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　　作者|明哲

　　双十一期间，敏感肌护理龙头—薇诺娜不断出现负面消息。

　　先是被曝李佳琦直播间购买的薇诺娜舒缓修护冻干面膜，与旗舰店所购同款包装有所不同，有消费者还称使用该款面膜后面部出现过敏、泛红发痒等情况。

　　最近又被曝双十一购买的“薇诺娜高保湿修护面霜”，使用后散发恶臭、上脸过敏。

　　在资本市场，薇诺娜母公司”贝泰妮”也被资本不断抛弃，1年多来其股价已腰斩，市值蒸发600多亿元。

　　作为4年营收暴涨5倍的明星护肤品牌，薇诺娜为何突然翻车？

　　壹

　　薇诺娜翻车，或与其代工模式有关。

　　贝泰妮成立于2010年，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的护肤品，重点针对敏感肌。

　　目前其旗下拥有薇诺娜、WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润等品牌，主要产品包括霜、护肤水、面膜、精华以及乳液等护肤品类产品，以及隔离霜、BB霜、卸妆水等彩妆产品。

　　2014年，贝泰妮获红杉资本投资，并将主战场转到线上，逐渐成为国内敏感肌护理龙头。

　　公开数据显示，贝泰妮核心品牌“薇诺娜”已连续5年蝉联双十一天猫美容护肤TOP10。

　　今年“双11”期间，薇诺娜还获得唯品会TOP1、京东TOP2、快手、抖音平台TOP7排名。

　　其中，王牌产品特护霜卖出400万瓶、新品特护精华100万瓶、冻干面膜500万盒、清透防晒乳200万瓶。

　　凭借薇诺娜畅销助力，母公司贝泰妮的业绩一路暴涨。

　　2017年—2021年，其年营收从7.98亿元上涨到40.22亿元，净利润从1.54亿元增至8.63 亿元。

　　4年，营收翻了5倍，净利润翻了5.6倍，无疑是高增长明星公司。

　　因此，贝泰妮在2021年上市后被机构热捧，股价持续大涨，市值最高时达到1200亿元。

　　不过贝泰妮高增长背后，采取了委托加工模式。

　　2022年半年报提到，公司护肤品产品以自主生产和委托加工模式生产为主。其中，自主生产模式和委托加工模式下所生产护肤品类产品于报告期实现的销售成本，分别约占营业成本的23.53%和50.23%。

　　所以，贝泰妮是以委托加工模式为主：公司向加工厂商提供原材料，委托加工厂商按要求生产产品。

　　此次双十一薇诺娜产品出现恶臭、过敏等问题，或与代工模式有绕不开的关系。

　　公司在半年报中也提到“虽然委托加工模式在化妆品行业很常见，公司对委托加工厂商的开发、审核、质量控制等制定了一系列的管理制度。

　　但若委托加工厂商出现主要设备无法正常运作、人员紧缺、生产质量控制不达标等情况，公司仍将面对供货不足、货品质量瑕疵等问题，进而影响正常经营。”

　　此外，高增长的贝泰妮还面临诸多隐忧。

　　贰

　　首先是产品单一风险。

　　贝泰妮旗下除了薇诺娜，还有WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、资润几大品牌，分别针对婴幼儿护理、痘痘肌肤护理、高端皮肤修护、干燥性皮肤护理。

　　不过，薇诺娜是绝对王牌，直到2022年上半年，仍为贝泰妮贡献了98%收入。

　　毫不夸张的说，贝泰妮=薇诺娜=敏感肌。

　　主品牌强势增长，叠加线上电商平台红利，让贝泰妮成功把握护肤品行业这轮增长，但敏感肌毕竟是整个护肤品领域非常细分的环节。

　　在敏感肌领域，薇诺娜已是绝对头部，仅靠这一单品想继续保持高增长非常难。而且核心产品过于单一，也让资本市场对其信心不足。

　　销售渠道上，贝泰妮又过于依赖于线上平台。

　　和众多护肤品牌一样，贝泰妮在天猫、京东、唯品会等电商平台，以及抖音、快手、小红书等新媒体平台狂砸预算，从而保持品牌曝光度。

　　2022年半年报显示，贝泰妮线上渠道销售收入在主营收入占比近80%，其中线上自营占比60.69%，线上经销、代销占19.03%。

　　过度依赖线上，导致其营销成本居高不下。同时，随着互联网红利见顶，线上获客成本不断增加，头部电商竞争激烈，线上营销效果也在减弱。

　　贝泰妮三季报显示，2022年前三季度公司营收28.95 亿元，同比增长37.05%；净利润5.17亿元，同比上涨45.62%。

　　其中，销售费用为13.4亿元，同比增长36.8%，在营收占比超46%。

　　表面上看，疫情之年仍能维持高增长，相当不易，其实贝泰妮的增长态势正在放缓。

　　营收层面，2021年前三季度，公司实现营收21.1亿元，同比增长49%，今年增速下滑为37%。

　　2021年前三季度实现净利润3.55亿元，同比增长65%，今年增速下滑为45.62%。

　　可见，贝泰妮仍处于高增长趋势中，但增长峰值或已出现，随着线上收入占比高达80%，药妆茅台恐怕已无更超预期的故事可讲。

　　同时，国内其他对手也在迅速崛起，比如玻尿酸龙头华熙生物于2019年新成立的敏感肌护肤品牌—米蓓尔。

　　2021年，米蓓尔实现营收4.2亿元，同比增长111.12%。2022年618期间，米蓓尔天猫店的销售额已达薇诺娜33%，其50%的复购率也远超薇诺娜的30%。

　　华熙生物这张王牌，未来必将是薇诺娜的强劲对手。

　　产品过于单一、线上增长见顶、对手又不断崛起，众多因素压制了贝泰妮的股价表现。

　　值得注意的是，即便其股价距高点已腰斩，目前市盈率仍高达56倍，可见估值泡沫之高。

　　核心品牌薇诺娜翻车后，贝泰妮寻找第二增长曲线已刻不容缓！