本期投资提示：

　　2021 年末很多投资者预期“跨年行情”的核心逻辑是1、春季躁动历史规律强，2022 年可能是投资的“小年”，要抓住春天的机会赚到钱，但最终结果差强人意。2、流动性环境友善。

　　核心逻辑一面临的潜在挑战：投资者2021 年末的心态与2015 年有类似的地方，市场可买资产不便宜，但是投资者却希望在春季躁动中赚到钱，四季度提前加仓，但是主要指数(典型创业板指数)在2021 年末表现平淡，市场实验结果一般，所以2022 年年初“跨年行情”并未如预期出现。

　　核心逻辑二面临的潜在挑战：如果流动性宽松股票就能涨，那么日本股市就不会有失落20年，在逻辑链条推理上显然漏了从宽货币到宽信用见成效、企业盈利改善，市场的风险偏好才可能真正提高。而当前，投资者对稳增长的实现路径预期还不够清晰，部分投资者预期“宽松了也没用”。

　　这种对“宽松也没有用”的预期在2012 年出现过。2012 年，有一段时间降准降息都被解读为确认了经济差，即便宽松，也担心通胀约束会出来。然而，经历过持续的宽松，实际的效果在2012 年三季度还是逐步体现出来，重卡水泥工程机械数据逐步改善。

　　社融增速提高，宽信用显成效，市场是否立即上涨呢？市场下跌过程中，人们对负面信息的反映倾向于左侧，对正面信息的反映则倾向于右侧，2012 年9 月、10 月分别有单日大反弹，但直至2012 年12 月，市场才正式确认拐点。其过程中，人们的预期经历了从“预期宽松”到“宽松了也没用”，再到“一直宽，可能最后还是会有效果的”。我们相信2022年，投资者最后也会扫除对于稳增长的实现路径的犹豫，坚定信心！

　　宽松刺激预期会影响到风格，低估值年初至今成为主导风格。2021 年估值高度分化之后，市场向低估值调仓均衡是符合常理的。而市场选择加仓低估值的主题是“稳增长”，投资逻辑难以证伪，因为底线是至少看不到收紧，形成了宽松预期期权，如果数据暂时看不到回暖，反而导致宽松刺激的预期更强烈。

　　投资者对2021 年有记忆效应，拥挤赛道高估值行业一朝遭蛇咬，十年怕井绳，这次也有类似情况；打破刚兑导致理财资金向权益类资产迁移，看看可转债与股市的背离表现就能感知一斑，但是这类资金和传统权益资金偏好成长的习惯不同，他们在买入金融地产低估值资产时候并没有特别的心理障碍，某种意义上也强化了2022 年初至今的风格。

　　风格的变化又会影响到赚钱效应，进而影响到新基金发行的情况。市场从成长中撤退，开始做均衡防御进入低估值，但投资者很快会发现， 2021 调仓买入的是预期三年高增长的新能源，而2022 年调仓买入的一些低估值方向往往有其低估值的原因，2022 年业绩增速预期即便考虑政策刺激，也是一种恢复性增长，难以持续爆发式成长，所以可能反弹一定幅度，就会有绝对收益资金卖出，市场赚钱效应持续性不够强，也会进一步影响到新基金的发行情况。

　　绝对收益产品的反身性。绝对收益产品因为有平仓线、止损线等，也存在一定的反身性。

　　要打断负面循环，市场恢复性上涨，我们从短期长期两个角度看。

　　如果看短期，可以观察公募基金净值，评估调仓幅度和进程，详见正文图表。

　　如果看长期，可以观察几种见底条件。

　　1、宽信用见成效，社融结构改善，债市领先调整一段时间；2、新能源投资、数字经济投资等既代表长期发展方向，又真正能够刺激短期增长的计划落地。

　　3、中长期地产调控机制配合地产需求刺激政策等长期正确的改革落地；我们相信，市场最终一定会恢复信心，在2022 年实现V 型的恢复性上涨，而真正开启恢复性上涨的时候，结构可能还是科技主线，要从数字经济、碳中和、安全等角度长期布局。而一部分蓝筹也会因为国企改革三年行动计划落地等催化剂而实现估值修复。

　　方法论总结与反思：

　　1、这么多年了，很多人还是将宏观策略混为一谈。宏观分析师研究输入变量，策略研究函数本身，比如2022 年GDP增速究竟是4.5、5.1 还是5.5，是个宏观问题；而策略分析师需要回答的是人心如何对这个输入变量进行思考反映，并最终如何落实在投资决策上对资产价格产生什么样的影响。

　　而策略函数显然需要更为严谨的逻辑链条，不能简单根据宏观数据组合寻找类似时间阶段刻舟求剑。

　　2、宏观策略研究同样需要调研，不能闭门造车。自上而下和自下而上从来就是相通的，宏观经济本来就是无数微观市场主体投票选择的结果。2022 年对地产投资的判断、对公募基金发行过程中出现的储户风险偏好分层问题，都需要通过调研才能够有更为前瞻、深度的理解。

　　3、资产配置不谈预期差。时常有人说，降息加息预期之中，对市场没有影响。但是2017 年之后，大家说大类资产配置向权益迁移，有预期，最后还是实现了。是加息是否会影响到A 股市场？肯定会，毕竟全球风险偏好之间有关联；是否有以前影响那么大？我们的货币政策以我为主，我们大胆判断，大中华区权益类资产未来将成为全球重要的避风港之一，虽然这一切都需要经过“凤凰涅槃、浴火重生”的考验。

　　4、市场判断结论和投资者的组合调整是两回事2017 年7 月周期股大涨，如果投资者判断到了这一点，不等于他们需要卖掉手头的消费股“茅台们”，因为在实际组合调整中，这样做很有可能最终踏空未来3 年的消费龙头牛市。为了长期的胜利，有的时候需要忍受短期的波动，与市场投资者共勉。

（文章来源：上海申银万国证券研究所）