交易制度设计,有时也被称为市场设计(marketdesign),是指依据一定的理论分析框架选择最适合特定市场环境的交易制度以实现特定目标的过程。它是一个很复杂的问题，首先体现在其目标很难确定。从不同的角度出发，目标就不同。从交易所或者是设立自动化交易系统的机构角度出发,交易制度设计的目标当然是使得交易的佣金收入最大化;而从交易者角度出发,他们希望市场具有足够的深度,并且交易成本越低越好;从市场监管者角度看，目标应是使得市场价格具有最大化的稳定性;而从整个社会角度出发，目标就应该是能够增进全社会的福利，也就是公共利益最大化。目前，人们普遍认为，公共利益最大化应该是证券交易制度设计的最终目标。O'Hara(1995)提出只有符合下面三个条件的交易制度才能被认为符合公共利益目标，即可靠价格发现、广泛价格传播和有效规避价格风险。

除了最终目标之外,证券交易制度设计还应有一些更具体的目标，它们不同于最终目标,具有一定的可操作性,便于交易制度的设计者一证券交易所以及市场监管者直接衡量。目前,比较常见的证券交易制度设计目标有四个流动性有效性、稳定性以及透明度。但是不可否认，上述四个目标之间存在着一定的矛盾，如透明度与流动性稳定性之间,稳定性与流动性,有效性之间的矛盾等。笔者认为,同时把它们作为证券交易制度设计的目标是不妥当的;相反,证券交易制度设计应该实行单一目标制,即以流动性为惟一目标。这主要是基于以下几个方面的理由。

1.把市场透明度作为市场设计目标是不妥当的

根据何杰的分析,市场透明度包括市场组织的透明度和交易信息的透明度。前者是指各项法规以及运作办法要尽可能严格和明确,避免不同的理解和解释,以便市场参与者在进行交易时严格遵循。后者是指与交易有关的交易前信息、交易后信息以及市场整体信息。对于尽量提高市场组织的透明度,所有的市场参与者以及市场管理者都没有分歧。因此,在交易制度设计中的透明度主要是指交易信息的透明度。

但是,并不能说交易信息透明度越高越好。在市场发展初期，人们普遍认为股票市场具有投机性质,因而采取了各种措施来限制投机。在透明度方面,则是尽量提高市场透明度。随着20世纪70年代以后交易系统自动化程度的提高以及信息传播手段的现代化，可以提供的信息越来越多这时,证券市场设计者们发现,市场透明度并非越高越好。相反，市场存在着最优透明度问题，因为透明度的不同将直接影响市场参与者的交易策略。如果透明度过低,则交易者不能及时了解其他交易者的买卖意愿以及最近的市场成交价格和数量,从而不愿意积极地进行交易。但是,如果透明度过高,则每个交易者的交易意愿会很快被市场所了解,即使该交易者拥有私人信息，也无法从中获利，这样,交易者就会失去进一步挖掘信息的动力。因此,证券交易制度设计者应该考虑将透明度控制在某一最优程度内,既保护交易者参与交易的积极性,又能激发其挖掘信息的动力。例如,在大多数交易制度下,大宗交易信息都会被推迟公布,以保护刚刚进行了大宗交易的交易者。

由于透明度是证券交易制度设计者可以直接控制的一个变量，因此,与其说它是证券交易制度设计的目标,还不如说是证券交易制度设计中的一个变量。设计者通过调节这一变量可以实现其目标。

2.与把市场透明度作为证券交易制度设计目标的缺点相反，把市场有效性作为证券交易制度设计目标的缺点是太间接

市场有效性是指价格反映信息的程度,或者说市场将信息融入价格的速度和能力,它有强有效、半强有效和弱有效之分。证券交易制度通过影响交易者的可得信息来影响交易者的交易决策，从而影响价格的有效性。但是,由于市场有效性受到很多因素的影响,因此,很难判断交易制度与有效性之间的关系。这样,把有效性作为证券交易制度设计的目标就缺乏关联性。

3.把市场稳定性(stability)作为证券制度设计目标的缺点也在于不直接

同市场有效性一样,影响市场稳定性的因素也有很多,因而很难判断交易制度设计对市场稳定性的影响，这样,把市场稳定性作为证券交易制度设计目标也就是不合适的。

4.为什么要把市场流动性作为证券交易制度设计的惟一目标

从证券交易制度设计者角度看,流动性是惟一目标,它不仅是交易所存在的理由(提供一个连续性的交易市场),同时也是交易所能够发展壮大的基础。只有流动性相当高的市场才能有效地降低交易成本,从而吸引交易者参与交易,才能保证交易所在激烈的竞争中立于不败之地。同时,对交易所而言,价格有效性和价格稳定性并不是有特别重要的意义。虽然这两个目标更符合公共利益这一最终目标,但对于作为经济主体的交易所,它们显得十分遥远。特别是在会员制证券交易所逐渐向公司制转变的过程中,证券交易制度设计的目标就更偏向了流动性,而忽视市场有效性和市场稳定性。虽然证券监管当局会注重后两个方面的目标,但由于证券交易制度设计与证券市场有效性和稳定性之间并无显著的关系,因而证券监管当局并不能够直接就这两个目标制定有关交易制度设计的指导方针,这样,在证券交易制度设计过程中,交易所会自然而然地选择流动性作为目标。

综上所述,笔者认为,应该把市场流动性作为证券交易制度设计的惟一目标,整个证券交易制度设计的目标应围绕如何提高市场流动性来进行。

二、流动性的本质

市场流动性是一个能够反映市场各方面综合性质的指标。如果市场参与者能够迅速进行大量交易而不至于对价格产生很大的冲击,那么市场就具有流动性。但流动性的确切定义很难界定一般认为,流动性至少应具有以下三个方面的内容:厚度、深度及弹性。

厚度(tightness)是指交易价格偏离市场中间价格的幅度,一般可以用买卖报价价差来衡量。它是指总的交易成本,而不管具体的价格水平是多少。买卖报价价差有多种不同的衡量方法,每一种方法各有不同的经济含义。常见的买卖报价价差定义有三种:报价价差(quotedspread)、现实价差(realizedspread)和有效价差(effectivespread)。报价价差是指做市商报出的买卖报价之间的差额，可以是真实的,也可以是指示性的,它的特点是可以在交易发生之前观察到。现实价差是-个动态概念，它是指一段时间内被执行的所有交易的买卖报价之间的平均差额,在计算价格时往往以在每一个价格上的成交量作为权数。有效价差建立在实际成交价格基础上,而不是报价,它融合了报价和实际成交价格之间的价格变化，从而能够反映价格变动的方向。

深度(depth)衡量了在不影响现行市场价格情况下可能进行的最大成交量,般用给定时点指令簿上最优买卖报价上相对应的数量来表示。但有人认为,深度应该是指在给定时点做市商指令簿上所有指令的数量。

弹性(resiliency)则表示因交易而引起的价格波动的幅度,或者说是指令流得到调整的速度。

除了上述三方面内容以外,在谈到流动性时还常常会提及即时性(immediacy),它是指执行一定数量的交易所需要的时间。严格地说,即时性只是代表了流动性的一个方面。JoelHasbrouck(1991,P.9)阐述了关于流动性与即时性之间的关系。他说:

“流动性是指完成交易所需的即时性。这一简单定义只是强调了流动性的时间性,但是除此之外,它还涉及价格方面。显然,即时性的需求者往往可以通过接受特别苛刻的交易条件来迅速实现交易。但是,在具有流动性的市场上,即时性是以最小的代价取得的。”

可见，流动性同时包括价格和时间两个方面内容,而即时性只涉及了时间因素,并没有假设价格不变。但是,价格不发生变动前提下的即时性和流动性是同一个概念。因此,反过来说，可以用获得即时性所发生的成本大小来衡量流动性。