，不绥靖市场，而仅加息50bp，并释放远期9、11、12月更为鹰派的路径，结构上定调为“短鸽长鹰”，以全力避免经济三季度(中期选举前)“硬着陆”风险。

　　风险提示：(1)全球“再通胀”超预期；(2)以Omicron为首变异株对经济活动影响超预期；(3)地缘风险超预期。

　　行业

　　商贸零售：

　　2022年5月社零点评

　　线上零售明显恢复

　　关注618大促可选消费恢复

　　事件

　　6月15日，国家统计局公布2022年5月社零数据。2022年5月，我国社零总额为3.35万亿元，同比-6.7%(前值为-11.1%)；除汽车外的消费品零售额为3.04万亿元，同比-5.6%。

　　点评

　　分线上线下看：线上消费恢复明显，线下消费仍受较大影响。相对受疫情影响最严重的4月，5月社零数据出现明显回升。其中，线上消费恢复明显：网上实物商品零售额为0.98万亿元，同比增长14.3%，或受益于快递恢复及居民消费恢复性反弹；线下消费仍受较大影响：推算线下社零总额为2.37万亿元，同比-13.3%。

　　分经营类型看：总体呈现回升态势，商品零售恢复情况好于餐饮。5月商品零售3.05万亿元，同比-5.0%(前值-9.7%)，回升明显；餐饮收入0.30亿元，同比-21.1%(前值-22.7%)，有所回升。

　　分品类看：必选消费品韧性较强，可选消费品增速好转。从分品类限额以上单位商品零售额上看，5月份保持正增长的品类包括粮油食品类、饮料类、烟酒类、中西药品类等，这些品类都具备刚需、即时消费的特性，分别同比增长12.3%/ 7.7%/ 3.8%/ 10.8%。针对日用品类、文化办公类等非即时非刚需的必选消费品，其增速明显低于疫情前，同比分别 -6.7%/ -3.3%，一定程度反映人们延后消费的情形。可选消费品中的服装类、化妆品类、金银珠宝类、家电音像类同比分别-16.2%/ -11.0%/ -15.5%，同比增速相较4月有所回升。

　　投资要点：5月的消费有所好转，其中线上消费明显恢复。我们认为消费具备一定韧性，疫情期间延后的需求在未来有望反弹恢复。而5月底开展的618预售不会计入5月份社零统计口径，这部分消费有望在6月释放，期待可选消费品需求在618期间得到释放反弹。

　　推荐可选消费恢复受益标的：珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、爱美客、迪阿股份等。

　　风险提示：疫情反复，消费复苏不及预期等。

　　个股

　　中国财险(02328.HK)

　　景气延续上调业绩

　　戴维斯双击可期

　　投资要点

　　奥密克戎变异毒株蔓延对车险业务影响利大于弊：车险保费需求侧刚性叠加车险综改对车均保费影响已于4Q21调整完毕，出行率下降使得赔付率压力下降，车险承保利润率明显改善。1Q22车险市场呈现保费增速与赔付增速的“剪刀差”，1Q22车险赔付支出仅同比增长3.97%，而车险保费收入同比增长9.48%；1Q21因新冠疫情导致1Q20赔付基数较低使得车险赔付支出增速近40%，而车险综改推进车险保费收入降幅逾8%。城市流量恢复具有滞后性，出行密度恢复的时间差内，车险出险率仍将维持低位。2022年5月全国29座城市轨道交通客运量当月同比下降41.3%；网约车订单同比下降34.2%。我们预计2Q22至3Q22，汽车出险率同比下降逾10%，车险市场景气度向上。

　　车险综改优化市场竞争环境，中国财险彰显龙头α。车险综改“降价、增保、提质”的阶段性目标基本实现，监管和市场进一步降低车均保费的动力不足，1Q22车险手续费率已下降至27.5%。中国财险车险市占率稳定在32.5%左右，1Q22公司累计车险保费增速高于行业整体约1.5个百分点。车险综改后，中国财险进一步聚焦承保利润率稳定的高质量业务，主要举措包括提升家自车的新车份额，存量业务坚持保优转保的工作思路，不断地提升投保权益。公司三湾改编按照事业部重组组织架构，实现费用从分支机构配置到垂直精准投放。2021年，公司家自车的市场份额为33.8%，同比提升1.4pct；占比为71.4%，同比提升1.0pct，2022年有望延续改善趋势。

　　托底汽车消费增速纷至沓来，财险公司间接受益。中国财险5月当月车险保费增速为1.0%，扭转了4月当月-1.9%的负增长态势，年初至5月累计车险增速为6.2%。5月当月增速回暖主要得益于全国各地疫情防控形势向好，社交距离限制有序放开，新车销量降幅由4月的-47.60%收窄至5月的-12.60%，同时因疫情导致的脱保业务逐步完成续保，我们预计随着本轮汽车消费刺激政策落地见效，全年车险增速约为6%。

　　继续上调车险承保盈利预测。我们下调中国财险2022年车险赔付率1个百分点至68.0%，小幅上调车险费用率0.5个百分点至28.5%，小幅下调车险已赚保费收入增速由5.8%至5.3%，对应2022年车险承保利润由77.43亿元提升至89.83亿元(2Q21-3Q21单季中国财险车险COR为98.7%和98.8%，我们预计2022年有望改善至97%以内)。

　　盈利预测与投资评级：数星星不如数月亮，公司具备“强景气度高票息低风险的类固收+”属性标的。当前市场对公司ROE中枢提升预期再度升温，叠加权益市场强势回暖，公司股价有望迎来戴维斯双击。我们预计公司2022年至2024年归母净利润分别为268.51、297.38和322.50亿元(原预测为262.15、297.38和322.60亿元)，同比增长20.1%、10.8%和8.4%。截至2022年6月14日，公司PB估值仅0.7倍，我们给予目标价0.9倍PB，对应30%上升空间，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)车险市场竞争加剧；2)2022年汛期提前，极端天气和自然灾害拖累整体赔付率水平；3)投资收益大幅波动。

　　华扬联众(603825)

　　新IP有望提供利润弹性

　　期待元宇宙及新零售业务发力

　　投资要点

　　需求升级推动营销市场发展，客户、媒体、数据资源打造竞争壁垒。当前，宏观经济趋向稳定，但我国广告支出占GDP比重相较日本、美国仍处于较低水平，未来国内互联网广告整体增长速度依然有望在较长的时间内快于GDP的增长，需求升级将成为主要增长动力。中大型品牌主投放金额大，且需求多样化，是大型营销公司的抢夺重点。公司覆盖从内容开发、精准营销到效果监测全流程，能够为客户提供一站式服务，易受大客户青睐，从而沉淀丰富的客户及媒体资源；这些资源需长期积累，且需要公司具备一定实力，先发优势明显，为公司业绩构筑护城河。

　　独家资源及IP积累有望提供利润弹性。公司目前具有丰富体育及IP文博资源。基于这些资源及IP，公司于客户端议价能力将有望提升。体育资源方面：受益于政策持续利好及体育营销线上化加速，未来体育营销有望持续增长。公司冬奥会营销工作的成功开展作为公司体育营销业务的起点，将为后续公司积累体育资源奠定基础。文博IP方面：博物馆商业化及数字化发展趋势明显。伴随政策支持及居民文化产品消费需求增加，文博产业迅速发展。但公立文化博物馆缺乏资金，需要与商业化公司进行合作从而探索IP的商业化道路，这为华扬联众取得相关文创资源提供助力。目前，公司已与多家头部文博达成合作。

　　新零售：新需求打开业绩增长点，毛利率有望提升。疫情加速汽车及免税等传统线下业务的线上化转变，公司紧抓新需求，拓展新零售业务。我们认为，在政策利好免税产业背景下，高毛利免税业务的发展及产品端需求整合将带动新零售业务毛利率提升。

　　文博IP赋能元宇宙业务，虚拟人具增长潜力。公司与头部文博具有合作关系，数字藏品业务与文博类IP属性天然契合，为IP提供新型变现方式，我们认为两者的结合仍将持续进行，数字藏品有望成为文博类IP营销的主要方式之一。头部博物馆的IP资源也将为业务利润带来增长空间。虚拟人个性化且风险低，市场规模高速增长，其深入到公司各业务环节，赋能主营业务，打开营收增长点将是未来虚拟人主要看点。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内营销领先企业，竞争优势稳固，元宇宙+新零售业务打开想象空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.0/4.0/4.8亿元，同比增长32%/31%/20%。我们看好公司元宇宙及新零售业务发展潜力，给予公司2022年25倍PE，对应市值为76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争风险，核心客户流失风险，新业务不及预期风险。

（文章来源：东吴研究所）