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衰退尚未至，但美元已脱缰

美元指数在7月前半程的表现，像是脱缰的野马，其于7月14日触及2002年10月以来新高，一度上破109，当日盘中最高达109.28。回溯历史，拴住美元指数的绳索是从北京时间7月5日15:00左右开始松动的，其在两天内连破106和107点位。受此影响，全球股指在当时面临严重下调压力，大宗商品价格普遍下跌，像铜、铝、镍等主要工业金属的价格纷纷暴跌。

虽然市场上解释此次美元异动的理由众说纷纭，我们认为主要是因为市场浓厚的避险情绪推动所致，而避险资金涌入美元，大概率是由以下两股催化剂所致。一，从美元指数冲高的时点来看，处于欧盘开盘时段，欧洲资本异动或是触发美元指数爆发的催化剂。具体来看，近期公布的欧洲经济数据均表现不佳，而当时挪威工人开始罢工，加剧了欧洲天然气供应困境，再次触发并加深了市场对欧元区经济陷入衰退的恐慌情绪，欧元大跌。二，美国10年期与2年期国债收益率利差出现倒挂并不断扩大（详见图3），加剧市场对美国经济衰退的担忧，更多资金涌入长期美债避险，助推了美元的强势。

通胀高光不在，衰退交易正当时

美国6月末季调CPI数据显示，目前美国面临的通胀压力是全面且超预期的。6月CPI同比增速再次创出新高，美国通胀进入“9”时代，从分项数据来看，所有的分项均呈现同比增长态势，其中能源项同比增长41.5%，较上月大幅增加7.1个百分点，对6月CPI的拉动最大，拉动贡献2.98%。核心CPI同比为5.9%，从分项数据来看，仅新车、二手车以及耐用品消费同比增速回落，其余分项全部上涨，尤其是房租的贡献正逐步抬升；环比口径下仅家庭食品、服装、新车及二手车环比下降，其余分项均上涨，其中交通运输和医疗保健为主要支撑项。

通胀数据公布后，十年期和两年期美债收益率皆表现为冲高回落，但长端收益率的回落幅度较其上涨的幅度更大，整体呈下行态势，而短端虽有回落，但整体呈上行趋势；股市方面，美股波动幅度有限。目前来看，通胀似乎不再是当下的焦点，市场正逐步消化完对通胀风险的情绪反馈，与此同时，高通胀强化了衰退预期和衰退交易，衰退交易正当时。

美国通胀进入“9”时代，衰退还会远吗？

北京时间7月28日（周四）凌晨，美联储宣布将基准利率（联邦基金利率）由1.50%-1.75%上调75个基点至2.25%-2.50%，此次加息为美联储在年内第4次加息，同时也是继6月之后再次加息75个基点。经济评估方面，与6月声明相比，美联储删除了“整体经济活动在一季度小幅下降后似乎已有所回升”的表述，改为“近期支出和生产指标已走弱”。关于美国经济是否陷入衰退这一问题，美联储主席鲍威尔在会后召开的新闻发布会上表示，美国经济虽增速放缓，但就业市场依然强劲，不认为美国已进入经济衰退，需要谨慎对待二季度GDP初值数据，预计美国经济增长将在一段时间内低于趋势增长水平。对于美国经济是否能避免衰退，鲍威尔认为美国经济软着陆的可能性确实缩小了，但只有这样才能达到通胀回落的目的。

那么美国经济是否已经步入衰退？我们通过观察以下几个指标，认为目前美国经济的生长动能正在逐步放缓，当下无衰退的担忧但有远虑。按照当前美联储的加息路径，在持续加息影响下，美国大概率在明年迎来衰退时代。

GDP环比折年率指标显示当前美国经济陷入技术性衰退，我们预计美国经济或仍将继续呈现“在有韧性中下滑”的态势。

一般而言，GDP环比折年率连续两个季度出现负值，就已达到“技术性衰退”的标准，但不是实质性的衰退。自1947年至今，美国GDP环比折年率连续两个季度或以上为负值的情况共出现过16次，但这16次并未完全涵盖市场公认的美国衰退时期。例如，该指标并未在1960年战后的第四次经济衰退时期、由互联网泡沫破裂和911事件触发的美国经济衰退时期（2001年3月-11月）呈现连续负值的状态。

美国2022年二季度实际GDP环比折年率初值为-0.9%，连续两个季度录得负值，表明美国经济陷入技术性衰退。我们认为，美国二季度GDP环比增长为负值，主要是因为私人投资环比减少以及内需动能减弱所致。具体来看：

作为此次GDP负增长的最主要因素，私人投资大幅度的下滑主要是受库存以及住宅投资的影响。我们在2022年人民币汇率半年度展望中也有提及，美联储继续在今年下半年收紧货币政策是毋庸置疑的，且不排除为了压制高通胀进行加码，从而抬高了固定抵押贷款利率，打压购房者需求。目前来看，后续由于美联储的持续加息、金融条件的持续收紧，或将持续拖累私人投资的增长。

出口方面，无论是商品出口还是服务出口，二季度均呈现增长趋势，这可能与俄乌冲突的爆发，导致欧洲降低了对俄罗斯能源的需求，从而转向与美国有关。目前来看，俄乌冲突依旧不明朗，叠加美欧等国采取“与疫情共存”的模式，预计未来出口仍将为美国经济增长提供较强的支撑。

个人消费方面，虽然个人消费继续回暖，但增速较2022年一季度有所下滑，整体呈现的是“服务消费回暖、商品消费降温”的格局。我们认为，后续这一格局仍将保持，考虑到当前美国储蓄率和可支配收入正在放缓，那么美国个人消费对经济的支撑将逐步减弱。

综上，我们预计美国经济或仍将继续呈现“在有韧性中下滑”的态势。

世界大型企业联合会领先指标LEI显示美国经济衰退或在逼近

世界大型企业联合会领先经济指数（theConference Board Leading Economic Index，LEI以下简称“LEI”），旨在显示商业周期中的高峰和低谷，主要由制造业的每周平均工时、当周初请失业金人数、消费品与原料生产商新订单、ISM制造业新订单指数、非军事资本财货（除飞机类）生产商新订单、新私宅建筑许可、标普500股票指数、领先信贷指数、10年利差收益减去官方银行利率及消费者对商业环境的平均预期加权构成。当LEI同比增速持续走高，通常表示经济未显现出衰退迹象，当LEI同比增速降至零以下时，经济衰退通常会出现。一些经济学家甚至认为，月度LEI连续四次下降通常表明美国经济已陷入衰退。根据我们的观察，LEI一般领先实际经济衰退半年左右。自1960年以来，该指标仅在1969年和2006年出现过错误信号。

目前来看，LEI同比指标从今年3月起已连续4个月呈下滑状态，虽未降至零以下，但从趋势以及各分项近期的走势来看，美国经济“软着陆”挑战进一步加剧，衰退或在逼近。

官方“美国国家经济研究局（NBER）衰退”指标尚未转弱，显示目前离真实的衰退还有一定距离。

美国官方采用的衰退指标为“NBER衰退”，具体定义为“经济活动持续数月全面大幅降温，表现在GDP、就业、工业生产和零售销售等各方面”，其中就业是“NBER衰退”定义衰退的重要考量之一。

从美国制造业PMI与美国失业率及薪资同比增速的历史走势来看，PMI出现拐点的时间一般先于失业率出现拐点的时间，约为两个到四个季度，先于薪资增速出现的拐点时间一般为1-3个季度。目前本轮PMI高点发生于2022年3月（63.70），但目前美国劳动力市场表现强劲，6月美国新增非农就业人数刷新五个月增幅新高，失业率仅为3.6％，显示美国经济增长稳健。因此，目前距离真实的衰退可能还有一定距离。但需要注意的是，目前美国劳动力市场已出现超越经济基本面的持续紧俏的表象，这或许与新冠疫情这一百年一遇的国际关注的突发公共卫生事件导致的一系列连锁反应有关。后续需关注美国劳动力市场的表现，谨防其超预期走弱。

美债收益率曲线暗示美国经济正在转差

美债利差倒挂并非经济衰退的成因，而是经济与通胀作用的结果，但其是衡量美国经济衰退的市场情绪指标，其中美国10年期与3个月国债收益率利差对预示美国经济衰退的准确性较高，其准确预示了前6轮（1980年、1981-82年、1990年、2001年、2008-09年和2020年）美国经济衰退。

从美国10年期与3个月国债收益率利差来看，没有出现完全倒挂，表明当下美国经济衰退的风险并不是非常的大（大致领先经济衰退半年到两年左右的时间）。但我们预计，按照当前美联储的加息路径来看，在持续加息的影响下，预计美国10年期与3个月国债收益率利差在明年一季度或现倒挂，那么届时美国经济衰退或渐行渐近。

风险提示：美国通胀超预期；美联储货币政策超预期；欧央行货币政策超预期；美国劳动力市场超预期走弱

作者：南华期货研究所