征稿（作者：弘业期货 陶朝辉）--1、前言

近期，在国际原油以及令人乍舌的伦敦镍涨势的激励下，国内豆粕再创新高。不过外盘大豆保持高位震荡，基本面基本上也无大变化，南美巴西阿根廷干旱以及乌克兰植物油出口受阻利多消息炒作有所熄火，USDA一如市场预期进一步下调世界大豆产量和期末库存，国内下游生猪价格依旧低迷，猪肉收储也激不起多头兴致。但国内一个突出的现象是油厂减产和下游排队提货，现货大幅升水主力合约高达700元/吨，使得多头对上方价格上升幅度充满憧憬。

2、USDA月度报告分析

三月的USDA月度报告一如市场预期继续下调世界大豆产量及期末库存，其中主要还是巴西和阿根廷产量的下调。具体数据如下表：

如表1所示，USDA进一步下调巴西大豆产量至1.27亿吨，较2月预估下调700万吨，较之前的1.44亿吨预估下调1700万吨，下调期末库存至2100万吨，2月为2235万吨；同时下调阿根廷产量至4350万吨，2月预估为4500万吨，此前预估4950万吨，下调期末库存至2150万吨，2月为2221万吨；另外对美国期末库存也下调至777万吨，2月为884万吨。

总体上报告认为南美干旱对巴西及阿根廷的产量影响较大，对世界大豆产量造成了约3000万吨的“减产”（和之前约3.83亿吨产量预估的差值）。不过，考虑到巴西大豆生产周期较阿根廷要早一个到一个半月左右，且巴西大豆生产区域分布的纬度较宽，实际上受影响的情形也许并没那么大。近日，巴西马托格罗索州农业经济研究所（Imea）预估该州2021/22年度大豆产量为3919万吨（该州已基本收割结束），创历史纪录，且州平均单产也创历史纪录，较2020/21年提高4.23%，尽管单产较此前预期下滑0.71%至59.84袋/公顷。

3、压榨利润与进口及需求

对于近期油厂限产增加、下游排队提货现象需要从压榨利润角度来理解，而非简单的南美干旱引发的世界大豆减产所致。首先考虑近期的美豆出口的升贴水报价，根据中国粮油商务网数据，3月11日美湾4月船期的FOB升贴水报价高达195美分/蒲，10月船期的FOB升贴水报价更是高达226美分/蒲，且海运费也高达79美元/吨，加上当下CBOT美豆1700美分左右的高位，使得进口大豆到港价格高逾5500元/吨，10月船期的美湾到张家港完税价格也在5100左右；而按盘面理论压榨利润计算，5500元一吨的进口大豆成本、10580元的豆油和4180的豆粕价格，盘面压榨利润为负369元/吨，远月11月的盘面压榨利润也在负的280元/吨左右。从油厂角度，如果现在大量进口高价大豆，那么势必面临后期油粕价格大幅下跌的巨大风险（因为盘面压榨利润亏损，所以无法通过套期保值转嫁风险），故减少进口是一个较优选择。

其次观察需求角度，生猪行业的严重亏损加上生猪养殖周期，后期饲料豆粕需求难以乐观，所谓的豆粕现货低库存的需求驱动价格，还不如说是上游的定价垄断。源头美豆炒作天气、炒作中国需求增长，使得大豆维持高价，国内油厂通过维持现货高升水来保持压榨利润，而下游的饲料养殖企业因为缺乏替代，不得不接受上游的定价。由此也产生了长期持续的现货对期货的升水现象。

还有，从美豆出口销售数据来看，2021/22年大豆出口迄今是下滑的，据USDA，至3月3日当周，美豆累计出口大豆4165.12万吨，上年同期为5324.33万吨，同比下滑21.77%。

4、小结

综上所述，现货高升水维持了油厂的压榨利润，也维持了油厂进口大豆的动力，使得在国内下游需求预期悲观的情况下保持期价的涨幅。然而，考虑南美天气干旱炒作接近结束、乌克兰局势影响当地农产品出口、国内豆粕现货高升水及生猪行业持续严重亏损、国际原油价格高昂带来的运费大涨等因素以及这些因素的后期变化，国内后期豆粕现货保持长期高升水状态或难持续，其中一个显著风险是下游面对高价豆粕的改变（包括且不限于必需氨基酸添加剂的使用增加、替代蛋白饲料的加速开发等，这个改变从去年下半年以来也出现了一些端倪），而短期期价受资金助推因素影响较大，继续追涨风险较大；对看空者，不得不面临深度反向市场带来的换月价差损失，当然期权工具的使用或是一个选择。

作者简介：陶朝辉，弘业期货研究院农产品高级研究员，2000年毕业于浙江大学，获农学硕士学位，十九年现货及期货从业经验，目前从事油脂类豆粕、菜粕及菜油研究，擅长豆粕中长期基本面分析，多次对企业客户进行投机及套期保值交易指导并取得好评，同时对技术面分析及期权工具的应用也有较多涉猎。