原标题：背水一战 | 民生策略

　　来源：一凌策略研究

　　民生策略团队牟一凌/王况炜

　　【报告导读】悲观无益，流动性冲击终会过去。未来的世界当通胀无可阻挡，持币也未必安全，不如背水一战

　　Summary

　　摘要

　　1看到数据中韧性的部分

　　今日统计局发布了1-2月的经济数据，社会零售总额当月同比和房地产开发投资额累计同比均超市场预期。我们认为应该理性看待其中反映出来的经济韧性部分，以房地产开发投资额同比增长3.7%为例，其中土地购置费还未单独披露，但占60%以上的建安费用存在支撑。我们在年度策略报告《终莫之胜》中有单独一节详细探讨，这种支撑的来源一方面是存量施工面积的转入：相对于存量施工面积接近90亿平方米，1-2月的新开工面积在历史上看也只是在1-2亿平米之间波动，因此施工面积对其高低敏感度不高；另一方面则是上涨的原材料价格和2021年保竣工下的施工强度提升共同导致了单位施工成本的上升。从最新公布的数据来看，1-2月份施工面积同比增长1.8%，也正好印证了这种“韧性”。而 “韧性”未必表示“稳增长”政策就不需要发力，我们计算了截至2月份的净停工面积为10.5亿平米，几乎高于所有历史数据的同期水平，仅与2020年2月相当，背后也反映出进入2022年后，房地产仍在探底。数据超预期有其客观因素的成分，政策推动需求的恢复仍然具有方向确定性，投资者不应该过度担忧。

　　2正视流动性冲击，也要寻求乐观的变化

　　海外投资者的撤出为市场情绪带来了困扰，历史上看托管于银行系的配置盘大幅卖出确实会伴随政策风险上升或海外流动性趋紧，流动性压力下中国作为新兴市场相对更容易出现海外资金流出，但历史上看这类流动性冲击不超过3周，后续应观察海外Ted利差是否收窄。需要强调的是，并不需要担心“金融脱钩带来外资永久性撤出”这种极端情况：其一，中国仍拥有全球最具性价比的价值股；其二，美国现阶段金融资产占总资产比值已经达到历史新高，在通胀预期突破历史新高背景下，在股债中获取战胜通胀收益的难度会进一步上升，部分原有进入金融资产的资金将回流实物资产将加速海外“通货膨胀型衰退”（这与传统的“滞胀”不同）。实际情况是：当前北上配置盘并未展现出无差别抛售，反而更倾向于配置中上游板块（包括资源、光伏、绿电），反映出能源冲击与“滞胀”环境正在成为全球共识。就国内而言，2月的金融数据显示居民资产负债表出现了收缩的迹象，不可否认的是过去受益于居民扩表的公募基金发行在阶段性放缓，但该类问题并不会在短期完全主导定价，而且我们跟踪的高频数据显示，在下跌的过程中个人基民选择的更多是加仓。部分资产的负债端问题会在未来反弹中体现，而不应该是下跌中的负向正反馈机制。

　　3当通胀难以阻挡，其实持币也未必安全

　　在 2010年之后，全球通胀其实并未消失，它只是以另一种形式存在——货币涌入了金融资产之中，稀释了实物资产价格水平上涨的压力，2020年美国金融资产占总资产比例继续创历史新高。在过去，即使是有通胀的时期，由于通胀上行的来源仍然是短期内大幅增长的需求，货币仍然流入了实体经济相关领域，这对股票资产的定价是有利的，因此，投资者也并不会将货币投向实物资产。而上述规律的逆转正在发生——实物资产的长期价格中枢由于“绿色通胀”被抬升，美国十年前通胀预期已创历史新高，部分金融资产获取战胜通胀的回报能力大幅下降，实物资产将成为重要的投资方向。对于国内投资者而言，面对的场景是相信国内的“稳增长”与更高的通胀中枢，或者认为中国将在疲弱的需求下面临持续的输入性通胀压力。

　　4背“3000点”一战

　　悲观的情绪更多是价格的结果，而不是原因。中国较低通胀水平未来会为信用政策的宽松带来更多空间。当下因为“稳增长”的分歧和“俄乌冲突”带来的阶段性价格回落，成为了投资者布局实物资产的产能（股票）以抵抗未来通胀的良机。利用回调的窗口期，我们建议布局有色（铜、铝、黄金）、原油（油运、油气开采）、煤炭。成长股的阶段性企稳也同样可以期待。

　　风险提示：通胀不及预期；国内经济超预期下行；俄乌冲突超预期发展。