2022 年经济增长目标设定为5.5%左右，与中央经济工作会议“以经济建设为中心”的基调一致。金融周期下行，经济增长驱动经历本世纪以来的第二次大切换，在私人部门杠杆率较高，而疫情有所反复的情况下，相比于传统的稳增长模式，财政政策的重要性凸显。政府工作报告多措并举，货币政策继续发力，房地产监管政策也将确保房地产良性循环，而力度明显加大的是财政政策，这与我们早前的预期基本一致。基建将得到有力支撑，而大力减税降费将有利于企业投资回暖，消费亦将较2021 年好转。

　　一、GDP目标5.5%左右，稳中求进

　　GDP增速目标定在5.5%左右是结合了现实需要和潜在能力后的综合考虑。从需要角度看，1)稳增长是稳就业、保民生和防风险的基础，教育部预计，2022 年高校毕业生规模1076 万人，创历史新高，结构性就业压力仍然较大。今年实现5.5%左右的增长，扩大就业、增加收入就有基础。这也与中央经济工作会议中“稳字当头、稳中求进”、“以经济建设为中心”的思路相一致。2)和中长期目标接续，十四五规划要求到2035 年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，这也要求2022 年需要保持中高速增长。3)压力增大时，主动作为，有助于引导预期、提振信心、调动积极性。供给收缩、需求不足、预期转弱的三重压力下，去年下半年我国经济下行压力加大，而今年疫情扰动、金融周期下行、外部形势更趋严峻，我国经济发展面临的挑战增多，设定5.5%左右的增速目标是“高基数上的中高速增长”，“必须爬坡过坎”体现了主动作为，有助于凝聚发展共识。调查失业率目标由2021 年的“5.5%左右”调整为2022 年的“5.5%以内”亦是如此。

　　从增长潜力看，由于受到疫情冲击影响，2021 年中国实际GDP两年复合增速为5.1%，仍低于中国目前的潜在增速水平，国务院研究室副主任向东解读时表示，今年5.5%的增速目标符合现阶段我国潜在增长水平。

　　二、金融周期下行，财政政策重要性上升

　　我们在《稳增长：从“德式套餐”到日式套餐》指出，我国正面临本世纪以来第二次增长动能大切换，稳增长模式发生转变，相应的稳增长政策侧重点亦有所不同，传统的稳增长模式主要依靠货币与监管政策发力，而新的模式下，财政政策的重要性推升。

　　1999-2008 年是中国人口红利突出的时期，储蓄率上升，需求端体现为投资和出口经历高增长。2009-2018 年是中国金融周期快速上行的时期，信贷与房价加速上行，也是城镇化加速时期。近几年来，随着人口红利的消失，金融周期步入下半场，全要素生产率将成为中国经济发展的重要动力，而科技创新将成为全要素生产率提升的重要支撑。

　　我们需要认识到本轮稳增长中两个结构性特征：1)金融周期下行阶段，私人部门已债务高企、有待调整，再加杠杆的空间相对有限；2)科技创新、数字经济、绿色经济将成为中国未来一段时间的重要发展动能。

　　稳增长模式发生转变，从传统的二元模式(主要依靠房地产和基建)转向多元模式，房地产要稳，基建提速，但不会大幅上升，而绿色、科创、消费等也都成为增长驱动力。

　　财政政策及准财政政策将扮演更大的作用。在“德式套餐”二元模式下，房地产和基建由于抵押品和隐性担保而乘数较高，“松货币”能较快传导到“宽信用”，而“日式套餐”下，房地产受房企信用风险暴露、基建受隐性债务存量化解和严谨新增制约，乘数下降，而绿色、科创由于技术限制，乘数较小，仅靠“松货币”较难实现“宽信用”，更要靠(准)财政来发力，且(准)财政可以缓解私人部门的债务压力，并能精准施策、优化结构。

　　三、财政力度明显加大，货币与监管政策亦助力稳增长(一) 财政力度明显加大

　　本次政府工作报告中财政政策的三大抓手即基建投资、减税降费和转移支付均有亮点：

　　1)总量上财政支出强度显著提高。虽然今年一般赤字率从上年的3.2%调低为2.8%(一般赤字规模较上年下降2000 亿元至3.37 万亿元)，但地方新增专项债仍持平于去年的3.65 万亿元，而且去年未用资金的结转结余和调入预算稳定调节基金可为今年提供资金支持(刘昆部长表示通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金，就达1.27 万亿元，相当于提高赤字率1 个百分点)，同时特定国有金融机构和专营机构利润依法上缴近年结存利润达1.65 万亿，这些资金将支持财政支出强度加大，今年一般公共预算支出规模比上年扩大2 万亿，广义财政(一般预算账户与政府性基金账户)支出目标增速达12.8%，远高于2021 年-1.0%的增速，有助支持基建投资、加大转移支付力度。

　　2)出台减税退税“组合拳”，减轻企业税负和现金流压力。《报告》预计今年全年退税减税约2.5万亿元，其中减税规模为1.0 万亿元、留抵退税约1.5 万亿元。减税政策中今年政府将针对科技型中小企业研发费用税前加计扣除比例从75%提高至100%，鼓励企业加大创新投入；而1.5 万亿增值留抵税额直接退还企业，将有利改善企业现金流、鼓励企业投资，尤其是对正在进行大量投资或者生产销售周期较长的企业，也将有力地支持科技创新、绿色转型方面的投资活动。

　　留抵退税的意义重大。我们不妨举例说明。第一个例子关于长期投资。举例来说，假设一家企业当期投资1.13 亿元购买固定资产、其中包括增值税1300 万元；购买原材料1130 万元，其中增值税130 万元；当期销售为2260 万元、增值税260 万元。如果不进行退税，当期企业实际现金流为净支出1.02 亿元(销售收入-原材料成本-当期投资)，并且获得1170 万元的留抵税额，用于抵扣今后的增值税。但实际上，在正常进行销售的背景下，企业一年需要交的增值税仅为130 万元(260-130)，要用9 年的时间才能将留抵税额用完、且没有利息收入，对于企业占用了大量的资金；如果进行留抵退税，那么企业当期就可以从税务部门获得1170 万元的资金。

　　第二个例子关于生产销售周期。如果企业购进购买原材料1130 万元，其中增值税130 万元，但是当期没有产生销售，那么企业获得留抵税额130 万元。如果进行退税，那么企业在当期节省资金130 万元，对于原材料依赖程度大、利润率低、流动资金少的企业，退税也将有力改善他们的现金状况。

　　3)中央对地方转移支付大幅增长，有力保障政策落实。从今年各地政府政府工作报告看，因考虑到减税退税政策影响，大都将今年一般预算收入增速定得较低。今年中央对地方的转移支付规模近9.8 万亿元、较去年增加约1.5 万亿元，增长18%，为多年来最大增幅。

　　(二) 货币信贷总量增、结构优

　　稳健的货币政策要加大力度，扩大新增贷款规模。1)本轮货币政策充足、精准、靠前发力，从去年12 月以来已经开启降准降息，加大信贷投放，1 月的货币信贷数据初现效果。2)从目前货币政策的目标来看，PPI 与CPI 通胀虽然有一定的上行压力，但不会明显制约货币宽松；汇率总体稳定，核心矛盾仍然是增长。在这个背景下，今年货币信贷继续总量增、结构优。降准降息仍有空间，但节奏要看财政发力速度以及经济恢复节奏。3)央行提出让市场主体对融资成本的下降更有获得感，意味着央行可能在贷款利率之外，继续引导其他隐形融资费用下降，继续加大信用贷款的覆盖面，引导金融机构加强对小微企业中长期贷款的投放等。4)报告首提“设立金融稳定保障基金”，重点领域的风险化解可能将继续加快。

　　(三) 房地产监管：保障合理需求，因城施策良性循环报告继续强调房住不炒、租购并举、全面落实长效机制，支持扩大保障性租赁住房供给，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。近期稳地产政策逐渐清晰。金融方面，3 月2 日，银保监会主席郭树清表示，“去年房价下降，房地产的泡沫化、货币化的问题发生了根本性的扭转”，3 月4 日银保监会发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，要鼓励银行满足3 亿新市民的购房信贷需求；土地方面，京杭带动土拍“回温”，流拍率有所下降；地方层面，稳价格、松信贷、人才政策、购房补贴、财税优惠等政策出台，有的地区亦降低首付比。3 月1 日，河南、郑州宣布了一套全面的稳房地产措施，包括下调合格二手购房者的首付比例。我们预计后续可能会有更多城市发布稳房地产的政策。

　　(四) 消费：修复收入和场景

　　本次政府工作报告提出要“推动消费持续恢复”，表述中提到了居民增收、业态恢复、物流建设、鼓励新能源汽车和家电消费等举措，基本延续了之前的消费政策基调，没有做额外的强力刺激。

　　目前影响消费的两个核心因素，是居民收入(与经济相关)和消费场景(与防疫相关)。尤其是去年下半年以来的消费增速回落，除了疫情反复以外，更大的拖累是来自于居民收入增速的持续下滑。考虑到居民收入修复与经济相关、消费场景修复与防疫相关，伴随今年稳增长政策发力，居民收入有望实现企稳改善；疫情防控政策的适度放宽，也有助于餐饮、出游等消费场景的修复。我们预计在稳增长政策的支持下，全年的消费将呈现前低后高、逐季改善的趋势。以2019年为基期的复合增速，会较去年进一步改善。

　　展望未来，外需方面，虽然俄乌冲突给全球(尤其是欧洲)的经济增长带来一定的不确定性，但是短期来看，外需仍有韧性。内需方面，投资或将成为新发力点。1.5 万亿元的增值税留抵退税如果有三分之一能再被用于投资，将提振固定资产投资增速约1 个百分点。其中，制造业投资除了持续受到PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素的滞后拉动以外，在超预期的减税降费规模以及持续的信贷支持下，对于内需的支撑或将进一步加大。消费方面，我们预计在稳增长政策的支持下，消费可以实现温和增长。伴随今年稳增长政策发力，居民收入有望实现企稳改善；疫情防控政策的精准执行，也有助于餐饮、出游等消费场景的修复。我们预计全年的消费将呈现前低后高、逐季改善的趋势。综合来看，全年经济增速目标有望实现。

（文章来源：中国国际金融）