1.2022年资产配置框架：货币-信用“风火轮”的重启

资产配置上我们今年首推货币-信用“风火轮”，对债、商的判断胜率要强于股，对股风格结构胜率要强于大势。年初“双宽”环境下，工业企业1-2月“增收不增利”，受到供应瓶颈影响，上、中、下游利润增速呈现“杠铃型”分布。预期今年脉冲底部是“V型”而非“L型”的，后续政策发力下顺周期板块仍然是较好的抓手。同时经历了一波估值调整后，前期被错杀的、业绩和估值较为匹配的成长板块也可以布局配置。社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路径，关注下半年市场风格从周期转向成长的切换机会。

2.2022 年4月大类资产展望

股市方面，脉冲二次探底，后续股市的反弹时点可能有延迟。如果剩下的10个月按照前五个月集中发力，那么根据政策脉冲对股市历史平均5-6个月的传导期间，行情反弹可能要也等到三季度，下半年相对更适合入场。如果按照政策在后续10个月匀速发力的情景，那么反弹的时点可能出现在今年三季度到明年一季度，但年内对市场利好的力度不如“前紧后松”型刺激明显。综合评判我们倾向于前一种“集中发力”的概率更高些。

债市方面，经济复苏，10年期国债预期将上行至3.1%：一方面，稳增长推进下，经济主趋势是逐渐复苏；另一方面，经历过2020年武汉疫情的演绎后，短期疫情防控带来的经济大幅波动对市场的影响将明显下降。信用风险方面，违约风险总体可控。中债市场隐含评级下调方面，预计和一季度相似，下调风险较去年明显下降。投资级信用利差方面，预计随着10年期国债越过3%，相应的投资级信用利差曲线仍将分别上行20-30BP。

汇率方面短线承压。近期美债利率急速走高，曾一度突破2.5%，带动10年期中美利差压降到30-40bp的窄幅区间，导致资本有部分外流压力，对近期人民币汇率构成拖累。此外，基本面角度，出口优势较难重现前两年的高景气，导致2月结售汇顺差较1月份明显降低，也是近期汇率承压的主要原因。短期层面，我们预期后续国内债券利率走高、美债利率逐渐回吐超额加息预期，给汇率提供缓释窗口。

商品方面，整体维持看好。近六轮海外长期宽松后，首次加息后一个月内的经验显示，主要商品均录得不同程度的上涨，加息靴子落地后短期有流动性压力利空出尽的效果。

“货币-信用”风火轮的重启

海外加息+国内脉冲下的配置观点

3月FOMC会议美联储如期加息，回顾我们2021年观测加息触发条件的框架，6%或者7%的通胀率绝对水平并不是触发条件。一季度通胀率继续走高，美联储大幅上调全年通胀预期后，在“平均2%”的通胀目标制下首次实现缺口的填补。而一旦缺口补齐，在当期高通胀的约束下美国即有连续加息的动力。相比于70年代美国需求端强劲导致的滞胀，这一轮供给端的色彩更浓厚。全球供应瓶颈问题尚未缓解，变异毒株“天灾”加上俄乌冲突“人祸”，给上游能源品和原材料的价格抬上了一个新高度，加息并无助于解决这个问题。

加息周期开启后，我们并不看空商品。通常说的加息对通胀率形成打压，如果从数据来翻译的话，就是商品价格同比全球流动性收紧过程中出现走弱。而一方面，全球广义货币的收紧早在加息之前，CRB同比代表的商品价格增速也应声回落；另一方面价格同比下降不是商品价格景气本身不行：对比下我们国内2月的PPI，在上游价格提升中，PPI环比由负转正，但高基数下同比还是降低了0.3%。国际商品价格也是如此，CRB同比的下降与CRB指数走强的分歧已经存在了近一年。

国内市场方面，我们看到脉冲的二次探底，后续股市的反弹时点可能有延迟。2月短期社融乏力、年初两个月财、税指标也没有见到好转，我们此前预测脉冲的底部在去年10月形成，现在看来2月还是在底部区域，当然这里没有考虑当期专项债对后续财政支出、基建投资的影响。如果剩下的10个月按照前五个月集中发力（假设占到后续刺激力度的2/3），那么根据政策脉冲对股市历史平均5-6个月的传导期间，行情反弹可能要也等到三季度，下半年相对更适合入场。如果按照政策在后续10个月匀速发力的情景，那么反弹的时点可能出现在今年三季度到明年一季度，但年内对市场利好的力度不如“前紧后松”型刺激明显。综合评判我们倾向于前一种“集中发力”的概率更高些。

债券方面，政策脉冲到行情的传导时滞短些，平均在一个季度左右。那么在5.5%的增速目标，以及专项债、留抵退税、减税降费、基金性支出等既定的匡算约束下，后市利率还是有上行的风险，即便有二次探底的短期局面，这个时点上去搏收益率下降空间的性价比偏弱。即便利率后续短期下修，也是介于“击鼓传花”的后段，在利率债的操作上还是建议偏谨慎。

今年在资产配置上我们还是首推货币-信用“风火轮”的思路，且对债的应用性强于股票，对股市结构的应用性强于大势研判。2018年以来国内市场处在“宽货币”单边的走势上，对债券投资者而言是“宽松”的，但是对股票投资者而言流动性问题更为复杂，现在时点如果没有边际上进一步放宽（降息、降准），对股市重拾信心来讲，就并非算得上“宽松”了。

货币-信用“风火轮”体系对股票大势影响的前提在于，广义信用派生和实体企业的盈利是挂钩的。而在2021年社融同比下降的过程中，我们看到营收、利润的真实同比增速是走高的，从信用派生到盈利的环节也需要疏通，2021上半年信贷不算弱，专项债迟迟没有发力导致社融同比看起来是很弱的，企业信贷到盈利还是通路。此外我们也要承认，国内的信用周期越来越快、越来越缓了，传统的社融增速，包括我们此前提出的“三段论”来看信用的“松”、“紧”容易产生感知偏差。那么，在今年初的宽信用环境下，工业企业1-2月数据反馈的信息是“增收不增利”，营收同比走高的同时利润走弱。具体拆来看，是中游利润低、上下游利润足的“杠铃型”结构，这里有供应瓶颈的推波助澜，目前上游价格抬升传导到中游，上下游溢价能力都不强的一些板块承压更大，供应瓶颈也是开年股市不景气的原因。虽然1-2月经济数据上没有看到“滞”，但全球供应链的“天灾”加“人祸”形成的“胀”给市场打足了“滞”的预期，在下游消费端尤为突出。

对应到行业层面，板块顺周期和逆周期的属性依然存在。我们以2002-2021年季报数据中披露的各行业板块的营收增速、净利润增速，分别与实际GDP增速来测算相关度。和前期结论一致，公共事业、TMT仍是逆周期或者无关周期的两个板块，而消费板块顺周期的程度曾一度超过了周期板块。我们认为今年脉冲底部是“V型”而非“L型”的，后续政策发力下顺周期板块仍然是较好的抓手。同时经历了一波估值调整后，前期被错杀的、业绩和估值较为匹配的成长板块也可以布局配置。社融代表的信用在今年大概率是前高后低的路径，关注下半年市场风格从周期转向成长的切换机会。

国内外大类资产月度复盘

国内大类资产回报排序及归因

3月国内大类资产的表现可以概况为：股市大跌、商品价格飙升、债市小幅震荡、人民币承压。（1）股市方面：截至3月31日，深证成指下跌9.9%，沪深300指数下跌7.8%，中证500下跌7.7%，创业板指下跌7.7%，上证综指下跌6.1%，上证50下跌5.9%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融>消费>稳定>周期>成长，所有风格均录得负回报率，金融股录得最小负回报率，为-1.8%，成长股录得最大负回报率，为-11.2%。（2）债券方面：2月中债口径十年期国债到期收益率上升1.3bp至2.79%。（3）商品方面：美联储加息后的利空出尽和地缘政治风险因素推动主要商品价格强势上行，南华工业品指数领涨11.8%，上期所黄金上涨1.4%，南华综合指数上涨10.5%，上期所原油8.7%。（4）汇率方面：截至3月31日，美元兑人民币汇率中间价收于6.3482，在美元指数走强的背景下人民币承压。

海外大类资产走势复盘

2022年3月海外大类资产大体排序：商品>股票>债券。前三甲的品类：商品、MSCI美国成长指数、标普500指数。（1）今年3月以来，国际商品市场维持强势行情，美股在连续两个月的下跌后出现剧烈反弹，债券跌幅较大。（2）权益市场方面，随着地缘局势有所缓和发达经济体股市有所反弹，标普500指数和标普1500指数分别录得5.72%、5.69%的月度回报率，美国成长股领涨录得7.07%的月度回报率。分区域来看权益市场：美国>日本>欧洲>新兴市场，受美联储加息影响新兴市场面临不同程度的资本外流，与发达市场股市反弹行情不同，MSCI新兴市场指数仅录得-2.35%的月度回报率。（3）债券方面，分品种看：高收益>MBS>国债。整体看信用债要好于利率债，但均录得负回报率。随着美联储加息靴子落地，近期美债利率急速走高，曾一度突破2.5%，美债市场遭遇大幅抛售。（4）商品方面，GSCI商品总回报指数收益率录得8.73%，位列回报率排行榜首位，GSCI黄金总回报指数收益率录得0.76%。近六轮海外长期宽松后，首次加息后一个月内的经验显示，主要商品均录得不同程度的上涨，加息靴子落地后短期有流动性压力利空出尽的效果，另外在目前俄乌冲突等海外局势尚不明朗的前提下，能源价格仍有高波动的风险。

国内外大类资产估值分析

中国和全球市场股、债、汇、商价格、波动率所处在过去五年的分位点显示：（1）从价格角度考虑（债券收益率视为价格反向指标），国内市场的股/债/商估值整体偏贵，股票中各风格板块估值均有所下行，仅周期股估值水平位于过去五年间80%以上分位值。债券价格估值均出现不同程度的下行，各商品品种估值均高于前值，除贵金属外各商品估值水平位于过去五年间98%以上分位值。股票、债券和商品波动性普遍与前期持平或有所减弱。（2）全球市场方面，股票市场中除中国香港的恒生指数维持在过去五年间最低水平，其他各市场均有上行，标普500 指数、富时100指数、法国CAC40指数重回90%以上的分位数，全球各类债券估值较前期下行。

国内外大类资产间比价

鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。3月份，中国股债性价比口径I上行至53.33%的历史分位数水平，口径II上行至75%；美国股债性价比口径I下上升至63.33%，口径II下行至 35.00%，静态来看，中国股债性价比处于历史高位，未来投资于中国股票获得的潜在收益超出国债，目前中国股债性价比略优于美国。海外跨资产间比价：（1）3月美国股票和商品比价上行，高于历史均值水平。（2）相较美股欧洲股市受俄乌局势影响更甚，因此回调程度不及前者，美股和欧股间比值较上月底有所上行。

全球央行和通胀观察

全球央行和货币政策总览

主要经济体通胀和货币政策跟进：美国2021年2月CPI同比录得较去年1月上涨0.42%，达到7.90%，再创1982年来新高,通胀增速并未出现明显的放缓迹象，具体来看各分项，能源价格的上涨主导了通胀上行，食品、租金等项目价格也在快速上涨。相较于美国，焦灼的俄乌局势对欧洲各国能源价格影响更甚，发达经济市场中英国和欧元区CPI同比较1月分别上涨0.7%、0.8%，日本CPI同比较1月上涨0.4%。金砖国家中俄罗斯、巴西、印度CPI分别上涨0.47%、0.12%、0.09%，中国和南非与前期持平。主要经济体中，美国、英国在3月均加息0.25%，巴西、南非在3月分别降息1.00%，0.25%，其他经济体基准利率水平与前期持平；调查显示，市场对未来三个月美国的货币政策有0.15%的加息预期，预计英国未来降息0.05%、俄罗斯降息4.35%，日本结束负基准利率回到0.00%，对其余经济体没有利率变动预期。

全球通胀预期：全球掉期市场隐含的全球通胀预期（样本国所限主要反映发达经济体）以及七大工业国通胀预期小幅上行，全球TIPS隐含的通胀预期与前期基本持平。

全球主要商品价格走势观察

工业品和农产品价格关联：（1）与2月份相比，3月中国大宗商品价格普涨，各品种之间相关性增强。其中，生产类商品（能源、钢铁、矿产、有色等）内部相关性普遍高于前期，生活领域中，农产品类、油料油脂类、牲畜类、食糖类价格与其他生产类商品价格相关性较上月有增有减，整体来看略微增强。（2）与上月相比，大宗商品价格间的相关系数普遍减弱。

市场隐含宏观信息和情绪分析

大类资产强势、中势和弱势的情绪分析

在大类资产自上而下择时的框架下，我们关注宏观因素导致的经济周期切换，而这一切换的频率往往在3到6个月之间。月度的区间内，我们还要关注跨资产的技术分析。下图31代表了技术分析手段下国内主要资产强势、中性和弱势三类状态的划分，截至2022年3月31日，恒生指数处在强势区间，其余股票市场指数处在弱势区间；上期所黄金、上期所燃油处在中性区间，其余商品市场指数处在强势期间；人民币指数处于在中性区间。

债市情绪指数与预警指数

我们构建了债市情绪指数对市场的情绪进行捕捉，实际交易中产生的溢价、流动性指标衡量市场上的投资者情绪，最终选取了期货、现券、信用3大类、共计12个二级指标来计算情绪指数。此外，我们也构建了债市预警指数对债市行情的拐点进行预测，在构造预警指数时参考了高频的金融类指标，同时加入产业类价格、产出等方面的指标辅助前瞻债市波动，最终选择了7个金融类指标和5个产业类指标，采用正交分解的方法构建了金融、产业、综合债市预警指数。今年年初以来，债市情绪指数从3年均值以上的位置一路下行至三年均值减两倍标准差的下限，并于3月中旬触底后反弹，释放出10年期国债收益率上行信号。

市场调查指标和资产价格隐含宏观信息解读

海外市场方面，我们测算了AAII、Sentix等口径投资者情绪指数，3月海外投资者对中国A股和全球股市的看好情绪均剧烈下滑，美股投资者调查显示当前美国股市乐观情绪比较强烈，程度接近历史中位值。美国、欧洲、日本机构投资者和个人投资者对当前和未来半年的经济看好情绪都有不同程度的减弱，相较之下，欧洲投资者对当前和未来半年的经济乐观程度高于美国、日本。

全球资金流向复盘

根据国际金融协会（IIF）统计的新兴市场资金流向，3月1~23日海外非居民部门购买新兴市场股票净卖出230.0亿美元，新兴市场债券净流出94.4亿美元，对新兴市场股、债净流出-324.4亿元，较上个月急剧减少。

从主要基金的资金流动看资金3月对资产的排序偏好为：股票>债券>商品。（1）股票市场：股票的资金净流入远高于其他资产类别资金净流入的总额，较2月大幅回升，其中大盘资金流入量占主要部分，广义市场次之，小盘出现资金净流出，分行业来看，健康、信息技术等主题基金是3月资金主要的流入项，金融、可选消费、地产是主要的流出项。（2）债券市场：较2月债市整体出现较大程度的资金净流出相比，3月固定收益基金资金净流入由负转正，流入规模从小到大分别为政府债、企业债、全债、市政债、TIPS，新兴市场债、MBS、优先级债券有资金净流出。投资级A以上和BBB级以上的品种资金净流入，而高收益债和其他品种净流出。（3）商品市场：3月各大宗商品主题基金中贵金属、广义商品主题资金有一定流入，能源主题资金小幅净流出。

未来大类资产市场展望

我们遴选了中美股票、债券、商品三种类别的资产，皆为本币计价的总回报类指数，在不同约束条件的情景下构造出相应的风险-回报组合。假设条件如下：（1）每类明细资产占比不超过15%。（2）年度回报按照最乐观~最悲观设定为25%、18%、7.5%（中性）、-14%、-30%，对应的概率分别为5%、20%、50%、20%和5%。（3）中国和美国无风险利率均按照12月的十年期主权债收益均值，在上述五类情景下赋予各类资产不同权重，最终得到有效前沿如图38-39所示：