此前的报告中，我们梳理了货币、信用到市场风格的映射关系。但归根结底，货币与信用都只属于金融周期的范畴，对于一个完整的自上而下框架，金融与实体周期的互动关系是不可或缺的。如果将实体经济与货币、信用放之于一个框架内，对我们的投资又有什么启示意义？

　　关于实体周期的层级划分与界定。就资本市场投资而言，短周期波动最为重要，具体又包括：工业库存周期、企业盈利周期、商品价格周期等。其中，库存周期是最典型的短周期形态，以工业企业周期性的补库与去库作为划分依据，一轮周期的平均时长在3-4 年左右。企业盈利周期性波动既是经济周期重要构成，也是经济周期运行的结果，观察A 股上市公司的历史业绩，也存在明显的周期波动的特征。此外，若以大宗商品价格波动作为划分依据，我们也可以看到商品价格周期性的波动特征。

　　货币、信用、实体之间的传导规律。货币环境的拐点领先于信用，传导时间约为2-3 个季度；信用周期与实体经济具有强相关性，可视作经济景气度的先行指标，领先时长约为6 个月；广义货币更接近于货币向信用传导的中间形态，广义货币-信用增速之差可以视为剩余流动性。

　　货币信用VS 实体周期：市场由谁而定？从全A 涨跌幅、估值、赚钱效应多个维度来看，信用条件的走向对于股市的影响都更大，不夸张的说，股市方向很大程度上由信用周期决定；具体到板块方面，沪深300 与实体经济关系更为密切，中证500和中证1000 则受货币环境影响更为显著；债券对于货币条件更为敏感，与信用、实体负相关；大宗商品方面，实体经济走势是商品价格的主导变量。

　　“货币-信用-实体” 到行业风格的映射。消费对于实体经济更为敏感，而与货币松紧负相关；医药受货币松紧的影响更大，而与信用关联度较低；科技TMT 同样受货币环境的影响更大，但与实体、信用走向呈负相关关系；金融地产的超额收益与信用同向，但与实体经济走势反向；上游资源行业与信用和实体经济高度正相关；中游制造则更多跟随经济走向，且与货币松紧负相关。

　　基于企业中长贷视角的三维配置框架。我们通过引入实体经济变量，将“货币-信用”分析框架进一步拓展至金融、实体相结合的二元框架，一方面理清了金融变量向实体周期的传导规律，另一方面完善了自上而下的风格及行业映射关系。但是，相较于总量意义上的宽信用，内生性的信用扩张无疑更重要，企业中长期贷款更能体现实体的资本开支需求和融资需求，其变化与实体经济增长的关联度也要高得多。2020 年疫情以来，企业中长贷表征的内生性信用走向，事实上决定了大盘的走向，而中长贷的趋势性回升，是市场实现反转的核心动力。

　　大消费的战略布局期渐行渐近。超跌反弹结束后，市场需要新动能，以支撑指数继续上攻，关于时间节点的判断，右侧做多信号(中长贷趋势拐点)最早于7 月确认，合理情形下，中长贷或在三季度后段确立上行趋势。基于我们构建的“货币-信用-实体”三元框架，在右侧趋势信号确认之前，继续围绕政策确定性布局，稳增长板块短期仍有韧性。更长期视角下，下半年中长贷拐点确立后，建议重视大消费的战略配置机遇。

　　风险提示：1、若疫情发展失控，将干扰复工复产、消费修复的进程，阻碍全球经济复苏；2、若政策超预期收紧，可能拖累宏观经济增长，并导致市场流动性显著收缩。

（文章来源：国盛证券）