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　　文财信研究院 宏观团队

　　伍超明 李沫

　　核心观点

　　受国内疫情形势好转、企业复工复产加快、稳增长政策见效影响，制造业供需两端均呈疫后恢复特征，6月份制造业PMI回升0.6个百分点至50.2%，重回扩张区间。预计随着国内需求渐次恢复，未来制造业PMI大概率稳定在50%的荣枯线上方。

　　一、供需两端均恢复至扩张区间，但生产端恢复快于需求端。受疫情缓解和复工复产加快带动，6月份制造业PMI生产指数和新订单指数均延续恢复态势，但前者景气度高于后者，且需求内部呈现“中游>下游>上游”的结构性特征，经济恢复基础仍不牢固。预计未来促消费增量政策有望出台，加之前期政策进入显效期，国内需求将呈渐次恢复特征，带动制造业PMI稳定在50%上方。

　　二、中小企业为制造业PMI回升主力。6月份大型企业景气度回落0.8个百分点，但中小企业PMI均环比回升1.9个百分点，后者是制造业PMI恢复主力，原因在于汽车等前期受抑制需求的恢复对中小企业带动作用较强，以及助企纾困政策效果显现，但小型企业PMI连续14个月低于临界值，生产经营面临的困难仍大。

　　三、预计6月PPI增长5.8%左右。6月原材料购进价格指数和出厂价格指数均环比回落，但前者高于临界值，后者低于临界值，显示出中下游企业利润继续受到挤占，也表明国内终端需求整体偏弱。预计6月份PPI环比增长动能有所回落，加之去年同期基数较高，6月份PPI同比增速将延续下行态势。

　　四、疫情好转和政策见效带动服务业景气度回升，物流畅通和基建发力共同推升建筑业PMI。往后看，预计随着疫情形势向好和稳市场主体政策进一步显效，服务业景气度将继续位于扩张区间，但散发疫情将制约其回升斜率；预计建筑业PMI仍将延续“基建支撑、地产拖累”的格局，未来建筑业仍将运行在扩张区间，但高度面临制约。

　　事件：2022年6月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，高于上月0.6个百分点；中国非制造业商务活动指数为54.7%，高于上月6.9个百分点；综合PMI产出指数为54.1%，较上月提高5.7个百分点。

　　正文

　　一、疫情缓解和复工复产支撑制造业PMI重回扩张区间，中小企业为回升主因

　　受国内疫情形势好转、企业复工复产加快、稳增长政策见效影响，制造业供需两端均呈疫后恢复特征，6月份制造业PMI回升0.6个百分点至50.2%（图1），重返荣枯线上方。但中下游成本压力高企、内需恢复仍不均衡，经济恢复基础仍需巩固。

　　中小企业为制造业PMI回升主力。受上游高耗能行业景气度回落拖累，6月份大型企业PMI录得50.2%，低于上月0.8个百分点，但继续高于临界值；受益于汽车等前期受抑制需求的释放和助企纾困政策的显效，中型企业和小型企业PMI分别录得51.3%和48.6%，高于上月1.9和1.9个百分点，但小型企业连续14个月低于临界值（图2），生产经营面临的困难仍大。

　　预计未来几个月制造业PMI有望稳定在50%荣枯线上方。一是短期内疫情仍是经济的主要拖累因素，预计随着国内疫情防控效果好转，工业生产面临的供给冲击将边际减弱；二是前期政策进入落地显效期，后期刺激消费力度有可能进一步加大，基建投资、消费等需求指标回升速度有望加快，对工业生产和制造业需求形成一定的利好；三是能源保供政策有望稳定制造业生产和缓解中下游成本压力；四是政策稳楼市意愿较强，房地产市场预期和下行趋势有望边际好转。

　　二、供需两端均恢复至扩张区间，但生产端恢复快于需求端

　　从供给指标看，疫情制约减弱带动制造业生产加快恢复。6月生产指数为52.8%，较上月提高3.1个百分点，重回扩张区间（见图3），主要原因有三：一是随着稳供应链产业链政策持续推进和国内防疫效果显现，疫情导致的物流、人流不畅对生产端的冲击整体减弱；二是上海、吉林等地区持续推进复工复产，前期受抑制的生产活动有所释放；三是受益于稳增长政策显效，基建、消费需求边际向好，供需衔接水平出现好转。预计随着疫情防控向好和稳增长政策进一步出台，国内需求向好将对制造业生产形成带动，但国际地缘政治冲突带来的成本高企、出口需求回落对工业生产的制约较强，工业生产回升高度有限。

　　从需求指标看，内外需恢复共致制造业需求回暖，但内需恢复仍不均衡。6月新订单指数为50.4%，高于上月2.2个百分点，结束连续三个月的收缩态势。其中，受长三角等区域货物进出口恢复影响，新出口订单指数较上月回升3.3个百分点至49.5%，出口需求对国内总需求的拖累作用明显减弱（见图4）。内需层面，高技术和中游装备制造业是回升主力，消费需求呈缓慢恢复特征，但上游高耗能行业受价格回落和供给增加影响景气度出现回落。

　　从供需指标看，供需缺口有所扩大，未来或延续收窄态势。6月新订单指数提高幅度不及生产指数，制造业“生产和新订单指数差”由上月的1.8%提高至2.4%，供需正缺口有所扩大（见图5）。预计随着一揽子稳增长政策效果显现和疫情冲击影响减弱，内需渐次回暖将成为经济运行主逻辑，未来供需正缺口或呈回落态势。

　　三、预计6月PPI约增长5.8%，企业进入去库存阶段

　　从价格指标看，预计6月PPI增长5.8%左右。受国内保供稳价持续推进和国际大宗商品价格震荡下行影响，6月PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为52%和46.5%，分别较上月下降3.8和3.2个百分点。原材料购进价格指数高于临界值，出厂价格指数低于临界值，显示出中下游企业利润空间继续受到挤占，国内需求整体疲弱背景下，企业消费价格环比持续下跌。原材料购进价格指数回落，预示6月工业生产者价格指数PPI环比增长动能有所减弱（见图6），加之去年同期基数较高，预计6月PPI同比增长5.8%左右。

　　从库存指标看，工业企业进入去库存阶段。6月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.1 %和48.6%，分别较上月提高0.2和回落0.7个百分点（见图7）。本月原材料库存提高，产成品库存下降，显示工业企业进入去库存阶段：一是疫情缓解后，国内需求恢复预期增强，加之价格指数边际回落，上游企业囤积原材料以备销售生产的意愿增强；二是受国内需求边际改善影响，本月中下游企业销售产品的速度有所加快，产成品库存有所回落。展望未来几个月，随着疫情影响减弱、政策加力显效，国内需求将呈缓慢修复态势，但总需求整体依然疲弱，未来工业企业大概率进入去库存周期。

　　四、疫情缓解和政策显效，服务业和建筑业景气度均回升较多

　　6月非制造业商务活动指数为54.7%，高于上月6.9个百分点（见图8）。分行业看：

　　疫情好转和政策见效，服务业景气度恢复至扩张区间。6月服务业PMI指数为54.3%，高于上月7.2个百分点，在连续三个月低于临界值的基础上，重返扩张区间（见图8）。分行业看，前期受疫情冲击严重的行业，其景气度均明显回升，是服务业低位反弹的主要贡献力量。从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为53.7%和61.0%，高于上月10.0和5.8个百分点，服务业需求和预期均边际大幅转好。预计随着疫情防控向好和稳市场主体政策发力，服务业景气度将继续位于临界值上方，但散发疫情将制约其恢复程度。

　　物流畅通和基建发力，带动建筑业景气度回升较多。6月建筑业PMI指数较上月提高4.4个百分点至56.6%（见图8），主要原因在于疫情对原材料运输的冲击得到缓解，建筑业施工建设明显加快。从市场需求和预期看，受基建需求释放确定性较高影响，建筑业新订单和业务预期指数均有所回升。往后看，受益于政策进入显效期，基建需求回升将带动建筑业PMI继续运行在扩张区间，但房地产下滑拖累短期仍存。