核心观点

　　近日债市整体横盘震荡，但投资的体感较差，波动大、收效微。疫情仍是影响市场节奏的最关键因素，但可预测性弱。在目前经济状态下，关于国内会否继续降息的讨论又起。我们认为当下经济问题的本质是长短期不确定之下微观主体活力不足，解决之道是控制疫情、激发微观主体活力。经济和就业仍面临压力，但货币政策也要考虑效能、外部制约、副作用等，更好做法是财政发力+疫情扫尾阶段观察经济修复力度，如果经济仍不能恢复到潜在增速再做决策，其中OMO似乎缺少空间，LPR有调降压力。本周来看，疫情反复等对利率有利，但海外加息预期等构成制约，继续频繁震荡为主。

　　国内会否继续降息的讨论又起

　　在目前的经济状态下，关于国内会否继续降息的讨论又起。支持降息一方的观点认为：一是，当前经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的较大下行压力，在疫情+地产+外部因素叠加之下，经济下行压力甚至大于2020年；二是，稳增长政策力度仍不足，尤其财政面临较大缺口；三是，今年以来货币政策发力主要在宽信用，但宽信用遭遇有效需求不足，信用难宽，因此仍需要降息刺激有效信用需求；四是，从长期来看中国中性利率处于下降通道，所以同样的政策利率水平在今天看来已经太高，甚至高于中性利率水平，也因而会形成一定程度的紧缩效应。

　　解决当下经济问题的关键或不在降息

　　要回答应否降息这一问题，需要明确当下经济问题的本质是什么。第一，长期因素：中美关系、全球贸易链条重构、新一轮技术革命方兴未艾。而中国进入高质量发展阶段，整个社会激励机制正处于重建期。第二，短期因素：疫情冲击之下，企业面临供应链断裂、俄乌冲突等导致的成本高企、订单疲软、信心不足等经营困难，活力明显不足。居民失业率走高，在不确定大增的时期增加预防性储蓄、减少主动负债。解决当前经济问题的关键不在于降息与否，而是控制疫情、激发微观主体活力。政策层面来看，财政政策在保市场主体和撬动总需求方面是关键， 仅靠货币政策作用有限。

　　降息面临外部制约和负面作用

　　上周欧央行正式宣布加息，短期内欧央行加息预期仍有进一步走高空间。此外，美国公布5月CPI通胀再超预期，美联储加息预期升温。7月或之后，中美政策短端利率大概率也将开始倒挂，将对国内货币政策形成制约。而且降息也存在一定副作用：一是对称降息可能牺牲储户等弱势群体的利益，二是降息对金融机构的净息差形成侵蚀，三是可能导致经济“脱实向虚”，四是降息可能是透支未来的行为，五是货币政策仍有维持“内外平衡”的目标，六是通胀仍是远期担忧因素。此外前期“降存款-降LPR”形式绕开了MLF，而且市场利率也已经持续数月偏离政策利率，使降息略尴尬。

　　OMO降息的必要性不强，LPR仍有调降压力

　　站在当前角度权衡利弊，不能简单排除降息的可能性，但从效能、外部制约、副作用的角度看，OMO降息必要性不强，LPR有调降压力。更好的做法是什么？近期疫情正处于扫尾阶段，若防疫政策阻碍生产问题有所缓解，可先观察经济自发修复的情况，能否回归潜在增速附近，以此决定下一步采取的政策力度。通常需要二季度数据公布，财政政策子弹打出，若后期经济继续下行叠加就业压力，政策高层可能达成新共识。其中，OMO利率似乎缺少降息空间和必要性，MLF与存单利差如果收敛值得关注，但即便调整，对债市影响不大，LPR尤其是长端不排除仍有调降可能。

　　风险提示：货币政策收紧超预期，美联储加息进度超预期。

（文章来源：华泰证券研究所）