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　　来源：王德伦策略与投资

　　2022年全国两会设定的今年GDP增长目标是5.5%左右，然而两会后上海疫情等突发事件对经济增长带来扰动，市场开始担忧经济增长目标能否实现，经济底何时出现。目前，市场悲观情绪蔓延，对利空的解读放大，利好反而成为出货的跳板，导致的结果是市场易跌难涨。

　　实际上，我国过去也曾经出现过经济增长实际值与目标值的偏离，例如2014年，当时经济也面临着通缩问题，设定的GDP目标是7.5%左右，实际7.43%，2015和2019年也仅仅是刚刚好达到设定的GDP增长目标。当经济增长的理想遇到现实时，2014-2015年稳经济的方式以放松地产为主，2019年是高质量发展，地产开发和销售以稳为主。本篇我们从历史的角度来寻找未来的光亮。

　　2014年GDP同比从第三季度开始低于设定的目标（7.5%），2015年8月起PMI连续7个月低于荣枯线。从经济增长的三驾马车来看，2014年地产拖累较大，销售面积负增长，开发投资同比持续下降，到了2015年下半年，PMI指标显示的经济增长压力进一步增加，出口是主要的拖累项。2014年Q3起，面对经济下行压力，国家开始放松地产政策。2014年9月30日央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》（930新政），首套房首付比例降低至30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍，随后财政部、住建部、税务总局等多部委不断出台措施松绑地产。实际上，2014年6月开始，地方政府面对地产销售困难的局面，已经开始推出相应的政策，如2014年6月呼和浩特成为全国首个取消限购的城市，随后多个城市跟进。

　　在2014-2015年的地产放松周期中，地产股的相对收益表现也是脉冲式的，政策密集催化期，地产的超额收益持续时间较长。当时，地产股在两个阶段有明显的超额收益，一是呼和浩特取消限购、其他城市跟进阶段，二是2015年下半年开始，经济压力再度上升，各部委密集出台房地产放松的配套措施，与此同时，地产销售转正，随后到2015年底地产开发投资开始回升。

　　回到2022年，当前我们同样面临经济下行压力，此时是否应该再度寄希望于地产的全面放松？从数据层面来看，空间有限，意味着即使全面放开，效果也较难达到上一轮。经过2014-2015年的地产上涨周期后，一是城镇化率从2013年的不足54%提升至2021年的65%，二是居民杠杆率从2013年的不足35%上升至2021年的65%。虽然当前我国的城镇化率和居民杠杆水平仍低于日韩等国，但在我国的国情下，日韩并不是我们发展的上限，甚至不能成为合格的参照。

　　再回归到本路地产股表现的本身，地方层面的地产政策密集放松已经完成了第一波地产股股价的上涨，后续若无更大的实质性地产放松政策密集出台，地产板块的整体上涨阶段可能告一段落。如果以供给侧改革逻辑购买优质国企、央企地产股，则可以等待政策博弈因子从股价中部分拿掉，再参与投资。

　　那么未来经济的光亮在哪里？首先，更大的可能是基建投资和制造业投资，以政府主导来完成逆周期调节。进入2022年以来，基建投资在去年高基数下，3月仍然实现了10.3%的累计同比增长，3月制造业投资也保持在15.6%的累计同比增长。其次，在疫情得到控制后，消费也有望触底回升，随着疫苗的推进加速和隔离、治疗场所的不断完善，疫情对消费影响最大的阶段已经过去。最后，地产政策已经开始有所放松，目前由于疫情影响，趋势性改善的拐点被动推后，未来改善型住房可能成为地产企稳的支点。