报告日期：2022年6月6日

本篇报告系统介绍了使用股指期货进行套保对冲的市场环境、理论基础与研究框架，重点介绍了展期策略方法论与股指期货基差分析框架，提出了不同基差环境下的展期策略应对方案。

★ 股指期货的背景介绍

本文前两章节介绍了股指期货的合约设计、交易监管规则与常见的策略运用。

★ 股指期货展期策略方法论

本章主要通过论证基差与跨期价差的联系、展期与跨期套利的联系，建立展期策略的方法论体系，为展期策略优化研究奠定理论基础。股指期货的基差与跨期价差的变动趋势具有高度一致性，当季合约年化基差率可以很好的表征基差与价差总体的变化趋势；基于这种一致性，展期策略优化从本质上转换为了基差择时问题，核心是对基差/价差未来的变化趋势做出预判。最优的展期时点是基差变化趋势的拐点，最优的合约则需要基于对基差未来变化趋势的预判来确定。

★ 股指期货基差分析的三因子框架

结合股指期货定价的理论模型与市场环境，我们可以构建股指期货基差分析的核心三因子框架，三因子包括季节性（分红）、套保需求与市场情绪。

★ 股指期货最优套保比例的计算

常用的套保比例计算模型包括等市值、OLS、向量误差修正模型、广义自回归条件异方差模型，本章节主要介绍了不同套保比例的计算方法，并通过实证比较了不同计算方法的特点。从计算的便捷性与最终的套保效果出发，使用OLS计算套保比例是最优解；套保比例计算方法的选择对组合收益风险比的优化效果有限，期货端的收益增强还是应以展期策略优化为主。

★ 风险提示

市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。

1

股指期货的合约设计与交易监管规则

1.1、股指期货的含义与特点

所谓股指期货，就是以某种股票指数为标的资产的标准化的期货合约。买卖双方报出的价格是一定时期后的股票指数价格水平。在合约到期后，股指期货通过现金结算差价的方式来进行交割。

股指期货与股票交易的区别主要体现在四个方面：合约有到期日、保证金交易、可以卖空、当日无负债结算制度。

1.2、股指期货的合约设计

中金所股指期货合约规模较大，根据目前标的指数的行情，一手约为80W~150W。相比于成熟市场，国内没有迷你股指合约，主要是为了引导投资者结构以机构为主。股指期货合约代码的组成为品种交易代码+合约到期日+交易所，例如IF2206.CFE，代表2022年6月到期的沪深300股指期货合约，CFE代表中金所。国内中金所的股指期货同时有四个存续合约：当月、下月及随后两个季月合约，其中当月与下月合约一个月切换一次，当季与下季合约则一个季度切换一次。季月合约以外的月度合约自上市存续期现约为2个月，季月合约的存续期限则长达半年。主力合约通常为剩余期限最短的当月合约，主力合约的切换一般发生在当月合约到期日的前一个交易日。

1.3、股指期货的交易监管规则

中金所自2010年4月推出了沪深300股指期货，在2015年4月又再次推出上证50和中证500指数期货，沪深300股指期货一度成为全球交易金额第一的期货品种。但是在2015年的股灾中，股指期货深度贴水，市场传言股指期货是推动市场负面预期与股灾发展的重要原因之一，随后中金所于2015年9月7日开始对股指期货实行严格的限仓措施，股指期货市场成交活跃度跌至谷底。之后股指期货经历四次松绑，流动性逐年好转，但是至今股指期货的流动性也没有恢复到2015年限仓之前的鼎盛水平。2022年5月20日，股指期货3个品种合计成交量约39万手，仅有2015年9月2日成交量的38.5%。

根据《中金所风险控制管理办法》，中金所的风险管理办法包括保证金制度、价格限制制度、持仓限额制度、交易限额制度、大户持仓报告制度、强行平仓制度、强制减仓制度、结算担保金制度和风险警示制度。最新的风险控制参数可以参考图表6。从历史政策调整情况看，中金所通常通过调整保证金比例、交易交割手续费、非套保开仓限额来进行风险控制，抑制过度投机风险。股指期货经历4次松绑后，中金所曾对股指期货的保证金比例与交割手续费做出过调整，分别在2020年中秋、2021年元旦、2022年劳动节前上调过保证金比例，并于2021年8月开始减半了交割手续费。图表7-8展示了股指期货的历史成交持仓比与保证金比例的历史调整情况，相比商品期货的保证金比例调整频率，股指期货的保证金比例很少调整，2019年后股指期货保证金比例的3次上调均可以观测到前期成交持仓比出现了快速攀升。股指期货的成交持仓比基本能够维持在1以下，这意味着目前股指期货的套保持仓在总持仓中的占比较高，当前的监管方向旨在引导股指期货交易需求以套期保值为主。

根据《中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法》，套期保值与投机交易面临的交易限制是有区别的，主要体现在单日开仓限制与持仓总量限制两个方面。投机交易要求单合约单日开仓在500手以内，套期保值下单则没有相应的限制；投机交易对持仓量也有限制，IF单边持仓需在5000手以内，IC和IH单边持仓则需在1200手以内，套期保值的持仓限制则与持有现货市值有关。另外，卖出套期保值对应的资产范围包括：中证800指数成分股，沪深交易所上市的所有跟踪A股的股票ETF和LOF基金。这里需要注意的是，IF、IC、IH三个品种卖出套期保值资产范围限制是一致的。

2

股指期货的策略应用

股指期货作为一类金融衍生品，具有“零和博弈”的特点，因此了解参与股指期货交易的机构及其常用策略，有助于我们分析股指期货的持仓情况与基差运行情况。股指期货的参与者可以分为套期保值者、套利者与投机者，而国内交易所尚未公布这方面的数据，因此这里根据我们与机构的交流情况对股指期货的常用策略与代表机构做一定的合理推断与概括。股指期货的常见策略应用包括四个方面：套期保值、复制指数、CTA策略、风险与流动性管理。

2.1、套期保值

套期保值是股指期货最重要的策略应用，也是贡献了当前机构最大持仓规模的策略。投资者通过买入卖出与现货风险敞口价值相当、方向相反的期货合约以规避市场系统性风险。股指期货的套期保值可以分为多头套期保值与空头套期保值，由于三个股指期货品种所挂钩的股票指数成分股特点差异，IF、IH、IC各自的套保需求有明显的差异。

作为国内稀缺的市场做空工具之一，股指期货的套保需求以空头套保需求为主，其中市场中性策略的空头套保需求贡献了绝大部分的空头持仓规模。市场中性策略通过建立与现货股票市值相当的股指期货空头头寸，完全规避掉市场的Beta风险，只保留现货组合的Alpha收益，因此股指期货的空头套保需求主要由标的指数的潜在可增强alpha收益决定：

（1）上证50指数成分股以大盘蓝筹为主，选股的alpha收益有限，因此IH空头套保需求最小，基差也是贴水幅度最小的，空头对冲成本最低，打新策略常常使用IH来对冲底仓，导致IH主要的空头对冲需求不是来自于中性策略，而是打新策略，因此IH的贴水程度往往与打新收益挂钩；

（2）其次是沪深300指数，其成分股偏向大盘蓝筹但是风格更加多样化，选股的alpha收益中枢在10%左右，且符合公募的持仓偏好，因此公募量化对冲基金往往使用沪深300股指期货对冲；

（3）中证500指数成分股风格偏向小盘成长，波动大于其余两个指数，因此潜在的alpha收益最高，中枢在20%左右，空头套保需求也是最旺盛的。小盘股风险与收益更高，符合私募的持仓偏好，私募量化对冲基金往往使用中证500股指期货对冲。

股指期货的多头套保需求2021年以来有所增长，主要源于结构化产品的快速发展，其中尤其以嵌套了敲入敲出结构的奇异看跌期权为代表，凭借其胜率高、票息收益可观的优势，市场需求旺盛，场外期权做市商因此通常面临负的Delta敞口，需要持有股指多头对冲。股指期货往年贴水较多，持有股指期货多头可以获得额外的展期收益，因此股指期货成为对冲工具首选。根据我们的估算，挂钩中证500指数的结构化产品所需IC多头对冲仓位一度达到全市场单边持仓的30%左右，持仓占比较高，估算细节可参考之前发布的热点报告《如何看待雪球对IC基差的影响》。当下结构化产品的监管政策趋于全面化、规范化，主要目的是加强投资者适当性管理，防范金融风险。从结构化产品的对冲操作来看，该类产品的存续有助于平抑市场波动，市场对该类产品的需求也十分旺盛，在规范化常态化的监管环境下，预计结构化产品在未来仍会持续贡献股指期货多头持仓，有助于弥补股指期货反向套利机制的缺失，缓解股指期货多空套保需求不平衡的情况。

2.2、复制指数

相比一篮子股票，股指期货复制跟踪指数有交易成本低、跟踪误差小、能获得增强收益的优势，因此指数型基金常常会配置一定比例的股指期货。使用股指期货进行多头替代的增强收益主要来自两个方面：贴水带来的展期收益与保证金交易带来的杠杆收益。贴水环境下股指期货基差的收敛带来固定的展期收益，同时股指期货保证金占用较少资金，剩余现金可投资货币类或固收类资产，达到增强收益的效果。

2.3、CTA策略

股指期货的投机性交易主要集中在私募、券商自营以及个人投资者，我们这里将投机与套利交易统一归为CTA策略的范畴。CTA策略在国内泛指管理期货类策略，通常进行多品种、多策略的配置，基本的投资策略可以分为主观与量化，其中尤其以量化CTA为主，股指期货往往作为CTA策略其中的一个品种配置。股指期货的CTA策略可以分为择时与套利两大类，择时策略以趋势跟踪和中高频量化策略为主，套利策略则可以分为跨期套利与跨品种套利。趋势跟踪策略、高频策略与套利策略在收益风险特征上具有各自的局限性，限制了相应资金规模的扩张：趋势跟踪策略具有低胜率、高盈亏比的特征，高频策略容量受限，套利策略的收益有限。因此股指期货的CTA策略更适合小规模资金、自有资金，或作为CTA策略产品中的一个子策略配置，加上监管对股指期货投机性交易的限制，相比套期保值持仓，当前参与股指期货CTA的资金规模比较有限。虽然投机和套利策略对股指期货的持仓规模不及套保持仓，但是贡献了股指期货大部分的成交量与流动性，是套期保值功能实现的前提条件，发挥着分散市场风险、纠正定价偏差的重要作用。

2.4、风险与流动性管理

风险管理是金融衍生品的核心功能，借助股指期货能够灵活调整投资组合的市场风险与风格敞口。设现货组合市值为，期货合约市值为，目标Beta为，分别为现货组合与期货的Beta值，则将现货组合的Beta值调整至目标Beta所需期货合约手数为：

另外，当现货端流动性不足时，股指期货能够帮助快速调整头寸，以对冲资金申购与赎回带来的被动持仓。当需要买入大量现货时，为避免市场冲击，提前建立股指期货多头头寸，然后逐步买入现货并解除股指期货多头；当需要卖出大量现货时，为避免市场冲击，先建立股指期货空头头寸，然后逐步卖出现货并解除股指期货空头。因此股指期货可作为ETF做市商进行风险和流动性管理的重要手段。

3

股指期货展期策略方法论

股指期货的套期保值需要一直持有股指期货合约，合约需要在到期前进行切换，展期时点有多样化的选择，另外股指期货同时有四个存续合约，不同合约间的收益有或大或小的差异，我们会发现在什么时点展期，向哪个合约展期，会对期货端的盈亏有较大的影响，因此使用股指期货进行套期保值需要关注展期策略的优化问题。展期不仅仅局限于在合约到期前切换，朝远月合约切换，目前的展期策略逐渐朝跨期套利策略靠拢，展期时点的选择与合约选择均十分灵活，不同期限合约的多空博弈程度也有所加剧。本章主要通过论证基差与跨期价差的联系、展期与跨期套利的联系，建立展期策略的方法论体系，为展期策略优化研究奠定理论基础。

3.1、常用的股指期货基差观测指标

股指期货套期保值面临的核心风险便是基差风险，基差的变动导致投资组合风险敞口的变化，而基差率和年化基差率便于我们观测持有合约的额外展期收益或成本。假设随着期货合约到期，股指期货价格朝现货价格收敛，基差率代表的是持有合约至到期，多头可获得的展期收益率或空头对冲组合的收益率，年化基差率则代表持有合约至到期，多头可获得的年化展期收益率或空头对冲组合的年化收益率。

三个指标中，年化基差率是最常用的基差观测指标。首先，在基差贴水环境下，距离到期期限更远的合约往往贴水更深，如果直接观测连续合约的基差或者基差率，合约切换前后基差会发生突然的跳跃，不利于观测基差连续的变化趋势；其次，同时存续合约的剩余期限不同，年化基差率消除了到期期限的影响，便于我们横向比较不同合约潜在的展期收益/成本。

3.2、股指期货展期收益/成本的计算

投资于期货连续合约的实际收益与标的指数的收益存在差异，我们通常将这个差异称为展期收益（Roll Profit）或展期成本（Roll Cost），展期收益来源于期货基差收敛的过程。长期以来股指期货的空头力量大于多头力量，导致股指期货贴水，贴水环境下，在合约临近到期的基差收敛过程中，股指期货多头可以获得展期收益，空头则面临展期成本。展期收益与展期成本是对偶的关系，数值上互为相反数，具体计算公式如下：

展期收益=股指期货连续合约的实际累计收益-标的指数的累计收益

展期成本=标的指数的累计收益-股指期货连续合约的实际累计收益

需要注意的是，基差率或者年化基差率所能代表的仅仅是对持有具体某一合约至到期时的展期收益，实际的展期中会连续持有多张合约，且不一定会持有合约至到期，因此年化基差率并不能完全等同于展期收益/成本。

在基差收敛规律和展期时点保持稳定的前提下，展期价差能够近似新合约未来基差收敛的点数。

图表16-18以主力合约展期为例，以2016年1月4日为基准日，展示了根据新旧合约跨期价差率计算的展期收益指数，与根据期现收益率之差计算的展期收益指数的对比，可以看到两者的走势基本一致。

两种展期收益的计算方法各有优劣。根据期现实际收益率之差计算，可以实现对历史展期收益的精确测算，也可以测算复杂展期策略的展期收益情况；新旧合约的展期价差对未来的基差收敛情况具有一定的前瞻性，但是仅适用于测算比较基础的在固定时点朝远月合约展期的策略收益。

根据国内股指期货合约期限切换的规则，分别持有对应期限的合约，构成4个基准展期策略：当月展期、下月展期、当季展期、下季展期。主力合约的切换与当月合约基本一致。展期策略的优化往往以基准策略的展期收益水平做参考。

当月展期：每月展期，当月合约到期前个交易日展期，从当月合约展期至下月合约。该策略除展期后会持有