核心观点：

　　骨料万亿市场，资源属性带来高盈利壁垒。根据中国砂石协会统计，2021 年全国砂石产量197 亿吨，按照出厂价50 元/吨计算，骨料出厂口径的市场规模也是万亿级别。机制砂已替代河砂成为砂石骨料的首选品，占比提升至约80%。砂石骨料资源属性强，来源于：一是开采的政策门槛高，体现在天然砂禁采和机制砂采矿门槛高；二是骨料是超级短腿产品，同时砂矿资源产地和需求地不匹配(经济较发达的东部沿海地区骨料需求量大，但矿石矿山数量较少，经济欠发达的西部地区矿石矿山数量较多，但骨料需求量较小)，区位好的矿石矿山资源是稀缺的。骨料资源属性带来高盈利壁垒且可持续，全国砂石骨料均价从2016 年的46 元/吨涨至2020 年的100元/吨以上并保持高位，同时经济较发达的东部沿海地区骨料盈利强于西部。

　　骨料业务竞争要素。骨料业务要做大，取决于砂石骨料矿山资源获取能力，而背后考验公司已有矿山资源储量、资金实力、矿山运营管理能力、背景背书；骨料业务要做强，取决于砂石骨料矿山区位布局优势、运输优势、产业链协同优势等。

　　骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线，华新水泥布局早、弹性大。砂石骨料盈利水平高，央企国企和水泥企业纷纷加码布局，和同样具备资金优势的央企国企相比，水泥企业进入骨料行业具备优势：一是拥有成本更低的丰富的矿山资源，水泥和砂石同产能提升矿山利用率，二是骨料和水泥一样是短腿产品，水泥企业可以发挥其布局经验和优势，三是产业链协同，骨料业务渐成水泥公司第二成长曲线。(1)华新水泥：骨料业务布局早、占比高、增速快；(2)天山股份：全国骨料产能最大，未来继续“做大骨料”；(3)海螺水泥：资金优势显著，十四五期间有望加速扩张；(4)上峰水泥：骨料业务依托水泥基地资源发展，占比高、盈利强；(5)华润水泥：

　　主要布局两广区域，未来两年产能加速落地。

　　投资建议：看好骨料业务弹性最大、竞争力强的华新水泥(A、H)。骨料资源属性强、门槛高，高毛利率可持续。目前华新水泥骨料业务竞争力强(布局优势、一体化运营)，2021 年利润占比已12%，盈利强、弹性大，产能加速扩张，未来将有望贡献显著的增量。同时从水泥主业来看，供给侧改革(产能置换、错峰生产)把行业带入新阶段，行业估值在底部，产业资本在二级市场频频出手增持，2021 下半年以来行业需求持续较差，7月份或将是行业重要周期底部，随着稳增长的落地和传导，下半年到2023 年行业需求将持续改善。继续看好内生增长动能强、估值低的华新水泥(A、H)；关注上峰水泥。

　　风险提示。下游需求不及预期的风险，新增供给超预期的风险。

（文章来源：广发证券）