事项：

　　2022 年2 月18 日离岸人民币兑美元升破6.32 关口，创2018 年5 月来高位至6.3199，日内涨逾100 个基点，最终收盘6.3253。

　　平安观点：

　　2022 年人民币汇率表现仍较为强势，并未随美元升值而走弱。2022 年以来美元指数走势先升后贬，截至2 月18 日小幅升值0.2%；人民币兑美元汇率走势也是先升后贬，同期间，在岸人民币即期汇率升值0.73%，离岸即期人民币汇率升值0.6%，人民币汇率与美元走势仍呈现较强分化，人民币汇率延续2021 年下半年以来的强势。

　　离岸市场人民币的突然大幅升值可能来自交易因素的推动。较强的结汇需求仍是人民币汇率保持强势的重要因素，在2022 年春节前几个交易日可以看到美元指数升破97 关卡，人民币汇率不但没有贬值反而走强，说明春节前市场的结汇力量在驱动人民币升值。在较强的结汇需求下，在岸人民币汇率走势通常略强于离岸人民币汇率，但自2 月14 日开始，离岸人民币汇率连续5 个交易日强于在岸人民币汇率，其中2 月18 日的突然拉升也首先来自离岸市场，这说明2 月18 日人民币的突然大幅升值可能来自交易因素的推动。根据21 世纪经济报道，由于国际局势多变，欧洲资本在2 月18 日16 时欧洲交易时段开启后，迅速大举买入中国国债避险，无形间带动离岸市场人民币需求上升与汇率上涨。

　　通常而言，影响人民币汇率走势的因素包括出口前景、中美利差、企业结汇需求、美元指数、政策管理预期等。那么，在当前美联储加快转向加息、中美10Y 利差快速收窄的背景下，为何人民币汇率保持强势？

　　首先， 今年美联储紧缩预期升温，但美元并没有出现明显升值，2022 年新兴市场股票表现也好于美股，这说明美联储加息的溢出效应对新兴市场的冲击在下降。其次，中美货币政策分化的根源在于经济周期的分化，当前美国迫于通胀的压力加快转向加息，但加息会损害美国的经济增长前景，美国制造业PMI 连续两个月下滑；而中国经济在宽松政策支持下，目前正在止跌企稳，PMI 指数已经稳定在50 荣枯线附近。这意味着未来中国的经济周期可能向上，而美国的经济周期可能向下，这也是为何在中美利差快速收窄背景下，中国并没有出现资本外流。自2 月14 日以来，离岸人民币汇率的强势也说明海外资本仍在看好中国资产，2022 年中国的证券市场仍有望迎来资本持续流入。

　　在人民币汇率阶段新高，后市走势如何？

　　首先看美元指数，短期大幅上行的动力不足，可能是高位震荡；随着美国加息和缩表方案的清晰，以及欧美经济基本面和货币政策分化可能收敛，美元指数届时将会显著走弱。2022 年全年来看，美元指数走势将会易下难上，美元指数在97.45 附近可能已是强弩之末。

　　美元指数在美联储缩减QE—加息—缩表“三支箭”预期下，自2021 年6 月中旬开始震荡攀升，其上行基本反映了未来货币政策的预期。2022 年美联储紧缩预期升温，但美元并没有出现明显升值，只有在1 月底公布美国四季度GDP 数据超预期时，美元指数才突破97.这说明单靠美联储紧缩预期已经难以显著推升美元，美元指数在97.45 附近可能已是强弩之末。同时，近期欧央行对通胀态度有所变化，对于是否加息欧央行行长并没有明确否定，整体讲话相较之前有所偏鹰。可见，欧美货币政策的分化开始有所收敛。经济基本面上，欧洲是能源和大宗商品的净进口国，相较于美国，欧洲面临供给约束所带来负面冲击更大。随着更多特效药的推进以及2022 年能源和大宗商品价格大概率回落，欧洲经济体的修复弹性更大，欧美经济基本面的分化将会收敛，这会对欧元形成支撑。

　　其次是人民币汇率，随着汇率市场化改革的推进，人民币汇率的变化对货币政策的制约将显著减弱。尤其是自疫情以来，无论人民币即期汇率还是有效汇率相对疫情之前都出现较大幅度的升值，这为人民币汇率吸收中美货币分化的冲击提供充足的安全垫。2022年以来人民币的强势仍是延续2021 年下半年以来的逻辑，对外部门的高景气使得银行间市场积累充裕的美元流动性，企业较强的结汇需求使得人民币汇率易升难贬。

　　因此，未来人民币汇率要出现趋势性反转可能需要看到上述支撑因素显著弱化。就外贸出口而言，2022 年增速会从2021 年高位回落，但回落的幅度仍存在较大不确定性，出口增速的显著回落可能需要等二季度或者下半年。但就短期而言，出口增速仍将维持相对高位。2 月18 日，外管局公布，2022 年1 月，银行自身结售汇与代客收付结售汇依然保持双顺差态势，分别达到278 亿美元与584 亿美元，这说明过去几个月的外贸依然较为乐观。就结汇需求来看，2021 年，我国经常项目顺差3157 亿美元，创2009年以来新高，其中货物贸易顺差合计5545 亿美元，为企业积累了较多的结汇需求。2021 年银行结售汇顺差高达2700 亿美元，创下2012 年以来的新高。但金融机构的外汇存款仍高达1 万亿美元，远高于疫情之前，这说明国内外汇市场仍存在一些潜在结汇需求。因此，短期来看，上述支撑因素都没有显著弱化，人民币的走势仍将保持较为强势。不过，一旦人民币汇率出现连续较强的升值趋势时，我们需要关注政策层面是否会加强预期管理以及出台一些“纠偏”政策。

　　风险提示：1)全球新冠疫情再次升温；2)全球宏观经济复苏不及预期；3)地缘政治环境波动加剧。

（文章来源：平安证券）