来源：英才杂志

　　重金研发、清晰布局、签大订单，却也未能改变凯莱英股价颓势。

　　上一波“小牛市”应该说是大盘蓝筹股和绩优股的春天，在“机构抱团”逻辑下，诞生了很多股价表现抢眼的个股，横跨A股的全行业。其中化学制药板块从2019年年初至2020年8月，一年多的时间里，得到了市场的关注；申万医药板块指数（801150.EI）则在此时间段中涨幅达到130%。

　　凯莱英（002821.SZ）作为医药板块极具代表性的公司，适逢小牛市初期登陆A股，股价一路上扬翻了超过5倍。然后，后面的事情，估计大家也都清楚了，随着“机构抱团瓦解”，前期涨幅较大的医药板块进入了震荡回调期，叠加疫情反复和全球局部地缘政治的黑天鹅事件，经济下行压力下，申万医药板块指数回调超过35%。而原来的明星股凯莱英的股价惨遭腰斩，相比前期高点379元/股附近，目前仅150-190元/股之间震荡。

　　然而就在凯莱英中报亮眼，海外大订单不断，业绩创新高之际，CXO板块的“黑天鹅”突然降临。继美国签订“芯片法案”之后，9月12日，白宫官网发布简报，宣布总统拜登已经正式签署了另一项行政命令，以启动一项《国家生物技术和生物制造计划》，官方给出的目的是“帮助扩大美国的生物制造”。目前市场对该计划的理解更偏向对CXO板块的大利空，凯莱英的股价在节后两个交易日遭遇了“破底”，股价回调，创阶段新低。

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　　凯莱英业务布局清晰

　　凯莱英的主营业务包括临床阶段药品、商业化阶段药品等服务，是全球第五大创新药、原料药CDMO公司，也是国内最大的商业化阶段化学药物CDMO公司，2020年约占市场份额的22%；公司重点在CDMO后端服务，能让辉瑞把新冠特效药的大订单给凯莱英，一定程度也反映出凯莱英的研发技术优势，公司一直对研发相当重视，研发占营收比稳定在8%左右，而且持续上升。

　　公司同时通过收并购的形式完善CXO产业链，其中CRO业务（即研发外部）是核心方向，属于CXO业务中的一部分，也是含金量最高的，主要负责承接各大药企的部分研发工作。而CDMO业务本质是一个代工生产业务，相比CRO壁垒会偏弱，主要就是在创新药上市以后，帮助创新药公司生产药物。

　　公司同时通过收并购的形式完善CXO产业链，其中CRO业务（即研发外部）是核心方向，属于CXO业务中的一部分，也是含金量最高的，主要负责承接各大药企的部分研发工作。而CDMO业务本质是一个代工生产业务，相比CRO壁垒会偏弱，主要就是在创新药上市以后，帮助创新药公司生产药物。

　　前有2020年9月，以自有资金3000万全资收购冠勤医药股权；后有2021年10月，以23倍溢价，作价1.363亿元全资收购了北京医普科诺科技，医普科诺是一家聚焦于临床数据管理和统计服务的公司，其核心团队曾在诺和诺德、辉瑞等全球领先药企或CRO任职。

　　如此重金研发、清晰布局、签大订单，却也未能改变凯莱英股价颓势。

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　　半年报业绩亮眼

　　暂且抛开“黑天鹅”事件，面对前期大幅回调的趋势，为了稳定股价，凯莱英在2022年8月初公告了回购计划，拟以自有资金4亿元-8亿元，集中竞价的方式回购公司股份，回购价格不超过290元/股，相比于公司最新的股价167元/股附近，290元/股回购上限价格，约是最新股价的1.7倍，即股价上涨70%，才触及到回购上限。

　　有一说一，凯莱英的半年报业绩确实是可圈可点。

　　中报业绩实现营收50.4亿，同比增长186.4%；实现归母净利润17.4亿，同比增长305.31%；实现扣非净利润16.99亿元，同比增长381.87%。业绩如此优秀的原因公司也早前业绩预告中披露了，是得益于“大订单”的影响及公司产能释放。

　　追溯来看，公司公告的大订单是2021年11月16日、11月28日及2022年2月20日分别对外公布的三笔订单合同，这些订单总计金额超过92亿元，执行周期为2021年至2022年，大部分将于2022年交付完成，换言之，订单的大部分的业绩都会在2022年兑现。

　　从细分业务来看，作为CDMO企业，凯莱英核心增长在商业化阶段CDMO，而从下表可见，另一增量来源于新兴服务（动制剂、化学大分子、临床研究服务、生物大分子、合成生物技术等）的业务增长，173.86%的增长率和42.77%的毛利率都可以为新的业绩增长曲线提供基础。

　　分客户类型来看，公司在大型制药公司客户收入增长加快，同比达到278.61%；辉瑞的新冠特效药订单大概率归属于大型制药公司，由此看特效药为公司带来的收入增量占比还是相当高；若按照公司中小型制药公司客户方面的营收同比增长70.5%来看，剔除新冠特效药“爆单”的影响下，凯莱英的业绩提升应该不会如此强劲，保守预计营收增速在70%，乐观增速在90%左右。

　　新冠疫情确实利好了凯莱英的业绩，但市场一直认为，是不确定的因素带来公司业绩增长，一旦新冠结束，特效药产销量下降，公司业绩存在较大的波动风险。

　　那么公司的成长性究竟如何？

　　剔除新冠对CDMO的影响来看，对比业务增速，新兴服务的业务倒是成为“第二曲线”，上半年收入规模已经达到3.9亿，近三年的CAGR达到158.83%，处于高速成长期，有一定的市场预期。虽然公司长期业绩增长有一定支撑，但中短期的“黑天鹅”事件对行业、个股影响也是较大的，目前看，美国新签订计划方面，在存量订单完成后，中期会对公司增量业务造成一定影响，毕竟公司86%的收入来源于海外，尤其是北美。

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　　昔日白马股价腰斩背后

　　纵使凯莱英近5年业绩稳步增长，增收增利，但与股价背离的核心逻辑不仅是公司业绩层面。二级市场市值的影响因素错综复杂，行业景气度、“黑天鹅”“灰犀牛”事件频发、A股整体的行业轮转带动的资金流向等都是重要因素，而且当行业整体下杀估值的时候，即使是行业龙头也难以幸免，唯一的办法就只能等行业价值回归后，在行业景气度回升的趋势前提下，带来整体的反弹。

　　从行业估值来看，以凯莱英触顶为时间节点，2021年11月底之后，医药板块至今回调了24%，排第三，在申万一级31个行业中的前10%。一定程度可以看出医药板块在今年并不火热，而且一直在下杀估值，行业的PE（TTM）从高位的81倍，回调至目前的27倍左右，行业估值基本回到2019年年初的水平。凯莱英的估值PE（TTM）也下降至目前的26倍，低于行业平均水平。

　　再从资金层面来看，有着“医药界投资圣手”之称的高瓴，在医药板块上的投资动作一直受到市场的关注。高瓴在凯莱英上市前后分别投资了两次，第一次是在发行前以基石投资人身份介入，第二次是2020年参与定增，到2021年中报减持后，在一年多的时间里已经收获颇丰。

　　“事后诸葛亮”来看，高瓴的减持一部分是对凯莱英2021年半年报增长乏力的预期，更多的应该是对国内大盘风险的考虑，毕竟高瓴这样的投资机构体量过大，在预见风险后，减仓和撤出资金需要较长时间。后面上证指数的走势很难不让人佩服顶级机构的风控能力。大盘在2021年9月初触顶后回调，三个月后再次触顶后就进入了近半年的大幅回调阶段。

　　但也有“躺平”后抄底的。在前十大流通股东中，“公募一姐”葛兰管理的中欧医疗健康混合、中欧医疗创新的两支公募基金在今年8月分别加仓475.77万股、113.89+121.19万股，持股数增至1674.53万股及405.92万股。这两支是葛兰管理的公募基金中持仓凯莱英最多的，合计占公司流通A股比例达6.36%。而从凯莱英披露的股东持股变化情况来看，2021年年底之前，葛兰管理的这两只产品的策略就是加仓、加仓，并在今年一季度大盘和凯莱英大幅回调时选择“躺平”，未选择减仓止损，在“黑天鹅”之前，“公募一姐”还是坚定看好凯莱英的。

　　目前，医药板块在新冠疫情的催化下，景气度并不算差（至少很多企业业绩增长还是翻倍的），而回调的核心原因一方面是全球经济下行的悲观预期和资金量流向热门板块带来的整体医药板块资金较少，且在全球加息背景下、资金成本高企；另一方面是医药板块前期估值偏高，整体出现均值回归。

　　原本的推测是，在全球加息预期减弱后，或许会迎来生物医药和科技板块的反弹（个人观点，仅供参考）。但是在美总统签订新计划后，对于CXO板块普遍长期依赖海外业务的情况，短期确实很难看到转机。