中信期货

　　受春节影响，本次移仓窗口期缩短，节后将进入移仓换月高峰期，多空博弈可能加剧。本次移仓，T2203上空头移仓压力相对较大，TF2203和TS2203空头移仓压力会相对减小，反而多头移仓意愿会相对偏高一些。

　　债市观点：当下来看，有几点相对确定的逻辑：其一，稳增长政策效果尚未明显显露，近期公布的1月PMI数据上看，经济预期仍然较弱，尤其是小型企业的生产积极性有待提高；其二，货币政策持续精准发力、靠前发力，着力稳增长，最起码在政策效果显露之前流动性环境依然友好；其三，稳增长诉求下财政节奏明显前置，同时，从近期公布的2021年财政数据上看，财政后置与蓄力现象明显，呈现“超收减支”的状态，为今年财政发力积蓄动能；其四，假期海外收紧预期进一步升温，尽管紧缩带来的恐慌阶段可能会减弱，但担忧仍然会持续对市场造成扰动。我们认为，当前市场矛盾更多是时间问题。建议维持中性操作，并结合当前收益率和基差处于低位，国债期货套保优势体现且套保成本不高，适当介入防御操作。

　　期市关注：从本轮移仓来看，我们认为T2203上空头移仓压力相对较大。理由是：其一，由于降息导致短端利率中枢下移，跨期价差中枢将有所上移，导致空头移仓成本提升；其二，由于后期存在市场调整以及基差走阔的机会，空头移仓的动力更高。同时，我们认为TF2203和TS2203移仓中，空头移仓压力会相对减小，反而多头移仓意愿可能会相对偏高一些。理由是：其一，由于整体曲线维持陡峭化状态，短端上多头移仓的动力要更高。其二，空头在高IRR的吸引力下，存在进入交割获取IRR收益的可能性。相反，2203合约存在基差优势并不明显，且CTD集中在流动性偏差的债券之上，因此，预计多头主动通过交割拿券的动力将下降。

　　操作建议：趋势策略：建议交易性需求维持中性。套保策略：收益率和基差处于低位，国债期货套保优势体现且套保成本不高，后期若基差走阔，套保存在收益可能。基差策略：关注中短期品种的IRR正套机会。基差做阔可转向06合约。移仓策略：T2203上空头移仓压力相对较大，TF2203和TS2203空头移仓压力会相对减小，反而多头移仓意愿会相对偏高一些。曲线策略：曲线以陡峭思路应对，但TF存在超涨风险，建议做陡适当规避TF合约。

　　风险因子：1）经济继续下滑；2）疫情反复；3）中美摩擦升温

　　一、成交持仓：短端持仓累积，长端止盈旺盛

　　节前一周国债期货成交量整体有所上升，在持仓量方面，受移仓换月影响，各主力合约持仓量均出现明显下降，T2203持仓量大幅下降约17500手，而TF2203和TS2203的持仓量也分别下降约10400手和5800手。不过各品种合约在总持仓方面则出现一定分化，T和TS合约的总持仓量有所下降，而TF合约的总持仓量则有所上升。近期T合约的持仓量呈现明显的下降趋势，而国债期货的中短端品种的持仓量则整体呈现出上升的态势，尤其是TF合约的持仓量快速上升。持仓量的变动反映出，在宽货币的现实下，中短端依然表现强势，而长端受宽信用担忧的制约，止盈情绪较强。

　　二、IRR：短端品种IRR偏高，预计空头有交割动力

　　节前最后一个交易日，T、TF和TS主力合约CTD的IRR分别为1.5155%、2.9203%、2.4162%。

　　节前一周，各主力合约CTD的IRR整体上均震荡较为剧烈。可以发现，国债期货长端品种与中短端品种的主力合约CTD的IRR继续呈现出一定分化。央行关于“把货币政策工具箱开得再大一些”，“存款准备金率进一步调整空间变小，但仍然还有一定空间”等表述使得货币政策宽松预期快速升温，而国债期货也对情绪反应更加强烈，不过国债期货长端或又受宽信用担忧的制约更为明显，因此对宽货币的情绪反应更加集中于中短端品种上。当前中短端品种的主力合约CTD的IRR相对较高，尤其是TF主力合约CTD的IRR明显偏高，预计空头在短端上的交割动力相对较高。

　　三、基差交易：基差走阔可转向06合约

　　节前最后一个交易日，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.0476元、-0.0880元和0.0662元。

　　当前货币政策将处于宽松环境下，受益于资金成本下移，国债期货基差理论上存在走阔空间。同时，此前我们也反复指出，国债期货基差被压缩在低位一定程度也与市场积极情绪有关，但降息进一步落地后，10年期国债收益率已经降至2.7%附近，继续追涨的安全边际也在压缩。因此，在当前市场宽货币相对确定导致资金中枢偏低，而宽信用观察期长端存在一定纠结的情况下，持有现券，同时适当增加期货空头保护构成基差多头，在基差偏低的情况下，成本并不高，反而一旦市场出现情绪反向，前期过低的基差大概率会得到修复，基差多头会获得更好的收益。因此，我们依然推荐基差策略以偏多逻辑对待。不过，结合前文分析，由于春节后国债期货进入移仓换月基差会受到交割因素而存在惯性收敛，因此，考虑做阔时间窗口问题，建议投资者将做阔目光转向06合约。

　　四、跨期移仓：节后进入移仓高峰，空头移仓压力长端高于短端

　　节前最后一个交易日，T、TF和TS跨期价差分别为0.295元、0.200元和0.020元。

　　降息超预期落地后，叠加央行关于“把货币政策工具箱开得再大一些”等表述，进一步确认了货币政策处于宽松环境，因此受资金成本下移影响，国债期货跨期价差明显走阔。资金成本的变化将使得跨期价差中枢相较于此前将有所提升。不过受春节影响，本次移仓窗口期缩短，节后将进入移仓换月高峰期，多空博弈可能加剧。

　　从本轮移仓来看，我们认为T2203上空头移仓压力相对较大。理由是：其一，由于降息导致短端利率中枢下移，跨期价差中枢将有所上移，导致空头移仓成本提升；其二，由于后期存在市场调整以及基差走阔的机会，空头移仓的动力更高。

　　同时，我们认为TF2203和TS2203移仓中，空头移仓压力会相对减小，反而多头移仓意愿可能会相对偏高一些。理由是：其一，由于整体曲线维持陡峭化状态，短端上多头移仓的动力要更高。其二，在多头和空头交割的逻辑上看，前文所述，空头在高IRR的吸引力下，存在进入交割获取IRR收益的可能性。相反，2203合约存在基差优势并不明显，且CTD集中在流动性偏差的债券之上，因此，预计多头主动通过交割拿券的动力将下降。

　　五、跨品种价差：曲线陡峭逻辑延续

　　节前一周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化0.025元、0.065元、0.020元。曲线结构整体上有所变陡，短端利率下行相对更为明显，蝶式策略TS*2+T-TF*3价差变化-0.005。

　　由于降息落地以及货币宽松基调，曲线整体大概率维持陡峭逻辑。但从市场表现以及TF基差明显被压缩来看，TF存在超涨风险。因此，投资者做陡曲线需加以警惕。

　　六、套保成本跟踪