2019、2020两年普涨行情、2021的板块轮动，以及2022的开年大跌。投资人在这几年里可谓坐了过山车。而在这样复杂变化的投资环境里，有一位基金经理，其管理规模从2019年末不到5亿，到2021年末上升至超越200亿，这个大幅增长的数字背后，他做对了什么？

　　直播金句

　　1、成长股投资一定要看得远，不是拘泥于现实，而是聚焦于未来。

　　2、坚决不会买的就是财务造假，反映的利润并不是它的真实利润的公司。不买的很多理由是比较细化的，一个不成长的公司应该是不会买的，只有安全性而没有进攻性的公司也是不太会去买。

　　3、我一般都建议投资者们用定投的方式，除非是临时买进去之后按年度计，忽略一周或是一个月的波动，按年度计一次性买入是可行的。

　　4、一方面，我们对于行业的特别爆发式增长的预期消除，可能会找一些类似于它本来从事A业务，只能跟着行业的增速在走，如果他同时又扩展了B业务，它的增速就能超越行业，这是我们关注的一方面内容；第二个，应对原材料成本，这些也是我们思考、准备投资的方向。

　　5、关于“元素周期表”的问题，一是要看元素未来开采的难度，二是未来需求增长的持续性。

　　6、中国原来很多的半导体是依赖进口的，这时候供给是收缩的，供给收缩，需求在增长，发生了供需矛盾，这时候半导体是有大投资机会的。现在来看，部分半导体的供需矛盾或是进口替代的机会，已经比较充分地反映在估值上。之后半导体的投资机会，可能在中国产能投产之后对于材料的需求，机会的来源于材料的终端环节。

　　文字实录

　　多角度共同审视和判断投资机会

　　主持人：大家好，我是燕北。我身边的这位是国投瑞银基金基金经理施成先生，施总，您好。

　　施成：您好。

　　主持人：请您先跟大家打个招呼吧。

　　施成：各位投资者朋友们，大家虎年大吉。

　　主持人：在正式访谈之前，我想先简单地介绍一下施成总。施成毕业于清华大学电气专业，于2017年3月加入国投瑞银基金，先后担任公司研究员、基金经理。近几年，他凭借着对新兴产业领域的深入研究和成长板块投资机会的把握。目前，他在管的多只权益产品均斩获了亮眼的中长期业绩，所管理的基金总规模已经达到了200亿元，他也成为行业内受关注度较高的新锐基金经理之一。

　　今天，我们来和施成总聊一聊他对成长股的投资之道和对未来市场以及投资机会的展望。施总，您是一毕业就进入了金融行业吗？

　　施成：是的。

　　主持人：您的第一份工作是在哪种类型的金融机构？

　　施成：我的第一份工作，其实也在券商。从我开始工作到现在，一直都在研究关于新能源、关于TMT行业这方面的内容。

　　主持人：您是清华大学工学硕士，其实学的不是金融相关的专业，当时毕业的时候为什么会选择进入证券行业呢？

　　施成：因为我当时了解了一下证券行业，觉得证券行业对于个人的这种综合的判断、视野、分析问题、解决问题能力要求是比较高的，并且能够充分发挥你自身的一些优势。所以，当时觉得这种工作是比较适合我的。然后，在找工作时候是比较有意地找了这方面的机会，先进入了券商从事这方面的工作。

　　主持人：回过头来看，您如何评价当时的职业选择？

　　施成：就从我自己来看，整个的职业选择过程发展到今天是比较符合我之前预计的。我毕业后先选择了证券行业，因为当时觉得，如果一开始从事基金行业可能要承担比较大的工作压力和心理压力。在券商经过几年的研究工作之后，觉得可能比较适应买方的节奏，我又到了基金公司，从研究员到基金经理。从2019年3月我开始担任基金经理，过程虽然有波折，但整体来说还是一个比较可控、比较符合自己预期的情况。

　　主持人：嗯，就像您刚才提到的，您是从2019年3月份开始管理基金产品，担任基金经理的。近三年的时间，我注意到您的投资一直是集中于科技成长股，主要投资于新能源车还有光伏、电子、半导体这些行业。为什么这么偏爱成长股呢？

　　施成：因为从我们对于投资认识来说，我们也去翻看了很多比较优秀的股票，其实个股的成长和人、社会成长一样的。你必须处在一个大的浪潮之下，必须处在一个有广阔空间的环境之下。只有这种环境、长期的行业增长和长期的公司增长最后才能带来股票上的投资回报。像也有其他类型的投资风格，他们比较偏好于价值回归低估值的方式，但我们觉得最后企业的价值或者说公司的价值都是由成长来体现的。如果是没有非常大成长性的，一般来说股票很难成为非常牛的股票。

　　主持人：这种偏好成长股的风格，是不是跟您的入行时间也有一定的关系？

　　施成：其实，应该关系不大。我们在做研究员的时候，在做卖方的时候，也有过各种各样的思考。我们也推荐过像一些认为非常低估的行业，例如说某些公司它在手现金特别多，你用这东西去重估一下，就是说它怎么也得值这个钱。但一般来说，真正行情来的时候，这种的股票表现都比较一般，所以其实它是一个反复学习、反复摸索的过程。经过非常多年的观察，并且去复盘一下各个投资大师、各个经典的投资案例，最后你会发现只有成长它才能够创造真正的价值。

　　主持人：但我们从A股市场的风格变化来说，有时候是偏成长，有时候是偏价值，那您觉得在这样的市场环境中做成长股投资，有哪些关键要点是要去把握的？才能够穿越这种不同风格的市场环境，持续地获得超额收益呢？

　　施成：像您刚才所说的，它的风格是有变化的，例如说2018年，整个成长风格是比较受挫的；例如说2021年，成长风格和价值风格从我理解来说是对半分的。如果在成长的板块里面不去做一些细分的选择，不去判断每个阶段、每个时间它核心的矛盾和差异，成长拉长来看我觉得可能会比价值会好一些。但是，也很难有显著的超额，那这时就要去把握。成长在不同阶段也是不一样的，例如说行业刚刚起来的成长阶段，它可能带有主题投资和一些新业务带来的收入比较小的时候，它有一些估值上的提升，可能在这方面的投资是比较多的。然后在行业进入快速增长阶段之后，可能这些企业的利润兑现、利润的增速还高于收入，同时收入也在快速增长，这么一个过程当中，其实它的存在程度，更多的业务都在这种新兴成长行业带来的收入的快速增长和利润快速增长，这是最主要的。但行业进入后阶段，它可能在发展到某个阶段，它的行业的供需结构又会发生变化，紧缺环节开始会体现，会有部分环节获得超额收益。再往后面，可能行业进入过剩洗牌阶段，这时候可能行业里的龙头或者是说能够拓展新业务、有业务扩张、业务边际扩展的公司反而能走得出来。

　　所以，在每个阶段是不同的，对于我们来说就是首先投成长，同时要去判断成长每一个阶段它不同的特点、它的行业发展到什么阶段，什么是这个阶段的核心矛盾，通过这些方式去把握，可能你才能够更好的在比较多的时间内尽量去比同行、比其他风格的产品做得要好一点。

　　主持人：刚刚您也提到跟同行相比较，其实现在国内市场有很多专攻新兴产业领域、科技成长股的基金经理，跟您一样很年轻，85后，您觉得您跟他们相比，您最大的特色在哪里呢？

　　施成：最大的特色，我觉得可能都不再说纯粹的细节研究这方面，我们可能更喜欢用和市场不太一样的视角去切入这些问题。我们比较习惯跳出原有的框架，例如说从行业外的因素影响行业去判断它的变化，从行业里的竞争格局的改变，很多人是喜欢说强者恒强，我们也知道是有道理的，但是我们更喜欢说如果是发生这种强弱的变化、或者产业链利益分配的变化，原来的次要因素变成主要因素、次要矛盾变成核心矛盾这些的视角去做一些切换，去探索未来可能(发展)的方向。一切企业的历史，其实它也是对未来非常有借鉴的东西。我们更喜欢从它以前发展的事情，去探索这个行业这公司未来发展的东西。所以，如果说区别，我们不是通过现在已经有的情况去做线性推演，我们更喜欢去做预判、去做提前的布局。

　　主持人：您这种提前布局是跟您所学的专业背景有关系吗？

　　施成：其实，都有关系！首先，我们大概懂一些技术，能够从产品技术的发展上对行业的发展做一些演变，这可能比其他不了解产业背景、技术背景的人有一些优势。同时，我们也看了很多的其他产业的发展史，其他产业的演变历史，其实非常多新兴产业都是一样的。例如说，像电子行业过去的发展就会对像新能源行业未来的发展可能有一些启示；汽车行业以前的发展状况可能对新能源汽车在某个阶段的发展，它也会有启示；像我们投入比较多的上游，像石油、铁矿石对于现在的新能源未来的走向，它都有一个启示意义。所以，我们可以从各种角度，技术角度、产品角度、公司管理角度、产业规律、从各个视角来共同去做审视和判断。

　　成长股投资不拘泥于现实 聚焦于未来

　　主持人：您担任了近三年的基金经理，在国投瑞银基金您实现了从研究到投资的转变，这个过程中，相信施总也是有很多感触，分享一下您对于投资特别是成长股的一些心得体会吧？

　　施成：明白。我先说说从研究到投资的变化，再说成长股东西。其实作为研究员来说，不管是买方卖方他可能所关注的更多在公司本身，他可能对于股价这些的判断都是在细微局部去判断的。作为基金经理，我们这些年来看，我们视角越来越偏于宏观。当然，宏观跟微观是相结合的。或者说是宏观视角、经济的视角加终端产业的视角加细分的公司经营视角做一个结合。这是从研究到投资转变过程当中的一些感觉，它是有区别的。

　　第二个，投资成长股方面，我们觉得非常重要的一点就是和投资价值回归不一样，价值回归很多是属于计算。我也见过一些投资例如说地产、或者是偏传统的、甚至包括像煤炭这些行业的人，他可能对于确定性的计算是比较重要的。我比较坚信说这个资产能够有多少的价值，我比较坚信说这东西现实就被低估了，例如说航空的资产未来在某个时候被他价值发现会有多少钱。但对于成长股投资来说，关键的不是现在的价值，所有的只要是成长的成长股公司，你说平均估值20~30倍在成长股当中肯定是不高的，30~40倍、40~50倍很多都是经常出现的PE的估值，这个情况之下现实的盈利其实都不是最核心的东西，而在于说你可展望的它未来变化所带来的盈利跟成长性这个高估值背后隐含的这些意思。所以说，成长股投资一定要看得远，不是拘泥于现实，而是聚焦于未来。

　　主持人：基金经理跟研究员差别还是蛮大的，但是听有一些基经理谈到研究员可能是只提供佐料，但是基金经理要怎么样去做这一餐饭，可能是看基金经理。以前的采访过程中，听一些基金经理提到自己从研究员的视角、从这种深度基本面的视角去发现的公司可能在二级市场上就是不涨。自己对于市场和股票的认知，跟市场的共识之间是存在某种偏差的。您有没有遇到过这种问题？

　　施成：我们经常都会遇到并且也很想去解决这个问题。第一个，我觉得大部分时候是不应该去对抗市场。因为，市场非常多时候反映的是一个整体的认知，它的信息里面有很多人的信息、各种东西是比你要领先的。所以，你更好的方式是等你的认知和市场发生共振的时候，不管是重估还是说行情的开始，这个是比较舒服的投资方式。但有的时候，这种共振不一定会一直在发生的。经常还是有不少情况，你和市场是存在分歧的，可能有时候是你要去对抗市场的，这时候就要你对自己的研究、判断力、基本面的掌握力、同时对于市场的理解、对于股价例如说一段时间市场背离心态的容忍力上都有比较高的要求。但这种情况也是会经常发生的，所有的投资人都不可能是完全的顺风局的情况。所以，这两种情况都会发生，既要有你的发现和市场发生共振了，你做一个比较快的投资，或者说你能够有比较顺利的投资；也会存在市场的认知或者说市场的阶段性的反应跟你不同，这两种情况都必须面对。前一种，要去把握的上仓位，你在那时候可能是更舒服一点；后一种，可能你对自己的信心，对于自己的判断，对于市场未来的理解，可能是要更多的。

　　主持人：所以，是不是你们的投资哲学跟投资大师索罗斯是比较相似的，就是我们没有办法认知百分之百的真相，有时候要依赖市场机制的反馈。

　　施成：其实，索罗斯说的还不是认知所有真相，他觉得都是假象，然后在市场认清它的假象之前你就退出了，所以他说的这些我觉得就有一点像不同的学术流派或者是武功流派，他们基于的底层的东西是不一样的，基于各自的理论基础，例如说像中国有道家、有儒家还有其他的墨子、管子，他们每个人的底层的哲学是不一样的，但是他们都有自己的道理，会根据这些东西推出不同的东西。对于我们来说，我们也看了不少的投资人的书籍或者是他们投资的历史，每一种方法其实都有非常多可取之处，最后要把这些人的方法适合你的保留下来，有一些可能也是比较不错的方法，可能不太适合你。

　　主持人：施总，还是一个集大成者。

　　施成：我们不叫集大成者，我们一直认为自己的水准是需要不断提高的，所以我们需要不停地学习，尽量的去学习更多的人，然后总结归纳尽量变成自己的投资方法。

　　主持人：那什么投资人物或者投资理念对您的影响是最深的？

　　施成：刚开始接触投资时候，大家可能会看像费雪、像彼得林奇，这是比较经典的或者说从现在来看，可能偏入门级的比较好理解、比较好用在开始投资的投资方法。然后，后面例如说像索罗斯他们的投资方法的，像他反身性这些东西你会觉得说确实很有道理，他更多的是有一些上升到哲学或者带有一种艺术的范畴里面去。然后，中国有很多投资人我觉得对我的影响都还蛮大的，像高毅的冯柳，他有写过他的一些投资的笔记，他对于消费品、还有对于股票的游戏这种的认知是非常深刻的，我看了之后对我来说影响也是非常大的。

　　三大投资框架 追求长期回报率

　　主持人：好的，刚施总比较详细地介绍自己入行的背景，也分享了自己为什么坚持成长股赛道的原因，还有您对投资特别是成长股投资的一些理解和感悟。那么，具体到投资实践中，您的整个投资框架是什么样的？能简单介绍一下吗？

　　施成：要说整个的投资方法论，我们现在相对来说是比较杂糅的，或者兼容并包的，我们也总结了多种选股和投资的方式。之前的反弹也说过，我们早期的一些选股、投资较多的运用第二成长曲线的方式，它是兼具安全性和进攻性的方式。然后，后面的部分时间，我们使用了偏有序增长从PE估值到DCF估值方法这么一个转变的过程，这种股票更多是远期兑现，在一段时间内把它远期在短期兑现，也是我们的一个投资方法。

　　到去年，我们非常关注供需矛盾的产生，像新能源行业去年确实演变到这么一个阶段。所以，我们很多的投资其实带有了一定的周期的属性。这一年，我们经过这方面的投资，我们总结了很多偏有价格属性的东西的投资的经验和教训，或者叫做未来可用的模板。未来，我们可能还会继续探索其他的一些投资方式，我们也希望以后在新的投资方法和理论与实践的结合能够做得更好一些。

　　主持人：您提到在选股过程中非常注重第二成长曲线，这块能展开讲一讲吗？然后，具体到投资中通过对公司第二成长曲线的把握，有没有挖掘过大牛股，有案例分享一下吗？

　　施成：嗯，个股还是不分享了。

　　主持人：可以说一下行业。

　　施成：我们有过比较多的投资，大家可以去看一下我们2019年到2020年的这阶段的投资，这种方法是用得比较多的。这个方法除了我们主观上的意愿，也有客观背景。在那段时间后，我们投新能源投得比较多。那时，新能源行业实际上处在行业内主要参与的公司比较少有盈利的阶段，这时第二成长曲线的适用性和威力就比较大，为什么呢？一般来说，这种模板是公司有一个比较强劲的主业，例如这个主业能够复合增长30%；同时，它从事的像新能源的业务导致主业的利润其实是被拖累的，例如第一年亏5000万，第二年亏1个多亿，第三年亏3个亿。最后，公司整体的利润是低于它只有主业时候的利润，并且整个公司的业绩的增速，不管绝对值还是增速都被压低了。所以，当它的新业务的盈利开始发生反转、开始减亏、甚至开始扭亏的时候，它所带来的这种表观的业绩增速，又反而会超过它原本主业的增速。这时，带来的业绩增长的提速爆发是非常夸张的，同时还会带来估值体系的提升，就是我们当时应用得比较多的一种方法吧。

　　主持人：刚刚听您说的，您的持仓中其实包括三个方向，第一个，是具有第二成长曲线的公司；第二，是按照这个有序增长，DCF模型选出来的公司；第三个，可能就是去年供需增长的矛盾，那么这三种持仓方向是怎么样形成的？是因为在行业的不同发展阶段，看的重点不一样吗？

　　施成：对，是的。我们刚才也说了，第二成长曲线适合在一个新兴行业刚起来的时候，拥有原来强主业的公司有一个扭亏的或者说减亏的业务，业绩弹性会特别大。但当这种新兴产业进入快速增长的时候，原来有主业的公司反而因为有主业的增长不如新兴产业，反而使得它的增速其实打折的。这时，纯正作于这种新兴产业并且能够线性外推很多年增长的公司的业绩弹性跟估值弹性都更大。然后，每个产业发展后，最后都会有一些供需矛盾的产生，并且有一些供需矛盾的持续时间会比较久。这些环节，可能一方面供需矛盾的原因，会因为短缺带来一定的溢价，同时它如果成为整个行业的供需短板的话，它的盈利的爆发性或者它的天花板又会特别特别地高，这时候盈利是一个非常夸张的状态。

　　大家可以看一下，2006、2007年或者到2011年之间铁矿石的情况，就是中国的重工业发展情况。或者像70年代，汽车开始大规模推广的时候，石油应该是从1美元多最后涨到了150美元，并且它不是一个战态，石油可能变成汽车行业发展长期短板，铁矿石成为中国的重工业化过程当中的长期的一个短板。那么，它获得的盈利是长期和持续的，这是我们对于刚才所说的供需矛盾的理解。

　　主持人：嗯，那中间的DCF部分呢？

　　施成：DCF，其实比较简单。当第二成长曲线的公司弹性不够的时候，它需要去完全专注于这个行业的业务。它的主业全部都是新兴产业这些公司，可能会在某个阶段便于DCF。为什么呢？开始的时候，这个行业可能规模比较小，大家不相信，后来，发现它有利润了。同时，为什么其他的行业的公司不用DCF呢？因为它成长的空间不够大。一般来说是这样，开始我们特别乐观，我按照今年的业绩预估。但后面，对于这个行业越来越乐观，我看一年、看完一年之后看两年、看两年之后看三年、甚至最乐观的时候例如看10年15年。很多的这种偏成长的行业都经历过这个过程，直接把7~8年或者5~6年或者5~10年的成长，直接在一年当中去体现。所以，DCF并不是说这种估值方法是对的，而是开始时候看公司用单期的视角，最后用5年或者10年期的视角去折现到这一年，但它折现结束时候，可能这过程也结束了。

　　所以，并不是说这个方法可以一直用，它最好的方式是在开始时候看单期，然后切换为看长期的时候，认为你远期非常确定，那一般来说是结束了。为什么是结束？因为远期通常都是不确定的。所以这其实也就是索罗斯说的，可能最后你会发现它也是个骗局，但是你可以参与它，赚到能赚的钱再撤出。大家可以看到，这些年来用DCF估值的公司，最后发现很多东西都不是DCF，什么东西都是周期。

　　主持人：2020年的话，是不是DCF估值模型对新能源板块来说是很适用的。

　　施成：对于其他行业来说，有一些也是。因为在这个时候，包括新能源在内的很多行业，进入高速发展期了，并且短期内，你是无法去证实或者证伪这个事情的，它就可以DCF。但是，很多东西都是物极必反或者说盛极而衰，或者说月盈则亏，这都是非常正常的现象。所以，凡是被DCF过的东西，通常是在它的一个高点，或者说预期的高点。那为什么是2020年，大家都用DCF呢？以新能源为例，那年的新能源的发展，刚刚从这种不相信到相信到确信的过程，并且它还没有发展到说遭到有非常大阻力的时间，其实很多东西放到后面有它阻力支撑的时候你还没发现。这个还在高速发展，同时还没有发现有阻碍因素的时候，就是DCF最好的时候。

　　主持人：我们常说的投资老三样，好公司、低估值、高景气，您是如何看待的？在您的研究和投资体系中，这三者分别处于什么样的地位？

　　施成：其实，我觉得这些都比较辩证。好公司，其实大家投资的很多公司是你以为好，例如消费行业的部分的细分板块，某些高端消费品它所处的公司的地址都在中国的西南边陲，文化水平跟北上广深的管理层的文化水平和经营能力，还有矩阵管理各种东西，我觉得肯定是有一些差距的。很多是国有机制，这种激励的有多么到位或者给力，都不好说，但大家都当是好公司。因为，本质上来说它这个生意是个好的生意。

　　第二个，低估值。低估值其实也很悖论，就是你真的发现它很低估值的时候，一般来说，除非是市场对它的盈利预测等各种东西是不对的，或者是没有发现，如果是所有人都知道它是盈利，这个估值是低估值，它一般是有问题的。我买过的股票，亏钱比较多的很多都是低估值，因为它的低估值有时候是假的低估值，就例如菜市场去买菜，你买到一条特别便宜的鱼。可能拿回去发现它是坏的。

　　高景气，它也是一个具有挑战的东西。所谓的高景气，不是指它现实高景气，而是它高景气的延续程度，它很可能伴随着是说这个东西的估值已经DCF化了，如果是已经DCF化的东西，再用它所谓的现实的高景气去进行投资也未必适合。所以，我们觉得具体问题具体分析，都要有调查、有现实判断，就跟战场一样，每个事情发生的情况都是不一样的，背后有些规律是比较类似的。

　　主持人：所以说，可不可以理解为相对于公司的估值，您更看重公司的质地。

　　施成：也不能这么说。当行业景气度正在向上走的时候，其实二线的公司往往表现得比一线好，等于景气溢出，这是不一样的。如果你是一个长期持有股票不准备换的人，例如像你买某一些消费品公司，当时买它的龙头一直拿着不动，最后其实比买二线的公司是好的，但如果是细化到每个年份，这种规律就完全不适用了。二线的公司，很多或者有瑕疵的公司涨上去之后会跌下来，可能轮到涨的时候没涨那么多，但跌的时候不怎么调。所以，不能完全地说好的公司就是好股票。

　　主持人：嗯，在A股市场熊市跟牛市不一样的环境中，您选公司的时候侧重点会不一样吗？

　　施成：如果是进入熊市，避险的方式更应该配置龙头公司。如果是进入牛市，龙头公司一般在第一阶段表现会不错，但到后面，除非它的能力实在是特别强，一般会有其他的更弹性的机会出现的，所以不一定。所谓的龙头公司，它很多也是因为时代背景的成就，例如地产的一些公司，当年是龙头公司，但当这个行业的大的β去掉之后，个人的力量是比较微小的、渺茫的。

　　主持人：聊了您选公司的一些标准，什么样的公司是您坚决不会买的？

　　施成：嗯，坚决不会买的就是财务造假，反映的利润并不是它的真实利润的公司。不买的很多理由是比较细化的，一个不成长的公司应该是不会买的，只有安全性而没有进攻性的公司也是不太会去买的。

　　主持人：对管理层关注多吗？之前跟您聊过，您说在熊市的过程中可能会对公司的管理层更多的关注。

　　施成：是的，对。在熊市时候，我们是更关注管理层的质地。但这个问题也比较简单，如果这个行业存续的年份比较久，它管理层强不强，从竞争对手的口碑、从上下游的评价、从历史上业绩兑现度的情况，都能基本上得出判断的结论。以前，我们是非常细化的去分析管理层，现在我认为管理层你把理解为黑盒，它往外反映的是一个数字，管理层的整个程度大概是5分4分，有这个概念就行了。管理层的风格特征，反而是你要去关注的。例如两个管理层都是4分，但在这行业好的时候，你要去买都是4分中比较激进的那个，如果是行业向下的过程中，你应该去买管理层都是4分中比较保守的那个。

　　主持人：明白了。从行业配置的角度来看，您投的主要是这种新型产业领域，新产业领域里面很多行业，它的变化速度很快，新产品、新技术更新迭代的频率也很高，在这个过程中，您怎么样快速地捕捉投资机会呢？您刚刚也提到会做一些提前的推演，具体是怎么做的？

　　施成：一般都是根据我们现在已经知道的情况，结合产业的很经常的规律去做推演。每个行业发展过程当中，都会遇到矛盾，遇到矛盾就要去解决矛盾。能够解决这些矛盾的人，可能就是在比较关键的环节和获取最大收益的地方。例如在这种新兴行业发展的某个阶段，它的核心矛盾可能是产能，那这时候谁能够最快地扩充产能，它就属于这阶段最好的东西；再例如放到某个阶段，核心的因素变成了成本，就要去分析什么东西会是成本当中比较影响比较大的。这些东西的成本、产能都不是问题之后，整个产业在增速往上提速遇到部分的阻碍，那就分析阻碍的因素。如果都没有因素之后，那要去看产业链的利润会不会发生转移。其实有点带自上而下，先有一个大概，对于今年行业发展会有什么样的问题，细化到部分的环节，再去做细化的工作。

　　主持人：以新能源板块为例，您也是较早一批参与到新能源投资的基金经理，当时怎么觉得新能源是有机会的？

　　施成：当时，其实也比较简单。新能源在2018年开始，陷入了两年的熊市。我们以车为例，它陷入熊市的原因是中国的补贴政策降低了。例如你有两辆车，一辆新能源车、一辆燃油车，假设他们的性能都是100，但是有补贴的时候新能源车的成本是20万，实际售价只有18万，燃油车还是20万，这时候它会有快速的替代。但补贴取消了之后，新能源车变成了20万，燃油车也是20万，它没有这个优势了，所以它的替代速度就会变慢。但当它的成本在继续下降，产品在继续提升，过了某个临界点的时候，它这些速度又会加快，所以，在2017~2019年都处于中国的补贴退坡比较快的时间。但在补贴退坡比较快之后，销量基本盘是开始稳住了。并且有新的产品开始逐渐出来，包括像特斯拉，包括像中国造车新势力，大概就会感觉到这个行业的转变的时间点可能快到了，也很难精确说是哪个时间点。大概有这感觉后，你就得去跟一下发生的事项和数据，如果是真的发生的，这种机会一般是比较大的，因为过了临界点之后，这个趋势就不会再逆转了，除非再有大的边际调节变化。如果没有，一个发展快的行业相对于一个发展比较慢的行业，一旦过了性价比的拐点，它的差距会越来越大。

　　主持人：2019年的时候，是不是看到上海建特斯拉？

　　施成：中国的资本市场对于已经被市场关注的东西，它的反应是非常快速的，但是对于市场还没有注意到的东西，即使是有很多信息已经摆在面前，也会比较迟钝。所以，当时已经有不少的信息都告诉你这个行业有起来的苗头了，但是市场是不怎么关注的。

　　主持人：科技行业，您的投资主线还是成长空间？

　　施成：对！说都是成长空间也对。变化带来的也是成长的空间，变化带来的有些是替代的机会，替代机会就是新东西替老东西，老东西原来的市场就是它的成长空间，单纯从总量的空间，成长的空间也是理论上成长的天花板。

　　主持人：这个空间，多大才算是大？有没有具体的指标？

　　施成：我们觉得3~5倍是比较合适的空间，因为3~5倍以上的空间，在它开始成长、开始兑现业绩的时候，暂时是不用担心估值下移的。例如1倍的或者是这种的空间的，一般开始增长之后，它伴随着的估值水平是不断下降的，最后股价的上行速度比利润的上行速度少。

　　主持人：从您的持仓风格来看，您的仓位是比较高的，持股集中度也是偏高的，所以整个投资组合的进攻性特征比较强，这种风格是怎么形成的？

　　施成：我们没有刻意去形成这种风格。对我们来说，我追求的第一个是长期回报率，基于这个目标，我们的仓位也并非很集中。一般我们越集中的时候，代表我们对于这种的方向、对于这种的判断的确信度越高。所以，这时你会感觉投资组合配比更集中、更有进攻性，但只是说这时的确信度高。如果我们认为信心是减弱的，或者在看不清的时候，我们会分散一些持仓。总而言之，集中度高，我们会比较确信。

　　关于部分时间回撤大，一方面是行业属性的问题；另一方面，是我们在某个阶段，对于所判断的东西的确信程度很高，我们愿意去承担一些回撤去换取后面更好的收益。

　　主持人：当市场出现比较大的向下波动的时候，您怎样控制回撤？会采取哪些措施？

　　施成：一般我们是不太会做仓位选择的，因为从仓位选择历史来看，做与不做对净值没有太大的影响。例如在下跌中继时候卖了、减仓，那我们也很难在最低点买回来。所以，我们没有再去频繁的做仓位选择。我们更希望研究积极方向，主动去把握机会，利用捕捉α的能力，降低向下的β，我们现在更多是以进攻的方式去做防守。

　　主持人：您去年业绩比较好，现在基金的规模也大了起来，您的一些老产品的投资人会感觉净值波动比较大，他们有时候会担心买在高点，如何解决这个问题？

　　施成：我一般都建议投资者们用定投的方式，除非是临时买进去之后按年度计，忽略一周或是一个月的波动，按年度计一次性买入是可行的。如果是定投，对短期的波动就没有那么敏感，可以选择平时定投，有大幅波动的时候再去加仓，这种可能是比较好的方式。

　　主持人：现在是2022年的一季度，回顾2021年，您还是把握住了成长板块的机会，整体的投资业绩都很不错，管理的两只基金排行都很靠前。回顾过去一年的操作，您觉得您的超额收益主要来自哪里？或者说您主要把握住了哪些投资机会？

　　施成：超额收益来自于我们对于行业的选择。我们去年超额收益，比较多是来自于我们对于去年的核心矛盾的把握。我们觉得是供需矛盾，并且是比较大范围的供需矛盾，中间还有局部的部分的细分产品，它的市价率扩张，导致产品的供需矛盾扩大，这些的判断在里面。去年的回撤，其实也来自于这里。有一些供需矛盾，它从时间上来说是偏短的，并且会被其它矛盾所取代。去年，在收益上来自于我们的判断，部分的回撤亦是如此。

　　主持人：回顾2021年，有什么值得反思的？

　　施成：也不能说是反思，对我们来说其实也是一个学习的过程。不经历这些，可能经验也不会增长。很多东西都是实际操作了，去做了这种盈利和亏损之后，更加能总结它的规律，经验才会更加丰富。我们现在希望，在未来某段时间我们的投资方法能够再进一步的总结、进步，有更多的投资手段去选择好的个股。

　　产业升级 2022新兴行业投资新机会

　　主持人：去年的收益主要还是来自新能源板块，不管是行业的β，还是选股的α。但是2022年开年以来，新能源板块是经历了较大幅度的调整，包括很多重仓新能源的基金也出现了一定的回撤，很多投资者现在对于新能源板块的信心没有那么强了，您觉得2022年以来新能源板块调整的主要原因是什么？

　　施成：我觉得，各方面原因都有。一是行业本身的基本面因素的变化，二是市场风格的因素影响，我们很难去预测今年到底会是一个什么风格。例如2018年，属于价值风格明显好于成长风格；2019~2020年，成长风格明显好于价值风格，基本上都是成长股的天下；2021年，成长跟价值处于均衡状态，例如医药消费表现不尽人意，新能源较为良好，传统的比较偏向价值的，例如有色金属表现都还不错。

　　2022年，很难说到底是哪种的风格占优。从基本面来说，像新能源发展到今天，它的部分子行业的产能可能是比较大的，它的供需关系有一些是过了比较好的时间。所以，这个行业好的环节会逐渐减少，可能投资会逐渐聚焦。按理来说，今年应该也不像是新能源有特别大β的一年，但这其中还是会出现很多投资机会，需要仔细地选择。

　　主持人：2021年，您投资新能源的主要逻辑是供需增长矛盾，今年来看，这个逻辑发生变化了吗？

　　施成：其实，是发生变化了。在2021年，供需矛盾发生在很多环节，在行业刚起来的时候，产能一般都是从过剩逐渐向平衡转变。之后，很多产能会逐渐走向紧张，都会进入新一轮的扩产周期。一方面，新的产能会逐渐满足需求，从开始的供过于求到供不应求，它的盈利能力会上升特别多，这时候一般是有扩产潮，扩产规模比较大后产能会增大。另一方面，少部分的短缺的环节，非常长时间的扩展周期是长于前面的其他环节的，这些供需矛盾发展到最后的实际矛盾只剩下少数的几个环节。也就是说，开始的时候是什么都过剩，之后是什么都紧张，再往后因为有些东西的紧缺程度、扩产难度大、时间特别长，导致这些东西的紧张时间会持续很长，并且会卡住其他环节的需求。

　　例如说2022年，中国想上个700万台的车，可能需求是有的，但部分环节只能供到500多，总量可能就到这为止了，这时导致其他环节都供量过剩，并且因为在途的有非常多的产能正在扩张，所以未来的过程会越来越严重，这就是一个客观规律。今年跟去年的区别，第一个短缺环节会变少，但它会变得更加短缺，这是2022年的规律。第二，在这个情况之下，怎么样去解决这个短缺环节的问题可能会成为一个投资机会的由来。例如因为产品短缺、成本上移可能会导致整个产品的成本向上抬升，有没有新技术能够降低整个产品的这个背景下的成本，那么它可能投资机会。然后某些东西的缺乏，它的回收，其他替代品的使用，可能也会成为投资机会。所以，今年跟去年是不同的，去年是全方位的紧张，今年是少数环节的紧张，还有怎么样去解决这种紧张带来的问题。

　　主持人：今年整个新能源行业，它的供需的平衡的局面可能会发生扭转。包括去年转型新能源的一些企业，迎来了业绩兑现期，所以这板块是更加分化。目前来看，2022年新能源大赛道，您看好哪些细分领域？

　　施成：我们一般来说前十大持仓，四季报已经披露。

　　主持人：我看您的四季报，理电池上游环节加仓比较多。

　　施成：对。大家看我们的财报，就会大概知道我们的观点。从2022年来看，短缺环节基本上都会转移到上游。同时，这些上游短缺的时间线肯定不止2022、2023年，可能会延续到2024年之后。我们的配置，基本上是这些环节。整个汽车的短缺环节，它的成本、它的价格弹性不是单纯从锂电池角度去考虑的，最后对应的是车。可能这些东西最后价格的上涨，或者说价格的弹性空间会比大家估计得要高很多的。在这些的问题体现之后，一方面，我们对于行业的特别爆发式增长的预期消除，可能会找一些类似于它本来从事A业务，只能跟着行业的增速在走，如果他同时又扩展了B业务，它的增速就能超越行业，这是我们关注的一方面内容；第二个，应对原材料成本，这些也是我们思考、准备投资的方向。

　　主持人：谈到上游资源品，整个2021年，很多投资者都说照着元素周期表来买股票，特别是碳族金属和一些过渡元素，确实表现比较好。今年这种投资方法还奏效吗？

　　施成：一方面看增速，2021年整个大宗的行情是在疫情和前些年全球经济增速比较慢的环境影响之下，很多资源品的产能扩张增长缓慢，包括像煤炭等扩展是慢的。但它的收入端其实生产并不快，这在某个时间它会得到解决。如果你所投资的不管是金属还是其它，它的收入端有非常快的增长，周期就不是非常短时间来解决的。我们最近看猪的周期。供给端的收缩，其实2021年有很多机会是来自于供给端收缩，供给端收缩带来的是一时的或是β的机会，只有需求端的长期持续增长才会带来真正的大周期。

　　关于“元素周期表”的问题，一是要看元素未来开采的难度，第二个是未来需求增长的持续性。

　　主持人：那您现在还是比较看好锂？

　　施成：其实也有别的元素，但锂是新能源汽车和储能发展最核心的元素，并且锂的储量和开采难度综合值，相对来说是属于比较大的，所以比别的元素要好。我们的重仓可能也会有稀土类，稀土是确定性高一些，但是强度弱一些的锂。稀土也是受益于整个新能源的大发展，但是稀土需求的弹性要比新能源整体弹性弱。稀土的供给环节由国家控制，所以供给环节的确定性比较高。

　　很多东西都有一些投资价值，也有其它的金属，卖方或买方比较看好。最后的根本因素就两个，一个是供、一个是需，供给的速度还有需求的强度，当需求强度足够大的时候，供给是无法满足的。

　　锂金属现在应该有70%是用在锂电池了，比例是非常高的。我们既要看到它的增长速度，又要看到它所占比重，只有当它占下游行业的比重足够大的时候，它的成长性、确定性和受益程度才会最高。

　　主持人：在四季报中可以看到，您坚定看好新兴产业，新兴产业除了以上提到的新能源板块各个产业链的环节以外，还有您平时关注的半导体、电子，您如何看待这方面的投资机会？

　　施成：手机消费类电子已经很难成为成长板块，因为它的天花板都很明确，手机现在增长缓慢。如果是电子，要看新的应用起来。但在TWS之后，暂时没有看到非常好的手机上的应用，需要持续跟踪。

　　从半导体来看，它不完全是需求扩张的故事，并不是全球的成长板块，它可以分解为两个方面。一方面，它的成长指的是国内成长，因为全球半导体增长并不快。半导体原来大头是用在手机，汽车上也会用一些但拉动不明显，但是国内半导体的进口替代、国内的半导体产业发展是一个成长板块。另一方面，我们这些年投资半导体的核心逻辑不全是成长，它是供给收缩。为什么是供给收缩？它的背景是在贸易战、科技战的背景之下，中国进口半导体受到了很大的阻碍。中国原来很多的半导体是依赖进口的，这时候供给是收缩的，供给收缩，需求在增长，发生了供需矛盾，这时候半导体是有大投资机会的。现在来看，部分半导体的供需矛盾或是进口替代的机会，已经比较充分地反映在估值上。之后半导体的投资机会，可能在中国产能投产之后对于材料的需求，机会的来源于材料的终端环节。

　　主持人：今年以来，回看2021年受关注度不怎么高的汽车智能化相关的细分行业，包括高精地图、高精导航、汽车雷达，表现都不错，您觉得汽车智能化会成为今年的投资主题吗？

　　施成：我们之前也都投过汽车智能化、汽车电子相关的东西，但在今年，我们还没有做比较大的仓位配置，我们是有担忧的。今年的电池成本上涨，主要是锂金属的成本上涨带来车的成本上涨，像比亚迪其他车都有几千元、特斯拉一万元的提价。

　　造成的影响，一是智能化主要依靠新能源汽车的车企这些新势力去推广，它们对于智能化推广的意愿跟产品推新的程度比较高。首先，今年新能源的增速是有天花板的，它不会像去年那样无限增长。其次，新能源车的成本上行，在此环境之下，非常核心的问题是怎么去降低成本。在这种情况下，对非常多的智能化配置我们是存有疑问的。因为有不少车企的反弹之类，他们说降本可能会降掉一些可有可无的零部件。从这个角度来说，智能化它不是属于完全必须的，可能跟成本上升的趋势有一些相抵触。例如你现在还吃不饱饭，你应该不太想在饭里面多加几个鲍鱼，还是用这钱买米饭比较靠谱一点。

　　二是，我们当时也看过智能手机的案例。我们印象非常深刻的是2019年的时候，手机的三个摄像头爆发得特别快，它的背景是当时手机内存价格在经过两年上涨之后，那年出现了大幅回调，这时候就有钱、有足够的余粮，因为降价之后手机是不会跟着原材料的成本下降去降价，这样反而是降低了它的一个定价带，手机会增配。我觉得汽车电子也是上游的涨价到头了，特别是在快速下跌的时候，可能智能化的东西会更新得非常快，因为有足够的钱去做这事了。我认为2022年核心因素，还是解决保供加降档。

　　主持人：我们看到科技领域经常会有一些新概念，近期比较流行的元宇宙。从概念上来讲，元宇宙呈现出大规模、可互动、高拟真的虚拟世界，您有没有关注元宇宙的投资机会？

　　施成：有关注过，但是元宇宙的落地还有成熟的商业模式是比较难的。一个是NFT，另外就是虚拟人。一是像这种虚拟交易的东西我感觉在中国本土难度是比较大的，可能做海外业务的公司有这方面的空间。二是虚拟人在某个阶段有特别的产品的差异化，或者是核心竞争因素、竞争力的体现，我们没有观察到这个情况。三是从内心来说，我们觉得像元宇宙这种的投资机会，跟之前的移动互联网浪潮相比，我个人认为不会有之前那么大。移动互联网浪潮把中国13亿人变成了移动互联网的用户，用户数的增长是几倍的。第二，你不可能一天到晚停留在电脑前面，但是你可以一天到晚停留在手机前面，所以你的使用时长比那时候翻了好几倍。同时，因为移动的互联网支付比电脑支付是要便捷许多，单用户的付费率、付费金额又提升很多，这三个层数进去，把互联网行业的规模扩展了几十倍，好像是50倍以上的扩张。所以，这才会诞生了中国的互联网龙头那个阶段的野蛮生长。

　　就目前来看，元宇宙还没有其他的根本性改变，在一定程度上是互联网的一种升级。首先，用户数应该是不会增加的；其次，支付的便利程度可能不会增加了；第三，停留时长可能也不会增加，那所能做的无非就是单用户的付费金额会不会上升。比起移动互联网的浪潮，元宇宙就小很多了。从我们的观察来看，我们觉得元宇宙可能会有机会，但也不是特别大的机会。更主要的是如果元宇宙的这个浪潮还是由原来的这些移动互联网公司来做，它成长的弹性就很小。以抖音为例，抖音跟微信相比是一个新的业态。据统计，人们一天在微信的停留时长大约是3个小时，如果是抖音，使用时长会再增加1个小时左右，约为3:1的比例。如果是国内的互联网龙头，既做了原来移动互联网的产品，又做了短视频，这种情况对它业务的增厚也就是30%左右，是很有限的。只有纯做短视频的公司，才会体现出足够大的成长性。那我们观察元宇宙，除非出现一个真正的全新的专门做元宇宙的公司，才会有足够的成长空间。总体来说，元宇宙目前还没有看到非常有吸引力的空间、公司和模式出现。

　　主持人：2021年整个A股是结构性行情的特征，中小盘风格比较占优。您如何预判今年的市场走势？

　　施成：往后，可能又会回到大盘占优的时候。中小盘占优一般在行业初期，所有人都进来跑马圈地，这时候还没有发生竞争，大家都好，谁激进谁就过得快，跟经营的关系的不大的。第二个是行业的过热时期，景气度过高，例如原来只有A能拿到订单，但现在A的产能不够，所以订单就分流到B、C、D去了，这时候边缘公司也都可以获得好的成长。分别对应的两个情形，一个是2015年、一个是2021年，都是景气溢出的行情。往后，将会是一个竞争加剧的行情。在我看来，单纯从公司角度来说，后面龙头比这些中小盘要好。

　　主持人：年初都是基金公司布局新一年投资的关键时点，我注意到您也有一只新发基金“国投瑞银产业升级两年持有期混合基金，”能介绍一下这只产品吗？

　　施成：这个产品其实比较简单，投资方向还是投向比较熟悉的偏成长、科技这些行业。从我个人来说，我觉得最大的区别是，这是一只两年持有基金产品。这些年，我们也看到了很多的投资者，例如某产品早期的回撤接近30%，投资者买了之后是亏损的，卖之后产品涨得非常多，然后投资者就比较后悔。买基金和从事基金行业都是一个长时间赛跑的过程，很短的时间内未必会有很好的收益，频繁的买卖对收益和心态的影响比较大，所以我们比较倾向于做一个带有较长持有期的产品。这样从投资人的持股心态和他的这个持股周期上，我们觉得都会更好一些。谈到前面的产品，我们的选股思路是偏类似的，对于新的产品，我们也考虑加入新的元素。

　　主持人：刚刚您详细地阐述了自己的投资之道，包括投资理念和投资方法论，也是分享了对于未来市场的看法、具体投资板块的观点。现在很多人都说买基金就是买基金经理，大家对于基金经理本人比较特色化、生活化的内容也比较感兴趣，那我们聊一聊这方面的话题。施总，您平时除了投资之外有什么兴趣爱好吗？

　　施成：平时偶尔看看球，陪小孩下棋，自己看看书。

　　主持人：比较喜欢看哪种类型的书？

　　施成：看历史书，近代史、古代史都看，看中国的多一些，国外的少一些。

　　主持人：之前与您聊过，知道您对魏晋南北朝的历史比较感兴趣，为什么呢？

　　施成：中国大的民族融合或者说动荡的阶段，有几个。三国也算，但相对来说复杂度低一些，当进入稳态后变化较少。魏晋南北朝是一个相对比较复杂的，因为开始时候是五湖十六国，这中既有大的国家，又有小的区域性的政权，同时存在的时间还比较长，又兼容了这种汉民族、门阀世家、少数民族例如鲜卑族、羌族、各种少数民族，不同的文化，不同的风格。之后到了南北朝，北魏的拓跋，南朝的门阀共制，然后逐渐寒门占据主导阶段，这里面的元素很多，变化很多，既有很分散的时间，也有大的集团对峙的时间。同时还有很多不同的民族，不同的文化造成不同的割据政权、不同的属性，所以它的要素是非常多的。魏晋南北朝的复杂程度和精彩程度，比三国要高。再往后，五代十国，相对来说它的复杂程度要低，但魅力不如三国。整体来看，魏晋南北朝是最有意思的，风格鲜明、变化繁多、人物丰富的时代。

　　主持人：我感觉喜欢读史书跟您做成长投资也是有共通之处的。

　　施成：对的，变化多，并且是有不同属性的东西在。

　　主持人：基金经理行业有很多“学霸”，包括您在内，就是很多高考状元，他们都很聪明，您觉得要做好基金经理除了聪明还应该有哪些素质？

　　施成：要有自己比较好的方法论，要有一些哲学的指导。例如索罗斯所著《金融炼金术》，他其实不是想写一本关于投资的书，他是想做为一个实验去探索他自己的哲学，到最后，他没有完整的总结出来，只是把他尝试的过程和中间的理解、理论写了出来。我们做基金经理也是，要有自己的一套哲学的底层的信仰，要有自己的方法论，要有执行的方式。

　　主持人：2022年您有什么建议给到基民和投资者？

　　施成：从2019年到2021年，一直都处在市场比较好的阶段。虽然2021年有一些波动，但整体还是不错的。这些年份不是投资的常态，所以基民们还是要把眼光放长远些，择股择基时，选择符合的理念的、标准的基金经理。投资是一个长时间的事情，不是一蹴而就的事。

　　主持人：感谢施总今天的分享！我从中学到很多，相信广大投资者朋友们也是学习到了很多，也更加的了解施总对于成长股独特的见解，以及他对未来市场的预判，我们也希望施成总的新基金《国投瑞银产业升级两年持有期混合基金》能够取得比较好的发行成绩。

　　施成：谢谢大家。

　　版权声明：本次活动内容的所有文字、图片和音频、视频资料，版权均属主办方所有，任何媒体、机构或个人未经主办方授权不得以任何方式(含文字、摘录等)公开发布，中国基金报保留追究法律责任的权利。

　　免责声明：嘉宾言论系个人观点，不代表平台意见。为保护版权，文章中的嘉宾言论未经允许请勿转载或引用，也不得进行任何有悖原意的截取、删节或修改。文章所述观点均为当时观点，不代表对未来的预测，如因为发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，平台及嘉宾所在机构均不承担更新义务。内容信息来源于公开资料，平台及嘉宾所在机构对这些信息的准确性及完整性不做任何保证。投资者应自行承担投资行为的风险与后果。

　　风险提示：投资有风险，请谨慎选择。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩也不构成本基金业绩表现的保证。我国基金运作时间较短，不能反映资本市场发展所有阶段。请仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》及相关公告。请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的风险等级的基金产品。定期定额投资不等于零存整取的储蓄品种，有损失本金的风险，投资者应充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。本基金如果投资港股通标的股票，需承担汇率风险以及境外市场的风险。本基金由国投瑞银基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。本次直播会涉及中风险基金的介绍，请投资者做好风险测评，并根据您的风险承受能力选择与之相匹配的基金产品。

（文章来源：中国基金报）