农产品集购网特约撰稿

一、核心观点：

豆粕在经历短期的迅速下跌后，价格仍维持在较低水平，消费端的持续低迷以及高库存的预期都抑制了豆粕反弹的节奏，但时间或许是豆粕多头最好的朋友，从豆菜粕价差可以看出，未来几月或有走强趋势，同时豆粕的期现结构也给予了反弹预期的部分确定性，后期走势启动的油门就是针对7-8月的天气炒作，对于这一不可预见的因素不需过分纠结结果。我们从豆粕期权的虚值结构和豆粕的技术分析可以得出，除非本年度的价格平台崩塌，否则豆粕下方支撑在3500-3625附近，反弹第一目标位3900，但多头仍需以时间换空间。

二、逻辑剖析及验证：

1、豆粕基本面方面：截至发稿日豆粕的消费数据表现并不亮眼，当周增加5万吨至140万吨左右，属于较差水平。豆粕的主要消费端来源于养殖业做饲料使用，猪饲料占比较大，虽然生猪期货近期有较大规模的涨幅，但即使以近期高点来看，生猪养殖利润仅趋近于盈亏平衡点，依此来判断未来会有新的产能介入还为时尚早，加之发改委牵头的生猪保供稳价工作的持续开展，约谈、监管的力度可能并不会有所变化，对生猪价格产生抑制，豆粕消费或持续低迷。翻过头来我们看豆粕的库存数据，本周增加3万吨至112万吨，虽然到港量小幅减小，开工率也不及预期，但消费端的低迷程度更甚，导致库存持续上涨，如7、8月的天气炒作没有重大因素影响，维持此格局不变的话，豆粕库存在未来几月或持续维持高位。

2、豆菜粕价差及替代性：因为豆粕菜粕的蛋白含量不同，豆粕大都用作动物饲料，而菜粕用作鱼饲料，两者之间存在着替代关系，所以豆菜粕之间的价差往往会受到跨品种套利者的追捧。当价差出现极值的时候，回归的可能性往往要稍高于其他的套利组合，这就给我们分析豆粕价格提供了一个具备一定确定性的维度。目前豆粕期货的主力合约是2209合约，我们分析了往年的9月份主力合约的价差关系，2009合约的价差从09合约成为主力以来到8月30日主力合约结束，价差均值在450左右，极值分别在365和560。菜粕2109合约的价差从09合约成为主力合约以来到8月30日主力合约结束，价差均值在575左右，极值分别在500和660。

当前主力合约2209豆、菜粕价差均值为450左右，极值是300和508，根据往年走势看，豆、菜粕价差在9月前应当还会有价差高点出现，如果这个推断成立，价差升高无外乎豆粕上涨快过菜粕或菜粕下跌快过豆粕，但从今年的两品种走势看，菜粕的下跌幅度已经超过了豆粕，这种幅度继续拉大的可能性不大，那么豆菜粕在出现反弹的时候，豆粕将成为主涨品种，而且多豆粕空菜粕的套利组合也值得推荐。

3、大豆走势对豆粕的影响：分析豆粕的走势就不得不提到大豆，美豆虽库存高于预期，但种植面积下降算是对基本面的利好，而7-8月是往年炒作天气的主要月份，这个不确定因素是后期影响美豆的主要原因。从价格走势来判断，大豆期货9月合约下方支撑在5480附近，支撑位较强，若宏观经济继续低迷而产生下跌联动，当前价格距离5480的空间应当具备缓冲作用，预计后市震荡反弹的可能性较大，这也是支撑豆粕价格的关键因素之一。

4、豆粕期权方面：豆粕期权是众多商品期权合约中较为活跃的品种之一，期权往往是个神奇的衍生品工具，不仅可以提供非线性的对冲需求，也能从做市商的视角中看到某些玄机。豆粕期权09合约我们可以看到在虚值看涨期权的队列中，执行价4000的看涨期权成交量和持仓量最大，这也意味着做市商作为卖方也在大量的撮合成交，借助做市商丰富的交易经验及优秀的投研力量，以此判断豆粕短期内上涨突破4000的可能性不大。同理，看跌期权序列中执行价在3500的虚值看跌期权成交量和持仓量最大，也意味着价格跌破3500的可能性不大。当前豆粕09合约价格为3700附近，通过期权的持仓结构可以推断，豆粕或在短期内结束此轮下跌并展开反弹，第一目标位3900-4000。

5、豆粕期限结构分析：从豆粕的期限结构看，近月价格高，远月价格逐步调低是一个强现货市场，这种排列属于标准的back结构，这种结构下可以采取远月轮库的交易方式，分批买入远月合约获取跨期价差，同时对于豆粕趋势的判断上给出了下跌或将终结的信号。

6、豆粕技术面分析：从2022年开始豆粕价格持续在以3625构建的平台上运行，当前价格3700已经非常接近平台下沿，在调取此轮下跌的阴线做出对比后，均有较大幅度的下影线出现，可以理解为抄底做多的头寸在持续增加。另外在两周时间内快速下挫600余点，对于豆粕来说已经算是较大的价格波动了，对于空头的势能损耗非常庞大，结合多头的不断抄底，价格再次下冲并击穿运行了5个月的平台可能性不大。根据斐波那契数列推算，价格短期反弹的空间在3900附近，但反弹走势恐怕需要用时间换空间，一方面用于调整摆动指标的超卖参数，另一方面多头发力还缺少契机，如之后的天气炒作、经济回暖、疫情变化等因素提供时间。（农产品集购网特约撰稿，作者：津投期货投资咨询部马明，转载请注明来源，否则将依法追责。）

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