原标题：供需博弈未了 原油市场新一轮动荡来袭

变异毒株威胁叠加消费国联合释放战略储备，再添汤加火山喷发冲击波

“平地一声起惊雷”，对大多数投资者来说，不会想到2022年市场的第一次“爆点”会是火山喷发引燃的。北京时间1月15日12时27分，汤加海域洪阿哈阿帕伊岛火山发生喷发并引发大范围海啸。中国自然资源部海啸预警中心根据最新监测结果分析，此次火山喷发引发了越洋海啸，影响整个太平洋沿岸地区，另外，目前的喷发活动可能持续数周或数月。而太平洋海啸预警中心（PTWC）预计此次海啸可能造成灾害性影响。由于汤加火山喷发地不在原油主产地，火山喷发对原油供应几乎不造成影响。从过去几次全球同类型的火山喷发事件来看，灾害发生后对金融市场的风险情绪影响较小，然而在后疫情时期，供应链危机对通胀仍存在压力，若汤加火山持续喷发影响工业品原材料运输，市场或加强对美联储加速收紧货币政策的预期。步入2022年，原油市场面临奥密克戎变异毒株的威胁、消费国联合释放战略石油储备的双重压力，油价进入新的波动周期。若未来汤加火山喷发产生“蝴蝶效应”，进而影响全球供应链，或对原油市场产生冲击。

A第一轮原油价格波动周期各项指标回顾

自1983年3月30日上市以来，WTI原油期货成交量逐步扩大。从原油期货价格的波动规律来看，原油期货上市的头20年，即1983—2004年，金融属性并不强，油价更多受到商品自身的供需关系影响，原油期货价格整体低位窄幅区间波动，区间范围在10—30美元/桶。自2004年之后，随着全球经济爆发式发展，原油期货市场活跃度迎来井喷期。在商品属性和地缘属性的基础上，金融属性的加持使得原油波动幅度急速放大，并且呈现出极强的周期性规律。

2004年至今，原油价格经历过3个完整的周期，分别是2004—2009年、2010—2015年、2016—2020年。从当下时间节点来看，原油价格已经进入第四轮周期。本文从原油平衡表、库存、美国通胀、美联储利率、美元指数、原油期货持仓和全球GDP等维度，对过去3个周期油价波动进行回顾总结，并进一步对原油市场未来走势进行展望。

第一轮原油价格波动周期（2004—2009年）历经6年时间，与后两轮周期相比，其影响因素更加复杂。该阶段美联储完成了一轮利率周期操作，而且利率调整的幅度较大。从宏观背景来看，该阶段全球经济处于高速发展时期，原油期货持仓量快速增加，金融属性迅速强化，使得商品属性对价格的影响相对变弱。

2000年后全球经济从亚洲金融危机中迅速复苏并且加速增长，但由于OPEC产量政策出现失误，导致原油市场供需关系滞后于全球宏观大形势。即便如此，得益于全球经济的高速发展，原油市场交投日益活跃，期货市场的前瞻性特点得到淋漓尽致的体现。在2004—2005年原油市场过剩阶段，油价依然持续走高，甚至Brent原油期货均价实现翻番，自30美元/桶升至60美元/桶水平。油价与库存之间呈现正相关性，即出现累库涨价的现象。所以，该时段在金融属性的驱动之下，油价波动脱离了原油市场基本面。

2006年之后，原油市场供求关系调整结束，进入紧缺阶段，由此原油价格场进入金融属性和商品属性共振上行阶段。在供应紧缺的市场背景下，借助原油市场流动性的持续增强，原油价格加速冲高，并于2018年年中达到历史最高值，Brent原油期货日结算价最高升至146.08美元/桶。不过，随后美国次贷危机逐步酝酿发酵，并于2008年年中全面爆发，进而引发全球经济危机，原油需求迅速削减，原油供应缺口收缩甚至转为过剩。原油价格转而进入金融属性和商品属性共振下跌阶段，在6个月内暴跌75%。

B第二轮原油价格波动周期各项指标回顾

第二轮原油价格波动周期（2010—2015年）同样历经6年，不过，与第一轮周期相比，最大的不同之处在于全球经济增速、美国CPI、美联储利率环境基本处于稳定状态，WTI原油期货总持仓稳步增加，原油市场活跃度进一步提升。

因此，第二轮原油价格波动周期中，宏观和金融属性对油价的影响减弱，原油市场重归商品属性，受供求关系影响更大。

2010年下半年—2014年上半年，原油市场长期处于供应紧缺状态，油价在2009年复苏之后，进一步延续涨势，并且较长期维持高位状态，直至2014年下半年原油市场基本面坍塌，原油平衡表由供应紧缺迅速进入供应过剩状态，最终引发油价崩盘。

第二轮原油价格波动周期中，油价与库存之间显现出较强的负相关性，由此也反映出该时段原油市场处于商品属性主导阶段。

C第三轮原油价格波动周期各项指标回顾

第三轮原油价格波动周期（2016—2020年）与前两轮相比，时间缩短至5年，WTI原油期货总持仓在2018年达到峰值后逐步降低，金融属性有所减弱。此外，与第一轮周期类似，美联储同样完成了一轮利率周期操作，但利率调控空间比第一轮有所收窄。除2020年全球经济受到疫情的短暂冲击之外，全球经济并未发生严重的系统性危机。所以，第三轮原油波动周期中，商品属性占主导，金融属性居其次。

商品属性强仍然体现在油价波动与库存的负相关性上，而且，第三轮原油价格波动周期当中，平衡表经历了“过剩—紧缺—过剩—紧缺”的两个小周期，比前两轮均多出一个小周期。

综合上述三轮原油波动周期规律与特点，可以得出以下结论：一是油价中长期运行趋势与平衡表趋势基本一致，即商品供需是价格的决定性因素。二是特定时段内，宏观因素和金融属性会导致油价波动脱离基本面，但商品基本面最终会向宏观形势靠拢，油价波动最终仍会回归基本面。三是在金融属性和商品属性出现背离的情况下，油价与库存之间的相关性可能会逆转，如2004—2005年OECD库存持续增加，油价跟随库存上涨。四是美联储加息与通胀和经济形势基本同步，即美联储加息具有极强的前瞻性。美联储加息与CPI和油价之间存在较强的正相关性，即美联储加息阶段，美国CPI和油价同时上涨。

除此之外，通过最近三轮原油波动周期来看，还得出以下规律：

原油波动的时间周期在缩短，由前两轮的6年缩短至5年。时间周期的缩短，我们认为主要受供应端的影响，具体表现在原油供应的垄断性逐步降低，供应逐步多元化，由此前的OPEC一家独大，演变到当前的美国、沙特、俄罗斯三足鼎立格局。尤其是疫情之后，OPEC+产量调整周期缩短到月度，供应的灵活性进一步提高，油价波动周期进一步缩短。

原油波动空间逐步收缩。过去三轮原油价格波动周期中，油价波动的基线分别为115美元/桶、100美元/桶和65美元/桶。而且，原油波幅的收缩主要体现在高点的逐步下移，相对而言油价低点则相对稳定在30美元/桶附近。油价高点的逐步下移，很大程度上验证了原油产能逐步过剩的现状，原油的稀缺性在逐步降低。而油价低点的相对稳定则反映出全球原油密集产能的生产成本稳定在30美元附近，而且美国页岩油开采成本趋势性降低，逐步靠近30美元/桶区域。

D第四轮原油价格波动周期各项指标预测

我们认为当下原油价格已经处于第四轮波动周期当中，按照前三轮波动周期总结的经验和规律来看，首先，美联储利率暂时稳定，但2022年大概率进入加息周期，不过利率调整空间预计有限，该背景与第三轮周期相似。全球经济处于增长阶段，美国CPI在2021年迅速提升，但美联储加息与前几次相比明显滞后，很大程度上还是出于对疫情不确定性以及供应链短缺的担忧。WTI原油期货总持仓规模显著减少，可能预示着未来全球流动性收紧。所以，第四轮原油价格波动周期中，原油的金融属性将会增强。但由于美联储加息滞后于CPI，所以，加息与CPI和油价的正相关性特征将会弱化，甚至不排除加息与CPI和油价出现负相关性的可能。

其次，从原油平衡表来看，未来原油市场存在较大的过剩风险，OECD也将进入累库阶段。2022年原油市场基本面趋势性转弱，一方面来自供应端持续增供的压力，另一方面则受原油需求增速放缓的拖累。

2021年7月OPEC+会议上，产油国之间就逐步退出减产协议达成一致。不过，在减产退出的过程中，OPEC+增产的幅度持续低于产量配额要求，存在约65万桶/日的缺口。若OPEC+仍然力争2022年9月前退出减产协议，则2022年前三季度OPEC+需要加快增产步伐。OPEC+一直以来以需求作为参考，对产量配额作出适当调整，以维护全球原油市场稳定，因此，OPEC+在2022年能否加速复产，更多取决于OPEC对2022年全球原油需求作何种预期判断。

自2021年下半年开始，OPEC对全球原油需求的预期比EIA和IEA更为乐观，对2022年全球原油需求预估较EIA和IEA高出100万—200万桶/日。从这个角度来看，OPEC+已经在为2022年加快增产做舆论铺垫。此外，疫情对全球经济和原油需求的负面影响逐步减轻，OPEC+对未来全球原油需求的担忧进一步减弱。因此，我们倾向于认为2022年OPEC+在供应端上对原油市场将产生更大的利空压力。除此之外，尽管2021年美国页岩油主产区钻机数仍然保持低速增长，但钻机数总量持续抬升。尽管单井加权平均产量增幅相对缓慢，老井递减量将继续提高，但新井产出增量仍然可观，而且在覆盖老井衰减量的同时，2022年页岩油产出增量较2021年都将进一步提升。

需求方面，在全球原油需求基本恢复至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速将重新回到经济内生增长上来。全球原油需求增速与GDP增速具有较高的正相关性，两者相关性可以达到90%以上。正常情况下，全球原油需求主要靠经济增速的拉动，但原油需求对GDP仍然存在弹性，即1个百分点的GDP增速所产生的原油需求增速并不稳定。2004年以来，剔除2008—2009年和2020年两个异常时段外，原油需求对GDP的弹性系数在0.2—0.7。而且，2011年以来原油需求对GDP的弹性逐渐降低，我们认为主要原因来自于原油在全球能源消费结构中的占比逐渐降低。假定2022—2026年原油需求对GDP的弹性稳定在均值0.4，则根据IMF对全球经济增速的预测，全球原油需求增速将降至1.3%—2%，其中2022年原油需求增量在200万桶/日，低于三大机构367万桶/日的预期均值，同样远低于2021年约500万桶/日的增量。

最后，从时间周期来看，第四轮原油价格波动的时间周期预计不超过第三轮，即不超过5年时间。2020年5月原油反弹至今，已经度过1.5年。假设第四轮原油波动周期不超过5年，则意味着当前油价上涨已经进入尾部阶段，同时参考油价高点来看，时间和空间都将有限。综合来看，第四轮原油价格波动周期中，预计会出现金融属性和商品属性并重的局面，由于美联储加息与CPI产生时间差，要高度留意第四轮的后半周期，原油金融属性和商品属性产生共振下跌的风险。

2004年以来，Brent原油期货价格主流波动区间在40—80美元/桶，而自美国页岩油兴起之后，原油的公允价值收缩至50—70美元/桶。2022年中东产油国财政盈亏平衡成本均值水平由71美元降至66美元/桶，暗示OPEC对油价的诉求存在5美元的下移弹性。但在2022年原油供应增量回归多元化的背景下，OPEC对油价的定价能力将会减弱。原油的成本估值将转向页岩油完全成本与产油国财政盈亏平衡所需成本组成的价格区间，即52—66美元/桶。在供求关系重回平衡的过程中，2022年原油价格的波动重心将回归50—70美元/桶公允价值区间。而且若供应端产能恢复快于预期，预计波动重心将偏向于50—70美元/桶的区间下端。（作者单位：招金期货）