【西部策略】消费正在成为“新共识”

　　来源：西部策略团队

　　核心结论

　　本周中美市场走势分化。美股道指跌4.79%，标普500指数跌5.79%，纳指跌4.78%。国内市场普遍上涨，上证指数累计上涨0.97%，深证成指上涨2.46%，创业板指上涨3.94%，北向资金大幅净流入174亿元。行业方面多数上涨，美容护理（4.89%）、农林牧渔（4.57%）、家用电器（4.43%）涨幅居前；煤炭（-5.80%）、石油石化（-3.06%）、钢铁（-2.36%）跌幅居前。

　　市场正在成为“勇敢者的游戏”。近期在超预期的经济数据推动下，叠加对于中美关系的乐观预期，国内市场情绪快速上升，在海外市场大幅调整的背景下，A股市场走出独立行情。短期来看，本轮反弹的时间和空间相较于过去几轮熊市反弹来看已经逐步接近其中位水平。随着近期市场波动的上升，外资流入速度趋缓，ETF仍然处于净赎回，仅有两融资金交易依然活跃，当下市场正在成为少数高风偏资金的博弈场。

　　下游消费正在成为市场的“新共识”。近期消费板块的长期配置价值逐步得到投资者的重视，当通胀的上行压力逐步由上游的工业品向下游消费品传导，也意味着利润的分配将由上游逐步转移到下游。一个典型的例子便是，这轮行情中新能源车的领跑者已经由上游电池龙头宁德时代，转向下游整车龙头比亚迪。而在传统消费行业中，这一变化的影响也将在下半年PPI-CPI剪刀差收敛的过程中逐步显现。消费风格将成为下半年市场的“新共识”。

　　消费股的“确定性”来自哪里？从历史上的消费占优行情来看，其确定性主要来自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动。从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。

　　降低期望收益，把握确定性稳中求胜。随着国内经济和疫情的预期差快速修复，市场的关注点将重新从短期的疫后修复，回归到下半年国内流动性预期变化和全球经济中枢下移的风险，这也意味着下半年市场仍然会有颠簸。对于投资者而言把握风格上的确定性将比追逐更高预期收益率更为重要。短期可以关注疫后修复的结构性机会。一是消费板块随着疫后进一步修复，景气度底部抬升具备确定性，优先关注增速改善显著，且618大促表现突出的小家电，露营，户外用品，美妆等；二是医药生物，关注随着疫情缓解受益于流感疫苗接种需求反弹的疫苗板块。从中期来看， 通胀依然是全年最重要的投资主线，持续关注受益于通胀上行的泛农业（种植业和种业、养殖业、化肥农药、农资冷链物流、农业机械化等），以及业绩稳健的食品饮料，家电和医药等消费行业龙头。

　　风险提示

　　历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。

　　国内疫情修复已经接近均衡水平。我们在4月24日报告《为什么今年以来景气赛道持续调整》中明确指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5月4日报告《积极布局反弹窗口期》中明确指出“A股市场反弹窗口已经打开”，在5月15日报告《反弹仍在途中，把握疫后修复线索》中指出“随着流动性预期的逐步修正，疫情后经济恢复仍然具有较高确定性，市场反弹的逻辑没有变化。” 在5月29日报告《疫后修复反弹进入下半场》中指出，市场从“从政策博弈期到经济验证期”，“短期仍有颠簸，但是尚未到全面撤退时。”在6月5日报告《疫情修复之后，市场交易什么》中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着5月快速修复的经济数据公布，市场情绪得到提振，主要指数也再传新高。

　　消费正在成为市场的“新共识”。在5月22日报告《为什么“促消费”比“稳增长”更值得关注》中，提出“上半年“稳增长”发力，下半年“促消费”接力”，“沿着疫后修复阻力最小方向前进。”在上周报告《熊市反弹的时间与空间》中指出，“市场对于疫后修复预期已经接近均衡水平，未来一段时间市场预期围绕经济修复节奏反复修正的概率正在上升。”同时在结构上明确指出“把握消费板块的战略性布局机会。”本周市场宽幅震荡，而消费板块整体走强，再次验证了我们的观点。

　　01

　　市场情绪接近年内高位，下游消费成为“新共识”

　　中美经贸关系预期改善、5月经济数据超预期、外资流入推动市场延续反弹。一方面，近期中美高层进行面对面会晤并进行了“坦率、有实质且富有成效的讨论”，叠加美国白宫讨论取消特朗普在任期间加征的关税，释放出中美关系阶段性缓和的信号。另一方面，继5月社融总量回升后，短期经济修复节奏快于预期，近期公布的5月工业增加值同比由负转正增长0.7%，5月社零同比下降6.7%，环比跌幅收窄，反映疫情边际改善后工业生产与消费均有回暖。在众多利好的推动之下，市场表现与疫情修复节奏以及海外市场表现出现明显背离，市场情绪也快速上升至年内高位。

　　近期市场情绪高点可能已经出现。本周市场热度均值为30.2，较上周均值上升2.04，处于2013年以来67.1%分位水平，处在今年以来92.0%分位水平。而本周三市场情绪指数达到35，为年内仅次于2月24日俄乌冲突当日推升的市场情绪快速回升后的第二高位，甚至高于3月17日重要会议后市场情绪的快速上升。另外一方面，值得关注的是我们持续跟踪的换手率加权估值相对与估值中位数的偏离度，在最近一周开始出现快速回落，反映了市场的交易热度已经在由高估值股票转向估值更加合理的标的。

　　北向资金流入趋缓，两融热度上升，ETF资金持续流出。本周北向资金净流入174.04亿元，较前周环比变动-194.26亿元，主要增持医药生物，食品饮料，银行等行业。本周ETF基金净赎回8.23亿元，较前周环比增加29.24亿元。主要净申购科技15.3亿，主要净赎回宽基12.6亿。截至周四，两融日均成交规模为978.99亿元，占A股总成交额的8.96%，较前周上升0.65个百分点。石油石化，非银金融，有色金属等行业融资净买入占比成交额环比增幅靠前。

　　随着资源品价格进一步上行的动力趋缓，市场开始逐步关注下游行业的业绩传导能力。以新能源车行业为例，自2020年以来，上游电池产业链的表现持续好于下游整车，作为锂电池行业龙头的宁德时代在2021年初市值超过万亿，巅峰期市值达到1.6万亿，而随着去年年末市场整体调整，其市值已经回落至万亿以内，与之相对的是下游整车厂在消化了成本压力后，其市场认知不断的到提升，到当前新能源整车龙头比亚迪股价屡创新高，市值已经与宁德时代相当。这反映的大趋势是，随着通胀的上行压力逐步由上游的工业品向下游消费品传导，产业间的利润正面临着由上游逐步到下游的再分配。

　　02

　　消费股的“确定性”来自哪里？

　　从历史上的消费占优行情来看，其确定性主要来自政策支持、盈利稳定、估值确定性溢价和配置力量的推动。从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。

　　2.1

　　从“稳增长”发力到“促消费”接力，政策助力消费修复

　　促消费政策加速落地，有望推动消费板块持续走强。参考2008年金融危机以后，我国政府出台了一系列刺激经济发展的措施，包括四万亿基建投资计划、家电下乡、汽车下乡、十大产业振兴计划等。2008年的四万亿基建投资计划推动我国基建投资增速大幅上升，基建与地产板块率先受益，在2009年上半年有色、房地产、建材分别取得了60.53%、49.82%与8.72%的超额收益。

　　随后2009 年的“家电下乡”、“汽车下乡”政策推动汽车、家电板块成为了当年表现最为强势的行业。

　　1）家电下乡：我国的家电下乡政策最早于2007年12月起在四川、河南、山东三省展开试点，给予居民彩电、电冰箱（含冰柜）、手机3类产品销售价格13%的财政补贴。2008年12月政府宣布试点区域拓展至四川、内蒙古、辽宁等14 个省、自治区、直辖市及计划单列市，随后品类也拓展到洗衣机、电脑、热水器、空调、微波炉、电磁炉等品类。家电下乡政策直到2013年1月才正式结束。在消费政策的刺激下社零增速回升，家电与汽车产销量期间明显上升，2009年3月后家用电器和音像设备器材类零售额累计同比止住了下滑趋势，并于2010年2月达到历史新高的31%；家电下乡销售额占家电零售的比重在2011年一度达到了68%。截至2012年11月底，全国累计销售家电下乡产品2.93亿台，实现销售额7071亿元。

　　2）汽车下乡：金融危机后我国施行过3轮汽车刺激消费，分别是在2009年、2015年和2018年，其中2009年汽车消费刺激效果显著。2009年1月国务院常务会议审议并原则通过了《汽车产业和钢铁产业调整振兴规划》，2019年3月《汽车摩托车下乡实施方案》与《汽车产业调整和振兴规划》出台，政策涵盖汽车下乡、减征汽车购置税、以旧换新等。从效果来看，汽车下乡政策也显著拉动汽车消费需求，2009年2月起乘用车销量同比由负转正，2009年乘用车销量超千万辆，同比增长超50%；2010年增速依然保持33%的高增，但在2010年末政策退出后显著下滑。

　　2009年汽车与家电享受估值与业绩双升。一方面，A股市场在经历了2008年的熊市后估值迎来修复；另一方面，四万亿政策刺激下宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，汽车与家电的销量快速增长也显著提振相关板块上市公司业绩，汽车/家电行业累计净利润同比从2008年的-40%/25%提升到2009年的142%/51%。落在市场层面，2009年全年汽车、有色、采掘与家电领涨A股市场，超额收益分别达到135.54%、74.56%、62.69%与48.37%。

　　2.2

　　PPI-CPI剪刀差缩窄，有助于下游盈利修复

　　PPI反映的是工业企业产品出厂价的变化，而CPI反映居民消费品与服务价格的变化，PPI价格通过产业链向下游产业扩散，最后传导到消费品，引起CPI的波动，但传导机制不一定顺畅。CPI与PPI变动趋势也决定了企业成本变动和利润分配格局。

　　在CPI上行与PPI-CPI差收敛阶段，利润从上游向下游传导。自2000年以来国内经历过3轮CPI上行期，分别是在2006年4月至2008年4月，2009年8月至2011年7月，2019年3月至2020年2月，其中前两轮也伴随着PPI同比的显著上行。中下游的行业利润分配格局取决于行业彼时的需求与定价能力。具体来看：

　　1）2006-2008年的我国经济形势较好，CPI领先PPI同比快速上行，PPI-CPI增速呈现收窄走势。在这个阶段上游利润明显向中下游传导，上游采掘行业利润占比下降了约7%，中游加工行业利润占比上升了6.6%，包括黑色金属采掘及相关加工、下游的设备制造、运输、烟草、医药等行业利润率出现明显提升。

　　2）2009-2011年的CPI通胀主要是由需求所驱动，在四万亿财政政策刺激之下经济快速复苏，PPI与CPI同步上涨且PPI增速上行速度更快，国际大宗商品牛市背景下上游利润并未被下游侵占，上游采掘行业利润占比提升了5%，销售利润率均显著上行，中游石油加工行业利润受到一定挤压，下游盈利能力整体并未受损，不过消费行业利润占比下降了6%，汽车、交运、化工等行业利润率相对有明显抬升。

　　3）2019年的CPI通胀主要受猪周期影响，而PPI增速处于回落周期。从趋势上来看上游利润出现了向中下游传导的迹象，上游行业利润占比下滑了2%，下游制造行业利润占比年内大幅提升了10%以上，其中仪器仪表、TMT、电气设备等行业利润率显著上升，食品与烟草行业景气度有所回落。

　　2.3

　　盈利预期下修背景下，消费行业估值获得“确定性溢价”

　　市场盈利预期周期仍处在回落过程中。我们将分析师对于所有个股的一致预期的上修/下修幅度加总后进行归一化处理，可以看到整体A股市场存在着明显的盈利预期修正周期，相较于真实的盈利周期，预期周期能够更加前瞻的反映在宏观和市场环境发生变化时，市场对于未来市场盈利情况的预期调整。2009年以来，A股市场大体可以划分为2009-2012年、2012-2016年、2016-2018年，2019-2022年四轮盈利预期周期。本轮A股盈利预期周期始于2019年初，到2021年中期已经开始见顶回落。

　　消费行业盈利具有较强可预测性。我们梳理了过去10年的万得一致预期，短期来看（3-6个月），市场对于多数行业的盈利都能做出较为准确的预测，但是一旦时间拉长至1-2年以上，由于产业环境的快速变化，部分成长行业的盈利预期存在高度的不确定性，出现miss的概率将会显著上升。过去10年间，市场在三季报公布后预测当年度的盈利，落在一倍标准差以内的概率几乎接近100%；但是随着时间的拉长，预测1年后的盈利增速，仅有大约一半行业的盈利预测能够落在一倍标准差以内；如果时间拉长到2年，盈利增速相对稳健的消费和地产链行业，包括医药生物、家用电器、建筑装饰、房地产与食品饮料等行业，其业绩的可预测性将显著高于其他行业。

　　2.4

　　固收市场 “资产荒”推动配置型资金入市超配消费龙头

　　从2015年以来，随着利率市场化改革的持续推进，配置型资金对于权益市场的影响越来越明显。债券市场在长期经济预期下修，而短期货币政策偏稳的环境下，往往会出现利率曲线平坦化的情况，与之相伴的往往是固收市场的“资产荒”，而在这这样的环境下我，往往倒逼类固收产品进入权益市场配置相对稳定的消费龙头，以寻求更高的收益率。2016-2017、2019、2020年均出现过期限利差显著收窄的阶段，固收类产品增配权益的同时增配消费板块，消费龙头跑出确定性溢价（PE相对A股整体PE之差）的结构性行情。

　　03

　　风险提示

　　历史不代表将来，政策落地不及预期，疫情反复超预期。