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来源： 朱启兵宏观研究

　　摘要

　　一季度GDP受工业生产、固定资产投资和净出口支撑；3月社零受疫情拖累大幅下降；房地产投资寻底，基建投资增速上行，制造业投资维持强劲。

　　一季度实际GDP同比增长4.8%，名义GDP同比增长8.9%。二产的贡献率偏高12.05个百分点，三产贡献率低于平均水平15.85个百分点。

　　3月工业增加值同比增速5%，略低于市场预期的5.1%。从行业分类来看，采矿业累计同比增速10.7%，制造业累计同比增速6.2%，公用事业累计同比增速6.1%，高技术产业累计同比增速14.2%。

　　3月社零同比增速下降3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额下降3%。消费增速全面回落，且向必需消费品集中。

　　1-3月固定资产投资增速为9.3%，其中1-3月民间固定资产投资增速8.4%。制造业投资1-3月累计同比增长15.6%，基建投资累计同比增长8.5%，地产投资累计同比增长0.7%。

　　1-3月住宅投资增速0.7%，土地购置面积和土地成交价款累计同比分别下降41.8%和下降16.9%。新开工面积累计同比下降17.5%，施工面积同比增长1%。商品房销售面积同比下降13.8%，商品房销售额累计同比下降22.7%。

　　一季度居民收入同比增长6.3%，支出同比增长6.9%。

　　一季度经济数据受俄乌冲突和疫情影响较大。一季度实际GDP增速虽然符合市场预期，但考虑到2月底俄乌冲突爆发后市场下调了预期，因此4.8%的经济增速整体偏弱。相较1-2月经济数据的超预期，3月经济数据当中不仅反应了俄乌冲突的影响，还包括了国内疫情对经济的影响，从当月增速来看，消费增速大幅下降、工业增加值增速明显回落、房地产投资增速仍在寻底，相较之下制造业投资增速维持高增长和基建投资增速上升是3月经济数据中的亮点。整体来看，市场明显低估了疫情对消费的冲击，疫情对生产端的负面影响也较市场预期更大，与市场预期方向一致的是，基建投资是托底经济增速的重要手段，同时房地产政策边际也在放松。我们认为工业生产、固定资产投资和超预期的贸易顺差，是支撑一季度GDP增速的重要原因。

　　稳增长扰动多，政策依然“以我为主”。4月国内疫情的影响不仅体现在对消费的拖累上，还将体现在对供应链的扰动方面，特别是对工业增加值的影响或较3月更大。其他影响稳增长的外部扰动还包括美联储超预期收紧的货币政策、俄乌冲突、国际大宗商品涨价等等。我们维持此前观点，认为从通胀水平和经济增速来看，我国经济基本面仍具备明显的国际比较优势，这也是我国稳增长政策可以坚持“以我为主”的前提，稳增长的政策仍将聚焦市场主体，并以财政政策为主、货币政策为辅，但需要注意的是，自俄乌冲突爆发之后，国际经济增长环境明显恶化，我国应适当保持宏观经济政策的弹性，不仅是关注经济短期增长目标，同时也要兼顾中长期的健康发展。

　　风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。

　　一季度GDP增速符合预期

　　一季度实际GDP同比增长4.8%，名义GDP同比增长8.9%。一季度GDP实际同比增速4.8%，较2021年下降了3.3个百分点，但较2021年四季度上升了0.8个百分点；一季度名义同比增速8.9%，较2021年下降了3.9个百分点，较2021年四季度下降了0.7个百分点。一季度平减指数同比4%，较2021年下降了0.4个百分点，平减指数回落幅度较小，主要是受到海外俄乌冲突影响，国际大宗商品价格上涨，对我国工业品价格造成输入型上涨。一季度实际GDP增速符合市场预期但表现较弱，其中有海外俄乌冲突和国内疫情反弹的双重影响，二季度这两个因素将对我国经济产生持续影响。

　　二产表现强劲，三产基本稳定。一季度三大产业名义增速较2021年四季度不同程度回落，但二产表现强劲，名义增速持平于2021年四季度，实际增速较四季度大幅上升。从名义增速的角度看，一季度二产同比增长14.9%，远超一产的-3.7%和三产的6.1%；从实际增速的角度看，二产同比增长5.8%，较2021年四季度大幅上升2.3个百分点。从实际GDP贡献率来看，一季度一产贡献率5.8%，二产贡献率45.4%，三产贡献率48.8%；与2016-2019年相比，二产的贡献率偏高12.05个百分点，一产贡献率偏高3.8个百分点，三产贡献率低于平均水平15.85个百分点。整体来看，二产对经济的拉动显著，三产表现疲弱。

　　工业增加值同比增速略低于预期

　　3月工业增加值增速略低于市场预期。3月工业增加值同比增速5%，略低于市场预期的5.1%，一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%。3月受国内疫情反弹影响，工业增加值当月同比增速较1-2月大幅下降2.5个百分点，但3月疫情对供应链的影响整体相对有限，4月工业增加值同比增速可能在3月的基础上进一步下滑。

　　3月环比增速明显走弱。从环比增速来看，3月工业增加值环比增长0.39%，增速较2月有所下降，从季节效应看，3月是春节后复产复工的时间点，通常环比增速要较2月上升，因此也大幅低于2016-2019年同期的平均水平0.65%。从行业分类来看，1-3月采矿业工业增加值累计同比增速10.7%，制造业累计同比增速6.2%，公用事业累计同比增速6.1%，高技术产业累计同比增速14.2%。与1-2月相比，1-3月采矿业工业增加值同比增速有所上升，制造业工业增加值增速下降幅度最大。从企业类型来看，1-3月私企工业增加值同比增长7.6%，国企工业增加值同比增速5%，股份制企业同比增速7.8%，外企增长2.1%，累计同比增速较1-2月均有所下降。3月受疫情因素影响，制造业和公共事业当月工业增加值同比增速偏低，但高技术产业和采矿业仍保持了两位数的增加值同比增速。

　　上游较好，中游和下游受挤压。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长4.7%，非金属矿物制品业增加值累计同比增长1.4%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比下降2.4%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长5.1%，其中化学原料行业累计同比增速较1-2月有所下滑，其他行业则有不同程度上升。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长2.6%，专用设备制造业增加值累计同比增长8.2%，汽车制造业增加值累计同比增长4%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长12.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长12.7%，中游各行业1-3月工业增加值累计同比增速均较1-2有不同程度的下降，特别是受俄乌冲突和国内疫情双重影响的汽车行业较1-2月下降了3.2个百分点。下游行业工业增加值累计同比增速也普遍下降，食品制造业增加值累计同比增长6%，纺织业增加值累计同比增长3.2%，医药制造业增加值累计同比增长11.8%，纺织行业工业增加值增速下降与出口数据相互印证，反应了海外防疫需求下降。

　　消费受疫情拖累明显

　　3月社零增速同比下降。3月社零同比增速下降3.5%，其中，除汽车以外的消费品零售额下降3%。一季度，社会消费品零售总额同比增长3.3%，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%，扣除价格因素，一季度社会消费品零售总额同比实际增长1.3%。3月社零数据比较完成的体现了疫情对内需消费的影响，其中餐饮消费和弹性消费受疫情影响更大。

　　餐饮消费同比增速大幅下降。1-3月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速5.4%，其中商品零售总额同比增速为5.7%，餐饮收入总额同比增速0.9%，限额以上消费同比增速高于社零整体，表明消费向头部集中的趋势继续。1-3月网上零售额占比为27.7%，较1-2月上升1.4个百分点，较去年同期上升了1个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为6.6%，增速较1-2月下行3.6个百分点。从城乡消费增速来看，3月乡村的消费增速下降3.3%，城镇消费同比下降3.6%，疫情对城镇消费的拖累更加明显。3月在全国多地疫情反弹的影响下，消费同比增速下降，消费上网和向头部集中的趋势延续。

　　消费增速全面回落，且向必须消费品集中。从同比增速来看，3月限额以上企业商品零售总额同比增速下降1.4%，同比增速较高的细分行业包括饮料、粮油食品、中西药品等，同比增速下降的则包括金银珠宝、服装鞋帽、家具、汽车、化妆品、家电、日用品等。与1-2月相比，增速上升的仅有粮油食品、中西药品和饮料，增速下降幅度较大的则包括金银珠宝、家电、石油制品等。从累计同比增速看，1-3月同比增速较高的为石油制品、烟酒和饮料，累计同比增速下降的则有家具、服装鞋帽和汽车。从3月社零消费特征来看，价格因素依然对石油制品消费有正贡献，但高价格和疫情对石油制品消费量的挤出也比较明显，以金银珠宝为代表的弹性消费品在3月的消费增速大幅下滑，以粮油食品和饮料为代表的必须消费品增速大幅上升，则表明疫情不确定性影响下，居民消费的结构性偏好改变。需要关注的是，家具家电等房地产后周期消费品增速下降，可能指向房地产销售增速疲弱。

　　固定资产投资强劲

　　基建投资和制造业投资表现较好。1-3月固定资产投资增速为9.3%，其中1-3月民间固定资产投资增速8.4%。房地产投资增速依然疲弱，但制造业投资增速仍保持两位数增长，且基建投资增速较1-2月上升，是支撑固定资产投资的重要因素。

　　制造业投资坚挺，基建投资增速回升。分类别看，制造业投资1-3月累计同比增长15.6%，基建投资累计同比增长8.5%，地产投资累计同比增长0.7%。从产业分类来看，第一产业累计同比增长6.8%，第二产业累计同比增长16.1%，第三产业累计同比增长6.4%；从地区来看，东部累计同比增长9.5%，中部增长14.4%，西部增长11.3%，东北下降1.4%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长9.3%，国企同比增长11.7%，外资企业增长5.5%。3月基建固投增速当月同比增长8.8%，较1-2月上升0.8个百分点，主要还是受到财政支出前置政策的影响，制造业投资增速回落至11.9%，仍维持较高水平同比增长，房地产投资增速同比下降2.4%，虽然较2021年四季度有所回升，但整体依然偏弱。从行业看，1-3月固投增速表现较好的行业包括汽车、化学原料、食品、通用设备、专用设备、农副食品等。

　　房地产投资下降幅度收窄。1-3月房地产投资增速0.7%，比1-2月下降3个百分点。其中东部地区累计同比增长0.9%、中部地区累计同比增长5.5%、西部地区累计同比下降2.2%。从房地产分类来看，住宅投资增速0.7%，办公楼投资增速下降1.6%，商业地产投资增速下降2.1%。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-3月累计同比分别下降41.8%和下降16.9%。1-3月房地产新开工面积累计同比下降17.5%，施工面积同比增长1%，竣工面积同比下降11.5%。虽然1-3月房地产固定资产投资增速较1-2月继续下降，但从施工面积来看依然整体维持稳定，土地购置面积和成交价款增速也较1-2月有所上升，说明房地产投资增速开始寻底。

　　房地产销售短期受疫情影响。1-3月商品房销售面积同比下降13.8%，商品房销售额累计同比下降22.7%。1-3月商品房待售面积同比增长8.2%，其中住宅面积同比增长14.2%，办公楼累计同比增长3.9%，商业地产累计同比下降2.4%。从房地产投资资金来源看，1-3月国内贷款占比14.5%，较1-2月下降1.8个百分点，定金和预收款的占比32.1%，较1-2月上升0.2个百分点，个人按揭贷款占比上升0.3个百分点，自筹资金占比上升1.6个百分点。从增速看，1-3月房地产开发资金来源累计同比增速下降19.6%，其中国内贷款资金来源下滑23.5%，定金和预付款增速下降31%，按揭贷款资金来源增速下降18.8%。房地产销售依然疲弱，从央行一季度储户调查问卷看，居民对房价上涨的预期和购房需求都有所下降，叠加疫情影响需求释放，可能都是拖累房地产销售的原因，但从房地产投资资金来源看，自筹资金的占比和增速都较1-2月有所上升，表明房地产行业融资环境有所好转，这将支撑房地产投资增速寻底。

　　一季度居民收入增速下降，消费结构向必需品收缩

　　居民收入增速继续下降。一季度全国居民人均可支配收入10345元，累计同比增长6.3%，其中，城镇居民人均可支配收入增长5.4%，农村居民人均可支配收入增长7%，剔除价格因素，一季度居民收入实际增速5.1%，其中城镇居民实际收入增速4.2%，农村居民实际收入增速6.3%。从居民收入来源来看，一季度工资性收入累计同比增速6.6%，经营净收入增速5.4%，财产净收入累计同比增速6.1%，转移净收入增速6.3%；从结构来看，一季度工资性收入占比56.8%，较2021年上升0.9个百分点，财产净收入占比上升0.1个百分点，转移净收入占比下降1个百分点。整体来看，一季度居民收入增速较2021年四季度继续下滑较大程度上是受到疫情影响。

　　食品烟酒和衣着的消费占比上升。一季度居民人均消费支出6393元，累计同比增速6.9%，扣除价格因素，实际增长5.7%，与社零反应的情况一致的是，居民消费受疫情抑制，增速明显下行。一季度居民消费支出结构变化较大，与2021年相比，占比上升的是食品烟酒（上升2.6个百分点）、衣着（上升1.2个百分点）和其他用品及服务（上升0.2个百分点），与2021年一季度相比，占比上升的则是交通通信（0.6个百分点）、医疗保健（0.2个百分点）和其他用品及服务（上升0.2个百分点），而食品烟酒和衣着的占比分别下降了0.6个百分点和0.2个百分点。我们认为居民消费结构的变化，既有疫情的影响，也有价格的影响，但总的来看，居民的消费偏好明显下降。

　　结论：稳扎稳打，见招拆招

　　一季度经济数据受俄乌冲突和疫情影响较大。一季度实际GDP增速虽然符合市场预期，但考虑到2月底俄乌冲突爆发后市场下调了预期，因此4.8%的经济增速整体偏弱。相较1-2月经济数据的超预期，3月经济数据当中不仅反应了俄乌冲突的影响，还包括了国内疫情对经济的影响，从当月增速来看，消费增速大幅下降、工业增加值增速明显回落、房地产投资增速仍在寻底，相较之下制造业投资增速维持高增长和基建投资增速上升是3月经济数据中的亮点。整体来看，市场明显低估了疫情对消费的冲击，疫情对生产端的负面影响也较市场预期更大，与市场预期方向一致的是，基建投资是托底经济增速的重要手段，同时房地产政策边际也在放松。我们认为工业生产、固定资产投资和超预期的贸易顺差，是支撑一季度GDP增速的重要原因。

　　稳增长扰动多，政策依然“以我为主”。4月国内疫情的影响不仅体现在对消费的拖累上，还将体现在对供应链的扰动方面，特别是对工业增加值的影响或较3月更大。其他影响稳增长的外部扰动还包括美联储超预期收紧的货币政策、俄乌冲突、国际大宗商品涨价等等。我们维持此前观点，认为从通胀水平和经济增速来看，我国经济基本面仍具备明显的国际比较优势，这也是我国稳增长政策可以坚持“以我为主”的前提，稳增长的政策仍将聚焦市场主体，并以财政政策为主、货币政策为辅，但需要注意的是，自俄乌冲突爆发之后，国际经济增长环境明显恶化，我国应适当保持宏观经济政策的弹性，不仅是关注经济短期增长目标，同时也要兼顾中长期的健康发展。

　　风险提示：全球通胀上行过快；流动性回流美债；全球新冠疫情影响扩大。

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