改革 与时间赛跑
文|蒋飞
长城证券首席宏观分析师
这里所说的改革,并不是各个部门简单罗列的改革文件,也不是政府出台的一系列监管条例。这里所说的改革是实现高质量发展所需要的一切措施,是完成土地、资金、人才、财税、金融和市场全方位升级改造的所有活动,是达成债务可持续性、财税可持续性、增长可持续性的各种手段。
十八届三中全会通过了《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,全面深入的明确全面深化改革的体制要点和工作内容。但从2014年以来,GDP增速从2014年一季度的7.5%下降至2021年三季度的4.9%,宏观杠杆率从2014年一季度的211%上升至2021年三季度的264.8%,中国经济还是出现了潜在增速的下降和宏观杠杆率的上升。
一、高债务的负面影响已经显现
自改革开放以来,中国经济主要发展方式是粗放式的——依靠信贷资源支持投资。这种发展模式造成的结果就是债务大幅攀升,中国当前的宏观杠杆率已经处于世界前列,按照国际清算银行的数据,2020年中国非金融部门宏观杠杆率已经超过欧元区,仅次于美国和日本。
高债务的负面影响已经显现。财政收支状况日益紧张,企业投资意愿不断下降,居民储蓄倾向持续走高。再伴随着出生人口的快速下跌,房地产周期的见顶回落,中国潜在经济增速将遇到改革开放以来最大的挑战。
财政赤字率不断上升。虽然财政部公布的赤字率从2014年的2.1%上升到2019年的2.8%幅度不大,但如果把四本帐全计入的话,实际赤字率却从2014年的-0.3%上升至2019年的4.61%,到了2021年更高。政府赤字率的不断上升导致大量的债务攀升,自2014年新《预算法》颁布以来,地方政府债券规模保持快速增长。截至2020年12月末,全国地方政府债券存量规模已经达到25.49万亿元,在债券市场中占比达到22%,是我国债券市场第一大债券品种,远远超过企业债规模。
债务的增加并未提升财政收入的同比例增加,政府债务率逐年上升,尤其是地方债务率。近期财政部副部长许宏才表示,2020年末地方政府债务率是93.6%。国际上通行的标准在100%到120%之间。这还没有算入隐形债务,但已经显示出地方政府债务面临的问题:接近预警线,可以增长的空间有限,中央政府必须出台政策遏制其过快增长势头。
付息成本占比不断攀升。从公共财政支出结构来看,截止到2020年国债付息成本已经占到支出的4%,到2021年11月时达到5%。这一数字在2014年时才2%。其中大部分是地方政府债务过重造成的,一些城市的付息占比已经接近10%。近期还有新闻报道了黑龙江省鹤岗市实施财政重整计划,这也是以前少见的措施。
企业投资意愿不断下降。2014年至2019年固定资产投资累计增速从15.7%下降至5.4%,降幅不可谓不大。其中民间投资占比从2014年的65%下降至2019年的56%,降幅也比较明显。
居民储蓄倾向持续走高。从2014年开始居民储蓄倾向逐年下降,居民消费倾向不断上升,但到了2018年趋势发生了转变。从2018年开始居民储蓄倾向再次回升,疫情出现时达到了2002年以来的最高。同时伴随的是消费增速的持续下滑,尤其是2018年开始汽车销量增速大幅下滑,是高债务影响下最显著的变化。
出生人口正在逐年减少。2014年时中国每年出生人数大约在1650万人,除了2016-2017年放开二胎出现阶段性增多现象,2018年开始出生人数逐年下降,尤其是2020年下降至1200万人,2021年可能进一步下降。不结婚、少子化,是年青人在高债务下的自我选择。
房地产周期已经见顶。当前房价正处于历史最高水平,房价收入比和房价房租比均处于偏高水平,这反映出房价处于泡沫状态。当前政府实施的房地产调控政策就是挤压泡沫,促使房地产软着陆。同时伴随着房地产发展模式的转变,高房价已经不可持续。而债务并不会随着资产价格下跌而下跌,债务过重的问题会越来越严重。
总之,自2018年以来很多经济指标已经恶化,经济潜在增速不断下降,最终的元凶——高债务问题也逐渐被重视起来,当前我们已经出台政策控制宏观杠杆率,希望能够持续下去。
二、开弓没有回头箭
中国目前是以银行间接融资为主,国有商业银行——国有企业——地方政府作为主要的融资链条,形成了中国特色的投融资体制。金融机构依赖房地产、地方政府严重依赖土地财政的发展模式也已经运行了几十年,根深蒂固。
土地、财税、金融、人才、国企等各领域都存在竞争不充分、资源分配不高效的现状。这些现象既相互勾连,彼此影响。1978年改革开放以来经历的多轮改革措施,容易改的领域和环节基本上已经改革完毕,剩下的都是难以推进的、深层次的问题和触及利益根本的部分。
牵一发而动全身,如果各个领域单兵突进,很容易被旧有体系的大网所覆灭,再次回到原有轨道上。比如土地收入大幅下降,会造成财税紧张;如果财税不同步进行改革,很容易在下一轮刺激经济稳增长时期地价再次上涨。
这一轮房地产调控政策可以说是历史上最为严格的一次。无论是从融资渠道上、销售环节还是土地供给等方面对房地产行业进行调控,造成销售金额、现金流和杠杆率均出现明显的下降。并因此促使土地市场进入寒冬,土地财政模式难以为继。
如果此时不开启对投融资体制进行整体性改革,对制约高质量发展的各因素进行化解,那么未来这些因素还会再次出现,这一轮房地产调控所做出的经济牺牲就会白费。现在中国宏观杠杆率已经达到260%的高位,如果贻误改革时机,未来杠杆率还会再次上升。如果一个经济体的债务率过高,降低债务的努力会容易影响经济增速,如果经济增速降至社会难以承受的水平,,将会导致前期改革的努力最终放弃和失败。
从一种经济体制模式转变为另一种经济体制模式,并非一帆风顺。但只要坚持和一往无前,胜利终将到来。90年代后期的国企改革引发了大规模的国企职工下岗潮,虽然牺牲很大,但最终却促使中国走上了市场化发展的快轨道。
开弓没有回头箭,2020年开启的房地产调控已经引发了原有经济模式的重大变化,只有顺势而为,齐步推进,把握住这次机遇,才能成功完成中国经济结构的转型,升级成高质量发展的新经济模式。
三、改革,与时间赛跑
2016年中国金融论坛课题组就已经发表过论文《通过供给侧结构性改革有效化解高杠杆风险》,文中认为“我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值,继续加杠杆的边际收益下降,边际风险上升”。
并在化解债务问题上给出了三个方案“下策方案是通过违约、迅速削减财政开支及制造通货膨胀解决债务问题;中策方案是在稳增长的同时,通过债务重组、债务置换、债转股、资产重组或出售政府资产等方式;上策方案是以提高生产效率为方向的财税、金融、社保、收入分配等各领域全方位深层次结构性改革”。
该问题得到了高度的重视,在供给侧结构性改革的推动下,2017年开始中国宏观杠杆率出现了两年的稳定,从2016年底的238.8%到2018年底的239.3%。但2019年开始又再次上升。
当前中国社融增速在10%左右,名义GDP增速在12%左右,随着实际GDP增速的不断下降,我们的社融增速相应也会下降,但过高的债务是否允许流动性的减少?一国经济体最佳的组合是社融增速越低越好、GDP增速越高越好,而我国实际上是社融增速高于GDP增速。
当前十年期国债收益率已经下降至2.8%以下,我们预估在这一轮结构转型的经济调整期里,该收益率可能会降至历史新低。但只要我们的宏观杠杆率不再创新高,我们的长期国债收益率就可以停止下降,我们就可以维持当前正常的货币政策空间。易纲行长曾说过“需要珍惜和用好正常的货币政策空间”,这是针对国际上普遍出现的以量化宽松为主的货币政策现状而言。如果按照当前经济模式发展,我们也有可能会掉进零利率陷阱,未来依靠量化宽松支撑经济增长。
随着房地产价格和土地价格从上涨周期进入下跌周期,过高的债务问题会凸显出来,中国经济会遇到“债务-通缩”的压力,也可能出现长期的资产负债表衰退现象,这种情况已经在中国的局部产业和地域出现。目前高杠杆的房地产行业普遍融资困难,无盈利能力的地方融资平台也正在被清理。目前有九个省份的地方债务率超过100%,基本上都在经济欠发达地区。
行政管制的手段治标不治本,限制杠杆率的硬性条款也只是从表面上看起来安全,这种情况下带来的宏观杠杆率下降也只是暂时的。等到下一个经济复苏周期,杠杆率会在原有模式下继续增长。
当前美国刚刚实施了历史上规模最大的救市政策,并造成了全球经济过热的现象。今年开始一系列退出措施即将出台,而这将导致资产价格的大幅波动。全球流动性收紧也给中国经济造成冲击,给国内进行结构改革带来不利影响。
改革,与时间赛跑。在中国经济增速还未降至更低水平之前,在中国长期利率还未降至零之前,在中国成功跨越中等收入陷阱之前,彻底革除阻碍资源向更高效率企业或部门流动的障碍,中国经济才能完成高质量发展的目标。
(文章来源:中国基金报)
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