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市场展望：从库存和限产检修看经济

7月PMI数据低于市场预期，引发了市场对经济的担心。确实从制造业PMI的读数和分项指标看，上游行业生产端受到限产、极端高温天气等影响，同时大宗商品价格调整进一步推动上游企业减产，并带动库存去化。但从高频数据看，下游需求有所改善，例如房地产成交量最近二周回升，汽车销售则从6月份以来一直表现的非常平稳；此外，出口景气度依然较高。

现在的关键问题是：

（1）如果下游需求不弱，中上游库存还很高，未来几个月依然可能出现中上游主动去库存导致生产放缓。而如果中上游库存不高，那么主动去库存的压力则不大，后期生产就会跟着下游需求变化而变化。因此，中上游企业目前的库存情况较为关键。

（2）不可否认的事实是，部分行业的限产检修对经济产生了短期扰动。虽然往年在7-8月份都有类似的问题，但今年较为特殊，因为限产检修不仅仅会影响短期内工业生产，更重要的是会引发市场对经济复苏不可持续的错觉。所以，今年限产检修的力度有多大，会持续多久，就显得较为重要。

我们整理了中上游的库存指标。其中除了铁矿石库存处于高位，大多数处于较低的水平。

当然，这种低库存现象并不只是在国内。从全球看，部分上游的大宗商品库存就很低。这可能和最近几年资本开支慢有关系，反映的是企业对未来经济的悲观预期。但是不管如何，低库存的情况也意味着即使未来市场对经济的悲观预期进一步发酵，企业继续主动去库存的空间并不大。

此外，如果库存较低，一旦需求没有那么差，可能带来补库存的同时，通胀也面临上行的风险。

另外，7月制造业PMI下行还有一个原因是高温限产的影响。每年6-8月因高温、强降水影响，是钢铁需求的传统淡季，而6月以来地产风险发酵加剧了这一季节性影响，五大钢材周产量下降至883.1万吨，低于2018年同期水平。出于利润考量，近期钢厂进入停产检修阶段，建筑钢材库存环比下行81.2万吨，目前仍处于主动去库阶段。

利润模型测算目前钢厂生产螺纹钢每吨亏损104元，热轧卷板每吨亏损155元。钢铁行业2021年中以来在“能耗双控”背景下受到的限产在2022年初基本结束，2022年开始产能逐步恢复，但同时疫情扰动和地产开工不足对钢铁需求的影响，1月以来钢厂利润持续下行。6月房地产投资持续低迷，7月断贷事件发酵以及高层会议中未提及更强力的增量政策等导致市场预期进一步转弱，推动钢材价格进一步下行，钢厂利润进入亏损区间。

受营运利润考虑，多数钢厂从6月初开始选择停产检修，预计6月28至8月24日为检修高峰。根据MySteel的统计，6月以来共有35家主要钢厂合计51条产线停产检修，我们将产能均摊到逐日累加后可以得出，6月28日至8月18日是检修高峰，预计对产能影响较大。

高炉检修限产量与政策、利润高度相关，今年夏季检修高峰有所后移。由于全国高炉检修量数据已停止公布，而目前仍保持高频更新的与这一数据相关性较好，我们可以通过唐山钢厂高炉检修数这一数据来高频跟踪钢厂开工情况。可以看到，往期检修规模均在1月和7月有季度性抬升，对应开工率也会季度性下降，2021年主要受“能耗双控”政策影响8-11月钢厂出现了集中停产检修现象。受地产销售、开工低迷影响，今年的检修高峰相比往年也有所后移。

综上分析，钢厂集中检修高峰后移预计会继续对8月钢铁行业开工率有所拖累。但同时也不应过度悲观，注意到当前库存已经压降到低点，但下游需求并没有明显的走弱。考虑到基建施工在近期开始提速，房地产在“保交楼”等政策支持下或有边际改善，施工需求进一步好转，同时汽车销售保持韧性，在需求带动下工业生产的改善趋势或也能延续。

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周二策略回顾

上游生产差，中下游需求不差，经济不需要过度悲观：华创投顾部债市早盘策略（2022-8-2）

【华创投顾部市场跟踪】周一风险偏好回落，因欧美PMI低于预期，美股和欧股均下跌，其中能源板块领跌，中概造车新势力逆市反弹。10年美债收益率下行三个多月新低。美元指数创近四周新低。由于担心周三OPEC+的增产，美油盘中下跌超过6%，收盘跌幅收窄；基本金属下跌。

海外市场，美国7月ISM制造业指数52.8，好于预期的52，但低于6月的53。新订单连续第二个月陷入萎缩，物价支付指数创两年新低，显示通胀压力缓和。欧元区7月制造业PMI终值49.8，创25个月来新低，不过较初值上调0.2。

国内方面，央行会议部署下半年七大工作重点：一、保持货币信贷平稳适度增长，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，保持贷款持续平稳增长；二、稳妥化解重点领域风险，防范化解中小银行风险，因城施策实施好差别化住房信贷政策，保持房地产信贷、债券等融资渠道稳定，加快探索房地产新发展模式，督促平台企业全面完成整改，实施规范、透明、可预期的常态化监管，发挥好平台经济创造就业和促进消费的作用；三、完善宏观审慎管理体系，把好金融控股公司市场准入关；四、深化金融市场改革，加强预期管理和跨境资金流动宏观审慎管理；五、稳步提升人民币国际化水平，稳步推动“互换通”启动工作；六、深入参与全球金融治理，提升境外投资者投资中国市场的便利性；七、持续提升金融服务和管理水平，稳妥有序扩大数字人民币试点。

债券市场关注：

7月整体高频数据与PMI数据共同呈现出一条明显的经济特征，上游行业生产端受到限产、极端高温天气等影响，同时大宗商品价格调整进一步推动上游企业减产，价格回落以及库存去化。但我们注意到以地产，汽车为代表的需求端，表现更为稳定。目前中下游需求尚可，上游生产放缓，库存下降的环境，究竟是短期的，还是中期的趋势，需要关注。我们认为，需求才是经济的核心问题。上游生产阶段性放缓后，在低库存状态下，如果下游需求不差，上游生产最终会改善。因此，7月份制造业PMI的下行，只是阶段性因素导致的，未来复苏的趋势并没有打破。

进入8月份后，需要密切关注短期利率的变化区间，宏观方面则需要等待高频数据、地产政策、疫情进展等方面出现更积极的信号，来修复市场对未来经济的悲观预期。

短期内，债券市场情绪很强，机构在享受交易机会的同时也需要关注最近利率下行太快带来潜在的风险。

避险情绪下，债市有降温迹象：华创投顾部债市午盘策略（2022-8-2）

【华创投顾部市场跟踪】周二早盘利率下行，但下行幅度放缓。股市因为众所周知的原因，出现了大幅下跌。不过虽然市场产生了较强的避险情绪，但债券市场的强势有降温的迹象：

（1）在美元指数走弱的情况下，离岸人民币汇率一度接近6.8的前期高点；股市也大幅低开，显示市场存在较强的避险情绪。

（2）7月份以来，资金松—存单利率下行是债券市场强势行情推动的主要原因之一。周二资金面依然宽松的背景下，存单利率没有进一步下行，目前似乎这一逻辑已经充分反映。毕竟即使资金松，存单和资金之间还是要存在一定的利差。

（3）理论上，今天避险情绪产生的原因，应该对长端债券推动力更强，但从10年国债期货和现货表现看，长端债券不是特别的兴奋。

整体看，市场前期利率的快速下行对利多因素反映非常充分，后期需要警惕市场超买后带来的调整风险。