事件：2022年3月5日上午，《2022年政府工作报告》出炉（简称《报告》）

　　主要结论：

　　1）全年5.5%左右的经济增速目标处于预期上限，充分凸显了稳增长的决心、底气和信心。这背后主要基于稳就业的需要以及我国经济增速目标调整步长以及十四五潜在增速目标的要求。

　　2）在稳增长的政策主线上，进一步明确宽财政+宽信用的政策组合，主抓手也更加清晰明了，扩投资为主，尤其是基建和制造业投资占主导，房地产延续房住不炒的总基调下，因城施策调控政策预计进一步跟进，全年基建投资前高后低、房地产投资前低后高，基建对冲地产增速下行的思路比较清晰。

　　3）重点领域层面，对于能耗双控的目标考量在十四五期间统筹考核，并适当留有弹性，预计能耗双控以及双碳政策对于中下游企业利润的压力以及对大宗商品价格的影响将小于去年。

　　表1：2022年及近10年来两会目标梳理

　　资料来源：政府工作报告 公开资料梳理 南华研究

　　一、如何理解经济增长目标定在5.5%左右？

　　对于当前的经济形势，报告指出“综合研判国内外形势，今年我国发展面临的风险挑战明显增多，必须爬坡过坎，但同时指出我国经济长期向好的基本面不会改变，持续发展具有多方面有利条件，中国经济一定能顶住下行压力，必将行稳致远”，报告全文提及76个“稳”字为近十年来的新高，再次明确全年稳增长的主线。

　　对于经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要，并同近两年平均经济增速以及“十四五”规划目标要求相衔接。这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。

　　对此，我们理解主要有以下几点考量：

　　1）稳就业的需要。今年就业目标为城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。虽然历数往年就业目标全部实现，但就业目标属于约束性目标，而非预期性目标，对就业目标的实现有一定的约束力。报告中提到，今年高校毕业生超过1000万人，在经济增速下行之际，稳就业相当于稳收入、稳消费，进而影响到稳内需，因此，经济增速目标设定的首要考量因素就是稳就业。按照单位GDP增速对就业人数的撬动，完成就业目标需要一定的经济增速支持；

　　2）过去两年我国GDP平均增速5.1%以上，统观过去10年，2010、2011年GDP增速目标在8.0%，2012-2014年GDP增速在7.5%，增速破7%用了2年，增破破6.5%用了三年，我国经济增速的步长一般为0.5%，另外，结合央行对“十四五”期间我国潜在产出增速的预测，2022年我国潜在产出增速为5.5%，充分结合了我国经济增速目标调整步长以及十四五潜在增速目标的要求；

　　3）充分凸显了今年稳增长的决心、底气和信心。在两会召开之前，对于2022年经济增速的目标预测大致有5.0%以上，5.0%-5.5%之间以及5.5%左右这三种，包括市场上一些机构对22年GDP增速预测均值也在5.4%，可见增速目标定在5.5%左右是略超市场预期的，因此总理指出“这是高基数上的中高速增长，体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现。”因此，5.5%左右的增速，充分反映了政府对稳增长的要求和信心。

　　表2：2020-2025年我国潜在产出增速预测情况

　　资料来源：央行工作论文 南华研究

　　二、政策取向：宽财政+宽信用

　　2.1货币政策：加大稳健的货币政策实施力度，表述更加积极

　　对于货币政策，主基调仍然是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降。

　　货币政策的看点主要有以下几点：1）强调加大稳健的货币政策实施力度，措辞更加积极；2）对于货币政策发力，延续中央经济工作会议的措辞，发挥总量和结构双重功能；3）讲扩大新增贷款规模放在社融增速、M2增速与名义GDP增速基本匹配之前，明确宽信用将进步发挥功效，未来货币政策主要看点在于通过宽信用降低实际贷款利率，预计2022年新增信贷规模将较去年20万亿的规模之上有一定上涨；4）再次要求推动金融机构降低实际贷款利率等，预计后续降准降息空间仍在。

　　表3：过去10年货币政策总基调及目标

　　资料来源：政府工作报告 南华研究

　　图1：M2同比、社融与名义GDP增速（%）

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　2.2财政政策：赤字率下调难掩宽财政力度的实际上升

　　报告对于财政政策的定调乍看似有收缩，但实则不然。对于财政三剑客的目标制定主要是2022年赤字率为2.8%左右，较去年下调0.4%，地方政府专项债3.65万亿，与去年持平，财政赤字规模未明确提及，但可以测算。

　　首先，对于2.8%的赤字率安排，并非是财政力度的收缩，而是有多方面因素的考量：

　　1）2021年财政收入结余资金较多，隐含财政赤字率较高。赤字率是赤字规模除以GDP，而赤字规模是当年国债和一般债净融资额度。所以赤字率实际上对应了政府通过国债与一般债能够融入的资金规模。如果去年已经有资金结余，那么今年实际上可以补充财政收入的资金，除了国债和一般债，还有去年留存的结余资金。我们可以看到，去年财政收入增速远高于财政支出，代表财政结余资金较多，这部分资金可以作为财政补充但不计入规模，所以实际隐含财政赤字率远高于2.8%；

　　2）从前述赤字率的定义可知，我国地方政府发行的专项债以及隐性债务也都未计入赤字。2022年地方政府专项债安排3.65万亿，与去年持平，但是去年专项债发行明显后置，据财政部披露，2021年四季度有1.2万亿专项债结转至今年继续使用，意味着今年实际可用专项债资金约达4.85万亿，且今年专项债发行则明显前置，财政部提前下达2022年新增地方政府债务限额17880亿元，其中，一般债务限额3280亿元，专项债务限额14600亿元，而专项债额度的实际增加以及提前下发在很大程度上利好2022年一季度的基建，据财政部披露，今年1月新增专项债券分别用于市政及产业园区基础设施1653.55亿元，交通基础设施1055.18亿元，社会事业763.23亿元，保障性安居工程646.98亿元，农林水利440.61亿元，生态环保168.88亿元，能源、城乡冷链物流基础设施115.33亿元，投向基建的比例约占到71%左右。与此同时，今年专项债实际可用资金的增加其实意味着今年稳增长政策中对于基建增速的诉求，预计全年基建增速前高后低，目前基建增速的主要作用在于对冲地产的下行压力，年内地产增速见底之后基建对冲力度将有所缓和。

　　3）减税降费力度明显上调。2022年安排新增减税降费规模2.5万亿，较去年6000亿明显上调。报告指出，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。2022年实施新的组合式税费支持政策，重点在于支持制造业、小微企业和个体工商户减税降费。结合上周公布的2月制造业PMI的表现来看，小企业面临较大的生产经营压力，减税降费无论是范围还是存量上都有一定的关键性举措出台，后续关注上述举措落实与否以及小微企业生产经营压力的改善以及制造业企业的持续改善。

　　表4：2010年以来财政政策总基调及目标

　　资料来源：政府工作报告 南华研究

　　图2：2021年财政收入增速远大于支出，财政收入余钱较多

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　图3：2022年1月专项债投向

　　数据来源：财政部 南华研究

　　三、稳增长抓手：扩投资、稳消费、稳外贸

　　今年稳增长的主要抓手在于坚定扩大内需，尤其是基建和制造业。报告指出，坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化。畅通国民经济循环，打通生产、分配、流通、消费各环节，增强内需对经济增长的拉动力。

　　3.1扩投资：积极扩大有效投资，主抓手：基建和制造业

　　积极扩大有效投资。毫无疑问，扩投资是当前稳增长最主要的抓手，尤其是基建。政府工作报告明确提出适度超前开战基础建设投资，且对具体项目及方向也有一定的描述，提出建设重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施，加快城市燃气管道等管网更新改造，完善防洪排涝设施，继续推进地下综合管廊建设。中央预算内投资安排6400亿元，比去年增加300亿元。政府投资更多向民生项目倾斜，加大社会民生领域补短板力度。

　　图4：2022年中央预算内投资增加300亿元至6400亿元

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　增强制造业核心竞争力。制造业投资是稳增长的又一主要抓手。针对当前大宗商品价格上涨以及原材料涨价的问题，报告指出，要加强原材料、关键零部件等供给保障，实施龙头企业保链稳链工程，维护产业链供应链安全稳定。对制造业投资的布局，主要体现在三点：

　　1）引导金融机构增加制造业中长期贷款。启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程。从制造业扩张逻辑来看，制造业利润好转之后首先是扩张产能，但当下大多数制造业产能利用率处于相对高位，因此今年制造业存在资本开支进一步扩张的动能，自然需要资金端信贷的支持；

　　2）推动制造业产业升级，制造业新旧动能持续切换。启动一批产业基础再造工程项目，促进传统产业升级，加快发展先进制造业集群，实施国家战略性新兴产业集群工程；

　　3）激励创新。推进科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点，依靠创新提高发展质量。

　　图5：制造业贷款需求指数与制造业企业景气度明显正相关

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　3.2推动消费持续恢复

　　对于消费，提出推动消费持续恢复，主要发力点主要在于：1）多渠道促进居民增收；2）完善收入分配制度，提升消费能力，旨在通过缩小收入差距进而抬升边际消费倾向。

　　在消费场景上，强调推动线上线下消费深度融合，促进生活服务消费恢复，发展消费新业态新模式，指向疫情以来消费场景的限制导致了生活服务类消费恢复缓慢。

　　在主要消费领域上，发力点与年初公布的地方两会重点消费领域基本一致，主要包括新能源汽车等绿色消费、家电下乡等乡村振兴领域。

　　图6：消费意愿尤其是服务（旅游）消费意愿较低

　　数据来源：iFinD 南华研究

　　3.3房地产：延续房住不炒，房地产税暂时静默

　　对于房地产，政府工作报告指出，继续保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

　　对此我们理解主要有：1）房住不炒的基调保持不变，即房地产回归居住属性的政策导向不变，即便是经济下行压力较大的时期也不会有所变化；2）提出继续保障群众住房需求，探索新的发展模式，关注保障房建设，提出更好满足购房者的合理住房需求，且房地产税在此次政府工作报告中并未提及，说明房地产在当下边际放松的状态下仍将进一步纠偏，因城施策的房地产政策仍将进一步跟进，无论房地产大涨和大跌都不是良性发展；3）从政策调控到房地产销售企稳存在时间差，维持全年房地产投资维持前低后高的走势判断。

　　四、能耗双控：统筹考核、留有弹性，影响下降

　　首先，在全年目标的设定上，报告指出，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核，并留有适当弹性。

　　其次，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。即强调推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，完善减污降碳激励约束政策，加快形成绿色生产生活方式。

　　对此我们理解主要有：1）在经济下行压力较大的年份，能耗双控此类收缩政策不可一刀切，因此能耗双控并未设置具体强度目标；2）而且为了保持经济增速达到预期的增速目标，能耗双控政策对于大宗商品价格尤其是中下游小企业的利润挤压严重，不利于制造业投资保持竞争力以及小微制造业减负；3）双碳的最终目的不在于破旧，更在于立新，因此鼓励可再生能源和原料的利用以及低碳转型才是能耗双控的最终目标。因此预计能耗双控以及双碳政策对于中下游企业利润的压力以及对大宗商品价格的影响将小于去年。

　　作者：南华期货研究所 马燕 投资咨询资格证号：Z0012651

　　重要申明：本报告内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。期市有风险，入市需谨慎。