原标题戴康：大盘价值股开启绝对收益之旅——“稳增长进化论”系列（七）

　　来源戴康的策略世界

　　文 戴康、韦冀星

　　报告摘要

　　●22年“慎思笃行，价值占优”，“稳增长影响价值，美债影响成长”。自21年12月起，A股风格告别19-21年连续3年的成长占优，切换至价值风格。我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局价值板块，并在1.20《稳增长回调，增持良机》持续推荐稳增长受益的价值风格，在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》我们梳理了2022年稳增长大年对于价值板块的影响，在3.20《逆全球化下的慎思笃行》重申“22年稳增长影响价值、美债影响成长”，依然是价值风格占优；在4.13《大盘价值股底部区域已现》提示从赔率视角来看3.15政策底出现时，A股大盘价值股已经处于赔率非常吸引的底部区域。

　　●从相对到绝对收益—大盘价值股绝对收益区间复盘。复盘总结5个大盘价值股开始获得绝对收益时期的市场特征，发现存在以下最典型的共性：（1）最大的共性特征为“稳增长”政策开始加码，信用扩张开始见到成效，这是大盘价值股胜率改善最核心的要素；（2）其次典型特征为赔率处在非常便宜的位置，除16年初外，其余4次大盘价值股触底反转、开启绝对收益之旅时，“否极泰来”方法论指出大盘价值股均触及赔率非常吸引的位置；（3）国内货币政策往往较为宽松，但40%的几率处在中美货币政策“劈叉”阶段。大盘价值股反转时往往国内货币处于相对宽松的环境当中，但05年和16年美联储处在政策收缩阶段，美债实际利率均持续上行，中美货币政策呈现“劈叉”，海外货币政策对大盘价值股股价的掣肘并不十分显著。

　　●当前市场对大盘价值股三大认知差。（1）当前市场对“稳增长”过于悲观，从而对大盘价值股胜率缺乏信心；但我们认为“稳增长”仍是当下市场不确定性中的确定性。（2）市场担心美联储持续收紧、人民币汇率贬值对股市造成冲击；但我们认为价值股受到海外因素影响最为有限，无须过分担心海外因素对大盘价值股的冲击。（3）市场认为前期煤炭、地产等板块一定程度修复过后大盘价值股赔率不佳；但我们认为3.15政策底出现时大盘价值股赔率已经处于非常吸引的水平。

　　●当前如何聚焦大盘价值股？我们认为，当前大盘价值股已经满足开启绝对收益之旅的条件。在当前“稳增长”政策确定性较强、风险偏好较低、海外政策持续收紧的背景下，我们建议围绕三大线索配置大盘价值股：（1）高股息品种（火电/银行）；（2）“稳增长”和通胀受益链条（地产/消费建材/家电，煤炭钾肥）；（3）美联储加息周期中表现占优的金融和消费品种（社会服务、建筑装饰）。

　　●核心假设风险。疫情反复，全球经济下行超预期，地缘风险超预期。

　　报告正文

　　1研判回顾：我们对大盘价值股的观点

　　自21年12月起，A股风格告别19-21年连续3年的成长占优，切换至价值风格。22年我们的核心判断：“慎思笃行，价值占优”，“稳增长影响价值，美债影响成长”。我们自21.11.17《逢低布局大盘价值》开始关注布局价值板块，并在1.20《稳增长回调，增持良机》开始持续推荐稳增长受益的价值风格，在2.10《稳增长右侧，价值成长如何选择？》我们详细梳理了2022年稳增长大年对于价值板块的影响，在3.20《逆全球化下的慎思笃行》重申“22年稳增长影响价值、美债影响成长”，依然是价值风格占优；在4.13《大盘价值股底部区域已现》提示从赔率视角来看3.15政策底出现时，A股大盘价值股已经处于赔率非常吸引的底部区域。

　　2

　　从相对到绝对收益—大盘价值股绝对收益区间复盘

　　2005年以来，大盘价值股从底部反转并开始取得显著绝对收益的重要时点共有5个：05年6月、08年10月、12年12月、16年1月、19年1月。我们复盘总结5个大盘价值股开始获得绝对收益时期的市场特征，发现存在以下最典型的共性：（1）最大的共性特征为“稳增长”政策开始加码，信用扩张开始见到成效，这是大盘价值股胜率改善最核心的要素；（2）其次典型特征为赔率处在非常便宜的位置，除16年初外，其余4次大盘价值股触底反转、开启绝对收益之旅时，“否极泰来”方法论指出大盘价值股均触及赔率非常吸引的位置；（3）国内货币政策往往较为宽松，但40%的几率处在中美货币政策“劈叉”阶段。大盘价值股反转时往往国内货币处于相对宽松的环境当中，但05年和16年美联储处在政策收缩阶段，美债实际利率均持续上行，中美货币政策呈现“劈叉”，海外货币政策对大盘价值股股价的掣肘并不十分显著。

　　2.12005年6月起信用扩张+政策支撑带来大盘价值股绝对收益

　　信用扩张+股权分置改革+赔率极为吸引是2005年6月后大盘价值股得到显著反弹的三大核心原因——

　　（1）固定资产投资增速强势反弹带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。出口强势推动下，制造业投资自15年二季度起强势扩张，从而带动固定资产投资提速。在此背景下，存量社融同比增速自05.6起显著反转，持续上行至08年一季度。

　　（2）股权分置改革大幅改善市场风险偏好。股权分置一定程度上压制了2001-2005年股市投资者的风险偏好。2005年5月股权分置改革正式启动，三一重工、紫江企业、金牛能源、清华同方成为成功实施股权分置改革的第一批上市公司，A股投资者的重大担忧得到改善。

　　（3）赔率上，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在05年6月6日时，13大底部指标中符合底部特征比例均超过60%，具备非常便宜的特征。

　　货币方面，05年6月中美货币政策呈现显著的“劈叉”：国内流动性改善，美债实际利率上行。2005年一季度，我国通胀水平下行背景下国债利率也有所回落；同时为配合汇改，央行于3月17日大幅下调超额存款准备金利率，并在二季度公开市场操作引导货币市场利率下行，国内货币政策呈现持续宽松态势。另一方面，美债实际利率自15年5月末持续快速上行至16年6月末。

　　2.22008年10月“四万亿计划”驱动信用大幅扩张，利好大盘价值

　　“四万亿计划”+赔率极为吸引+国内外流动性支持是2008年10月后大盘价值股乃至全部A股得到显著反弹的三大核心原因——

　　（1）“四万亿计划”带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。2008年11月，中央政府公布“四万亿计划”，并后续配套地产宽松政策，固定资产投资与房地产投资规模在政策利好下显著提升，A股净利润与GDP增速均于2009年Q1触底反弹。同时，2009年信贷规模大幅扩张，一季度新增人民币信贷4.6万亿元，全年新增9.6万亿元，同比增长96%。

　　（2）赔率上，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在05年6月6日时，13大底部指标中符合底部特征比例均超过60%，具备非常便宜的特征。

　　（3）国内外货币均极度宽松：中国央行连续降息降准，美联储持续降息。央行2008年下半年连续4次降息，3次降准。10年期国债收益率与银行间质押式回购加权利率分别自8月与10月起显著下行。货币市场利率下降为股票市场提供充足的流动性支持。另一方面，自2007年底至2008年9月，美联储采取了7次降息举措，并于2008年12月16日宣布将联邦基金利率降至零至0.25%的超低水平。中美货币政策均大幅宽松，为股市估值扩张带来了显著驱动力。

　　2.3 2012年12月经济企稳+信用扩张支撑大盘价值股反转

　　经济企稳复苏+宽信用环境+赔率极为吸引是2012年12月后大盘价值股得到显著反弹的三大核心原因——

　　（1）经济企稳复苏步伐加快，地产/基建景气预期改善。2012年四季度以来经济企稳复苏的迹象逐步明晰，量价由此前的下跌转为企稳回升，PMI指标也开始上升。地产销售降幅收窄、地产新开工逐步回暖，地产行业景气有所回升；基建投资增速自12年起不断回升，虽于13年4月触顶，但此后保持在较高增速。

　　（2）货币和财政双管齐下，政策的宽松逐步传导到信用端。2012年初随着经济增速的快速下行，政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，推动基建投资增速快速拉升，累计增速到2013年初时达到25%。2012年4月开始社融开始企稳，政策的宽松逐步传导到信用端。2012年大盘价值股底部反弹的时点处于本轮宽信用周期（12年5月至13年4月）的中期发力阶段。

　　（3）赔率视角也反映出该时期大盘价值股底部呈现。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在2012年12月4日，13大底部指标中符合底部特征比例均超过60%。

　　此外，海内外市场流动性持续宽松，为A股带来海外活水。12年Q3之后，全球流动性较为宽裕，2012年11月以来资金明显涌入中国股市。2012年10月-12月外汇管理局QFII\RQFII审批节奏的加快，使得海外资金的配置成为此轮A股上涨的“增量资金”。美联储QE3已经在9月落地，12月又升级到QE4也是该时期海外流动性同样较为宽松的重要因素。

　　2.42016年1月企业盈利修复支撑大盘价值股绝对收益

　　经济回暖背景下企业盈利快速大幅反转是2012年12月后大盘价值股得到显著反弹的核心原因，这也使得16年1月成为唯一一次大盘价值股尚未达到赔率非常吸引，仅因为胜率大幅反转遍迎来强绝对收益机会的阶段。

　　（1）企业盈利见底修复，经济回暖预期升温。2016年2月起，在经济形势的逐步好转之下，大盘股开始缓步上涨，大盘股迎来了接近2年的“盈利慢牛”时期，工业增加值和PMI在16年2月触底后不断抬升，GDP增速止跌企稳，经济显现了较强的“韧性”。内外需双轮驱动下经济复苏，A股非金融累计净利润同比增速触底反弹，A股企业逐步走出偿债周期，盈利开始持续修复。

　　（2）宽信用周期启动前夕，新一轮地产周期酝酿，地产利好政策频出驱动景气预期抬升。2015年房地产利好政策频发，首付款比例最低下调至25%，42城市取消限购令。2015年中央经济工作会议提出了房地产去库存，棚户区改造加速并辅以PSL创新性政策工具。在相关政策的不断刺激下，房地产库存去化进一步加速，带动房地产开发投资完成额自16年1月开始回升。由于海外需求复苏和人民币实际有效汇率走弱，出口在2016年2月见底回升。

　　（3）2016年初，市场各指数尚未到达“非常便宜”，但盈利大幅反转带来胜率决定性改善，市场直接迎来反转。16年初，A股整体以及各类宽基指数的估值虽然已经处于较为便宜的位置，但距离“非常便宜”仍有距离。A股在供给侧改革三去一降一补的带动下“盈利牵牛”盈利增速触底上行，地产各类数据明显反转且随后持续高位，分子端的盈利以及分母端的盈利预期得到的显著改善，A股胜率发生了显著的触底反弹，因此不需要赔率到达非常吸引的位置时市场便开始了反弹。

　　（4）国内货币政策稳中求宽，但美联储处于加息周期当中。16年1-5月，央行降准一次，并无降息，更多通过公开市场操作和MLF等中短期工具的组合调节市场流动性，总体稳中求宽。另一方面，由于全球经济共振复苏，为获取未来的货币政策空间，美联储开启了新一轮的加息周期。

　　2.52019年1月DDM三要素全面改善下A股全面反转

　　中美货币政策均边际放松+信用持续改善+基本面改善+赔率非常便宜是2019年1月后大盘价值股得到显著反弹的核心原因——

　　（1）货币方面，19年1月中美货币均边际宽松。19年1月4日鲍威尔公开讲话中表示“美联储将时刻准备着调整政策立场”，相较18年12月显著转鸽。随后2019年1月5日，我国央行决定全面降准，下调金融机构存款准备金率1个百分点，创设并首次操作了央行票据互换工具（CBS），首次开展定向中期借贷便利（TMLF），中美货币政策同时转松。

　　（2）基建投资增速带动社融增速反转，信用大幅扩张改善大盘价值股胜率环境。货币政策的宽松为信用扩张打下了扎实的基础，在地方政府专项债券支撑基建投资的推动下，叠加“新基建”概念的持续升温，基础建设投资自19年一季度起强势扩张，从而带动房地产投资提速。在此背景下，存量社融同比增速自19.1起显著反转，19年一季度实现“天量社融”，超出市场预期。

　　（3）基本面改善助力大盘价值股显著反弹。2019年一季度A股盈利明显反弹，A股2018Q4、2019Q1归母净利润累计同比增速分别为-1.40%、9.93%，全部A股剔除金融归母净利润累计同比增速分别为-7.46%、3.64%，盈利显著增加，A股基本面明显改善。

　　（4）赔率上，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在“否极泰来”方法论下均指向非常便宜。在“否极泰来”方法论下，大盘价值股的典型指数沪深300和上证50在19年1月3日时，13大底部指标中符合底部特征比例均超过70%，具备非常便宜的特征。

　　3

　　当前投资者对大盘价值股三大认知差

　　3.1认知差之一：当前市场对“稳增长”过于悲观

　　当前市场对“稳增长”过于悲观，对大盘价值股胜率缺乏信心；但我们认为对“稳增长”不应过分悲观，“稳增长”仍是当下市场的确定性。当前国内防疫仍处于加强管控的“动态清零”阶段，5.5中央政治局常委会召开会议，分析当前新冠肺炎疫情防控形势，强调“毫不动摇坚持‘动态清零’总方针，坚决同一切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争”，市场较为担忧疫情对“稳增长”的扰动。

　　但我们认为，当前时点反而不应该对“稳增长”过分悲观。自去年12.5我们发布年度策略展望后我们持续提示投资者，不应对信用扩张给予过高的期待，中国的稳增长政策是高质量、有底线的稳增长；而站在当前，我们则认为现在需要提示市场的是：不宜对稳增长政策过分悲观，坚持“动态清零”和“稳增长”并不违背。①政策基调中稳增长目标并未动摇——4.26总书记主持的中央财经委员会第十一次会议“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”给予了基建明确的定位。4.29总书记主持的政治局会议上强调稳增长预期目标不动摇，明确应对动态清零与稳增长协同关系的总基调，即“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”。5.6中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，补齐县城基础设施和公共服务短板是文件强调的一个重要内容，进一步确认稳增长。②疫情影响之下，就业压力进一步提升，稳增长的重要性和确定性在进一步加强，而非削弱——5.7全国稳就业工作电视电话会议中李克强总理批示指出：稳就业事关广大家庭生计，是经济运行在合理区间的关键支撑。帮助尽可能多的市场主体稳岗，确保完成全年就业目标任务。我们预计在疫情影响之下，稳增长、稳就业政策将会持续推出，而非推迟甚至退出！

　　“稳增长不动摇”下“稳增长”仍是当下市场的确定性，建议利用市场对于“稳增长”的误判，积极配置盈利底预期逐渐形成的大盘价值股。二季度防疫和经济均是压力最大的阶段，经济预期已经处于最为悲观的时刻，由于基本面没有配合，市场对于盈利底的一致预期尚未形成，我们预计大盘价值股仍以震荡为主。但“稳增长不动摇”下“稳增长”仍是当下市场的确定性，稳增长政策的持续有助于市场逐渐形成盈利底的预期，因此我们建议利用回调积极配置大盘价值股。

　　3.2 认知差之二：市场担心汇率贬值对大盘价值股造成冲击

　　市场担心美联储持续收紧、人民币汇率贬值对股市造成冲击；但我们认为价值股受到海外因素影响最为有限，无须过分担心海外因素对大盘价值股的冲击。

　　虽然美债实际利率整体上对A股股价有抑制，但我们在4.12《如何理解美债对A股风格的影响？》中指出，结构上来看价值股受到海外因素的影响最小。美债实际利率对A股的2大结构性影响：①价值股绝对收益受到美债实际利率负面影响最小，且其相对收益与美债实际收益率显著正相关；②北向资金持有比例更高的行业，与10年期美债实际利率的相关性也更高，而价值股整体北上资金持股比例较小，其受到海外因素影响较低。因此从绝对收益来看，美联储的持续收紧对大盘价值股的影响较为有限；而从相对收益来看，美联储的持续收紧则有助于大盘价值股的超额收益。

　　3.3认知差之三：市场误认为大盘价值股赔率不佳

　　市场认为前期煤炭、地产等行业股价一定程度修复过后大盘价值股赔率不佳；但我们认为3.15政策底出现时，大盘价值股赔率已经处于非常吸引的位置。

　　我们通过“否极泰来”方法论的较为全面的赔率分析框架，判断3.15政策底出现时大盘价值股已经处于赔率非常吸引的位置。我们在4.13《大盘价值股底部区域已现》中介绍了“否极泰来”方法论如何通过13大赔率指标，判断分析宽基指数是否处在赔率处于非常吸引的位置上。基于前段时间A股的两大低点3月15日和4月26日的“否极泰来”方法论13大指标数据可以发现，虽然前期煤炭、地产等行业的股价有一定程度的修复，但大盘价值股的赔率仍处于非常吸引的位置。我们将赔率吸引度由高至低进行排序，当前市场上典型的宽基指数的赔率吸引度前五分别为：大盘价值（13大指标符合底部特征比例达到83%，底部特征最为显著的时点为3.15，下同）>小盘成长（81%，4.26）>沪深300（77%，4.26）>小盘价值（75%，3.15）>中证500（69%，4.26）。

　　4

　　当前如何聚焦大盘价值股？

　　我们认为，当前大盘价值股已经基本满足开启绝对收益之旅的条件。在当前“稳增长”政策确定性较强、风险偏好较低、海外政策持续收紧的背景下，我们建议围绕三大线索配置大盘价值股：（1）高股息品种（火电/银行）；（2）“稳增长”和通胀受益链条（地产/消费建材/家电，煤炭钾肥）；（3）美联储加息周期中表现占优的金融和消费品种（社会服务、建筑装饰）。

　　4.1 汇率贬值进一步加强高股息策略的配置逻辑

　　我们在3.27《“慎思笃行”中的高股息策略》中指出，与市场上近30大指标进行对比后，我们发现高股息策略的相对收益共与3大方面、6大指标有较为显著的相关性——其中美债利率方面共3大指标，市场风险偏好方面共2大指标，经济增长方面共1大指标。其中，美债利率上行对高股息策略占优的指向性最为显著，而风险偏好下行、经济增长上行对高股息策略占优的指向性次之。当前市场进入“美债利率快速上行→中美利差快速收窄→汇率快速贬值→市场风险偏好进一步下行”的螺旋，“美债利率快速上行+市场风险偏好下降”的组合进一步加强了高股息策略的配置逻辑。从行业来看，当前高股息行业主要集中在价值板块，如银行、钢铁、地产、石油石化、煤炭、火电等；个股来看，当前最为典型的高股息个股以国企为主，集中在钢铁、地产及部分消费行业。

　　4.2 “稳增长”和通胀受益链条

　　“稳增长”、“稳就业”是当下最大的确定性，关注稳增长下地产、消费建材、家电等行业的机会。自2.21《地产链稳增长，22年如何布局？》我们持续提示重视本轮地产股的配置机遇。历史上典型的稳增长大年，不论是地产宽松周期（08年、14年）、还是中央表述未有严格放松的周期（12年、18年），地产行业均有绝对和超额收益机会。本轮来看，由于地产企业现金流恶化带来供需两端梗阻，自3月起“因城施策”的政策放松已经持续加快推进，当前疫情进一步加速地产各项数据恶化，现有地产放松政策尚不足够支撑地产行业健康发展，预计地产相关放松政策将会继续推出。从行情持续性来看，地产股持续性起码可以看到销售恢复、融资改善、房价上涨等数据改善信号。其次，地产预期边际放松，销售回暖预期之下，TO-C地产销售链的家电、家具业绩预期有望扭转。从“因城施政”的地方性政策调整来看，今年地产链中可能率先改善的数据是销售链条，需求传导至To-C端的地产销售链。地方的政策调整会带来居民需求端改善，购房需求的变化带来To-C端的销售链行业景气修复预期。

　　地缘风险约束全球供给，资源/材料“供需缺口”延续。俄乌地缘风险仍将强化全球资源/材料的供给约束，叠加气候和疫情等不可抗因素，上游资源的“供需缺口”将进一步扩大。（1）资源品（石油、煤炭、钾肥）：俄乌冲突影响俄罗斯能源与金属资源出口，供给紧缺导致价格大幅抬升。（2）农产品（玉米、油脂油料）：由于气候干旱和主产国减产，叠加俄乌冲突带来的出口束缚造成全球农产品价格上行。（3）贵金属（黄金、白银）：地缘政治激发市场避险情绪，避险资产受到青睐。俄乌冲突以来，全球主要经济体股市中资源和部分材料行业的涨幅排名靠前，在一定程度上引导投资者更偏好国内资源/材料行业。

　　4.3 美联储加息周期中表现占优的金融和消费品种

　　美联储加息周期中，大盘、低估值、绩优股占优，金融和消费风格占优。金融和1999年以来，A股经历过3次美联储加息周期，分别是1999年6月30日至2000年5月16日、2004年6月30日至2006年6月29日、2015年12月17日至2018年12月20日。在此期间，A股中的大盘股表现显著优于小盘股，低市盈率股显著优于高市盈率股，绩优股显著优于微利股；而风格上来看，金融、消费风格往往能够占优。

　　从行业视角来看，“稳增长”相关的行业以及部分主要业务集中在国内的消费行业往往能够在美联储加息周期中涨幅靠前，而这些行业往往以大盘价值股为主。在3次美联储加息周期当中，涨幅排名均值前10的申万一级行业主要集中在①“稳增长”相关的建筑装饰（涨幅均值排名第1，下同）、建筑材料（第5）、煤炭（第6）、非银金融（第7）、有色金属（第8）、石油石化（第10）；②主要业务集中在国内的消费行业如社会服务（第1）、食品饮料（第3）、商贸零售（第4）、农林牧渔（第9）。

　　5

　　风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，俄乌地缘风险超预期发酵。