来源|利民屋

　　未来十年内，茅台公司的业绩增长率主要依靠系列酒销售量的增长率来实现。

　　近几年，上市公司的信息披露越来越透明，特别是贵州茅台酒股份有限公司（600519.SH，以下简称茅台公司），每年都会新增一些以往保密的数据。

　　投资者原来需要反复推敲测算的数据现在已经明明白白地写在财报里了，这一点要给茅台公司点个赞。

　　近期发布的2021年财报更是透露了一些销售公司和财务公司的具体数据，这有助于我们进一步挖掘财报里面的秘密。

　　今天试着拆解估算茅台公司8家子公司的营业收入和利润数据。同时，在2021年的基础上，测算2022年8家子公司的归母净利、营业收入和利润数据单位精确到亿，亿以下数据四舍五入。

　　产品及销售

产品

　　茅台公司的产品共有二大类。第一大类是主打拳头产品茅台酒，由53度茅台、珍品茅台、生肖茅台，年份茅台、非标茅台、43度茅台、喜宴茅台等组成。

　　第二大类是系列酒，由贵州大曲、赖茅、华茅、王茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾组成，俗称一曲三茅四酱。2022年的新产品茅台1935酒也属于系列酒。

　　2.销售

　　茅台公司通过直销渠道和批发代理渠道两种方式进行产品销售。直销渠道包括茅台公司在全国建立的35家直营公司和自营APP“i茅台”等。

　　批发代理渠道包括国内外2193家社会经销商以及商超、电商等。

　　3.价格

　　茅台公司各种销售渠道商品酒的售价各不相同，以53度飞天茅台酒为例，通过直营公司卖出去的价格是每瓶1499元（含税），卖给经销商的价格是每瓶969元（含税），卖给商超的价格是每瓶1299元（含税），卖给电商的价格是每瓶1399元（含税）。

　　我们消费者最终能够在市场上买到的终端价格约为每瓶3000元（含税）。

　　8家子公司主营业务和持股比例

贵州茅台酒销售有限公司

　　注册地贵州省仁怀市，负责茅台酒的国内销售业务，茅台公司持股95%，以下简称销售公司。

　　2.贵州茅台酒进出口有限责任公司

　　注册地贵州省贵阳市，负责茅台酒和系列酒的国外销售业务，营业收入的绝大部分来自茅台酒。茅台公司持股70%，以下简称出口公司。

　　3.贵州茅台酒巴黎贸易有限公司

　　注册地法国巴黎市，负责茅台酒和系列酒的国外销售业务，营业收入的绝大部分来自茅台酒。茅台公司持股100%，以下简称巴黎公司。

　　4.贵州赖茅酒业有限公司

　　注册地贵州省贵阳市，负责系列酒的赖茅酒国内销售业务，茅台公司持股43%，由于茅台公司派出董事在贵州赖茅酒业有限公司董事会成员超过半数，因此成为茅台公司的并表子公司，以下简称赖茅公司。

　　5.贵州茅台酱香酒营销有限公司

　　注册地贵州省仁怀市，负责系列酒（除了赖茅酒之外）的国内销售业务，茅台公司持股100%，以下简称酱香公司。

　　6.贵州茅台集团财务有限公司

　　注册地贵州省仁怀市，负责茅台公司、茅台公司的母公司茅台集团及下属各关联公司的存款、贷款、同业拆借、交易款项收付、转账结算、担保、贴现、保函及融资租赁业务，茅台公司持股51%，以下简称财务公司。

　　7.国酒茅台定制营销（贵州）有限公司

　　注册地贵州省贵阳市，负责为大型企事业单位定制带有宣传标识的茅台酒和系列酒的销售业务，茅台公司持股70%，以下简称定制公司。

　　8.北京友谊使者商贸有限公司

　　注册地北京市，由永辉超市和茅台公司共同出资组建，负责国内商超和电商渠道茅台酒和系列酒的销售业务，茅台公司持股70%，永辉超市持股30%，以下简称友谊公司。

　　2021年8家子公司营业收入拆解

　　茅台公司2021年财报显示，茅台公司共计完成营业收入1095亿，其中茅台国际大酒店完成1亿，剩余1094亿由8家子公司共同完成。

销售公司

　　财报显示，2021年销售公司完成营业收入906亿。

　　2.出口公司和巴黎公司

　　财报显示，2021年完成国外销售营业收入26亿，占比营业收入的2%。

　　3.酱香公司

　　2022年1月5日在酱香系列酒全国经销商联谊会上，首次披露酱香公司2021年完成营业收入118亿。

　　4.赖茅公司

　　财报显示，2021年系列酒完成营业收入126亿，减去酱香公司的营业收入118亿，赖茅公司的营业收入为8亿。

　　5.财务公司

　　财务公司营业收入的主要来源就是吸收茅台公司及茅台集团下属其他关联公司的存款，再转手存款带来的利息差，在2022年3月31日发布的《贵州茅台酒股份有限公司关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告》中显示，财务公司完成利息收入33亿。

　　6.定制公司和友谊公司

　　2021年财报显示，定制公司出租账面价值524万元的自有房产，说明定制酒这项业务在轰轰烈烈一时之后渐趋式微，现在基本放弃了，连自有房产都出租了。

　　友谊公司的经营形势也不乐观，2021年9月9日，友谊公司向股东方永辉超市发出下行文件《关于飞天茅台酒销售管理的通知》，在文件中友谊公司严厉批评永辉超市并要求飞天茅台酒必须按照1499元/瓶的标价销售，严禁将飞天茅台酒批售给倒酒商，要求永辉超市紧急叫停违规销售活动，所产生的一切后果由永辉超市承担。

　　由于永辉超市存在批量出货茅台给倒酒商等被明令禁止的行为，决定暂停永辉超市飞天茅台酒的销售。（世界真奇妙、儿子给爹发公告）。

　　在当前形势下，友谊公司的营业收入也无法持续增加，保持一个平稳的发展态势。

　　其他6家公司的营业收入都已经确定了，这两家公司的营业收入没有信息披露，但是可以通过总的营业收入减去其他6家公司的营业收入计算得出，1095-1-906-26-118-8-33=3（亿）。

　　2021年8家子公司净利润和归母净利拆解

　　2021年财报显示，茅台公司共计完成净利润557亿、净利率51%、归母净利525亿。

销售公司

　　财报显示，2021年销售公司完成净利润480亿，计算净利率53%，归母净利456亿。

　　2.出口公司和巴黎公司

　　出口公司和巴黎公司的营业收入和利润主要由茅台酒贡献，系列酒由于销售价格相比过低，在营业收入和利润中的占比过小忽略不计，参照销售公司2021年的净利率53%，计算出口公司和巴黎公司的净利润为14亿，归母净利为10亿。

　　3.酱香公司

　　1月全国经销商联谊会上首次披露，酱香公司实现利润总额52亿，计算净利润为39亿，净利率33%，归母净利为39亿。

　　以前我们在测算酱香酒的净利润时，常常采用20%的净利率数据，近几年通过不断的提价，酱香酒这个以前如鸡肋般存在、可有可无的、“浓眉大眼的家伙”也悄咪咪的把净利率提升了13个百分点。

　　4.赖茅公司

　　赖茅酒和酱香酒净利率高度趋同，按照酱香公司净利率33%，计算净利润为3亿，归母净利为1亿。

　　5.财务公司

　　《贵州茅台酒股份有限公司关于贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告》显示，2021年财务公司完成净利润 12亿，计算净利率37%，归母净利6亿。

　　6.定制公司和友谊公司

　　友谊公司2014年成立当年即取得190万元净利润，2014年至2018年五年累计实现净利润1.5亿。

　　近几年的净利润数据没有披露，估测友谊公司的净利润无太大增长，相反定制公司的净利润却逐步降低。

　　2021年这两家公司净利率参照其他子公司最低的33%，计算净利润为1亿，归母净利为1亿。

　　8家子公司数据汇总及分析

　　各子公司2021年完成的营业收入和利润如下表：

　　8家子公司的汇总数和茅台财报公布的数据大致差不多，营业收入无偏差，净利润、净利率和归母净利存在微小偏差。

　　分析产生偏差的原因：

　　1.有些数据没有信披，是通过计算推测得出，存在不准确的现象。

　　2.所有数据四舍五入导致。

　　3.对有些公司实际经营情况把握不准，在估算净利率上出现偏差。

　　4.酒的净利率计算口径和公司的净利率计算口径是不一样的，存在计算口径不统一的问题。

　　但是由于偏差较小，偏差度在2%附近，基本不影响结论。

　　2022年8家子公司营业收入和归母净利测算

销售公司

　　财报显示2021年完成营业收入906亿，比2020年提高10%，其中销量提高6%、价格提高4%。

　　2021年新增的1804吨茅台酒全部放到直销渠道销售，通过增加直销渠道茅台酒、年份茅台酒、非标茅台酒的销售量等措施实现了变相提价，根据2021年财报数据计算茅台酒在直销和批发两种渠道的平均销售价格为每瓶1371元（含税）。

　　2022年销量和价格将继续提高，按照谨慎性原则，本次测算只考虑销量增量部分，对存量部分由于渠道变更、年份酒、非标酒等增加造成的提价因素暂不考虑。

　　2018年茅台酒基酒产量49672吨，按照四年前基酒产量的85%，测算2022年可销售茅台酒为42221吨，对比2021年销售的茅台酒36261吨，增加了5960吨，全部由销售公司负责销售。

　　2022年新增茅台酒预计将全部在直销渠道销售，2021年财报显示直销渠道销售商品酒5736吨，销售收入240亿（不含税），计算平均销售价格为每瓶2229元（含税）。

　　由于直销渠道的销售收入绝大部分由茅台酒贡献，系列酒占比极小忽略不计，因此直销渠道商品酒每瓶2229元（含税）的价格可以近似认为等于直销渠道茅台酒的价格。

　　考虑到2022年新增5960吨茅台酒投入直销渠道后，将拉低直销渠道茅台酒的平均销售价格，本次测算新增直销渠道茅台酒的销售价格不按照2021年每瓶2229元（含税）的价格测算，保守估算仍然按照每瓶1499元（含税）测算。

　　依据2021年财报显示的茅台酒营业成本每瓶72元、每吨折合2124瓶、四费占营收比例10%、增值税13%、消费税从价税税率12%、消费税从量税税率每500毫升0.5元、城建税及教育附加税率（增值税+消费税）*12%、所得税税率25%、少数股东损益6%，计算将新增营业收入168亿，减去营业成本10亿、四费17亿、消费税20亿、城建及附加5亿、所得税29亿、少数股东损益5亿，最终新增归母净利82亿。

　　销售公司将在2021年456亿归母净利的基础上，实现2022年归母净利538亿。

　　2.出口公司和巴黎公司

　　由于近几年国外销售量停滞不前，预计2022年国外销售营业收入将继续保持在26亿左右，占比营业收入的2%，归母净利为10亿，无新增。

　　3.酱香公司

　　财报显示酱香公司2021年完成营业收入118亿，比2020年提高了26%，其中销量提高2%、价格提高24%，营业收入的高增长绝大部分来自于价格提高。根据2021年财报计算系列酒的平均销售价格为每瓶222元（含税）。

　　2022年销量和价格将继续提高，由于系列酒的价格已经进入到红海区，处于各大酒企厮杀比较激烈的价格区间，按照谨慎性原则，本次测算只考虑新增茅台1935酒销量，对存量系列酒由于提价造成的因素暂不考虑。

　　根据从经销商处得到的消息，茅台1935酒2022年计划销量2000吨，由50%的茅台酒基酒和50%的系列酒基酒勾调而成，其中1000吨茅台酒基酒的来源是库存的20万吨茅台酒基酒和茅台酒备注酒（备注酒是在茅台酒的生产过程中品质达不到茅台酒基酒要求的不合格产品，但品质高于系列酒基酒）。

　　1000吨系列酒基酒的来源是挤占当年的系列酒份额（系列酒扩产工程没有完工，暂时系列酒基酒没有多余的增量）。

　　茅台1935酒在批发渠道和直销渠道同步销售，茅台公司卖给批发渠道经销商的价格为798元（含税），茅台公司自营APP“i茅台”的售价为1188元（含税），本次测算茅台1935的销售价格为上述二者的算数平均值，每瓶993元（含税）。

　　2021年财报显示的茅台酒营业成本每瓶72元、系列酒营业成本每瓶52元，茅台1935酒的营业成本取值上述二者的算数平均值62元。

　　依据每吨折合2124瓶、四费占营收比例10%、增值税13%、消费税从价税税率12%、消费税从量税税率每500毫升0.5元、城建税及教育附加税率（增值税+消费税）*12%、所得税税率25%，计算茅台1935酒将实现营业收入37亿，减去营业成本3亿、四费4亿、消费税5亿、城建及附加1亿、所得税6亿，最终新增归母净利19亿。

　　2020年系列酒基酒产量24925吨，比2019年系列酒基酒产量25122吨下降197吨。因此2022年系列酒销售没有增量，预计维持在2021年30177吨的水平。

　　2022年有1000吨系列酒用于茅台1935酒，这1000吨系列酒将减少归母净利=1000/30177*40=1亿，金额相对较小，忽略不计。

　　酱香公司将在2021年39亿归母净利的基础上，实现2022年归母净利58亿。

　　4.赖茅公司

　　由于近几年赖茅酒的销售量无太大增长，预计2022年赖茅公司营业收入仍为8亿左右，归母净利为1亿，无新增。

　　5.财务公司

　　财报显示2021年比2020年新增现金及现金等价物319亿，考虑到每年销售收入的同比增长因素，2022年将比2021新增约400多亿，同时由于2022年新增5960吨茅台酒和2000吨茅台1935酒销售将增加200多亿现金收入，预计2022年将比2021年新增现金600多亿。

　　根据2021年存款利息33亿，拆出资金期初值1182亿和期末值1351亿，得出拆出资金的算数平均值1267亿，计算得出存款利率2.59%，按此利率计算2022年财务公司将新增净利润16亿，新增归母净利8亿。

　　财务公司将在2021年归母净利6亿的基础上，实现2022年归母净利14亿。

　　6.定制公司和友谊公司

　　由于近几年友谊公司的营业收入无太大增长，而且定制公司的营业收入还呈现逐步萎缩的趋势，因此2022年预计这两家公司营业收入将低于3亿，归母净利预计将低于1亿，仍按1亿估算。

　　8家子公司2022年数据汇总及分析

　　各子公司完成的归母净利如下表：

　　2022年，各家子公司共计新增归母净利109亿，茅台公司将在2021年归母净利525亿的基础上，预计实现归母净利634亿。

　　如果今年下半年提高茅台酒的出厂价

　　茅台酒的出厂价是每瓶969元（含税），到用户手里的价格是3000元（含税）左右，中间的2000元（含税）被中间商赚走，在茅台酒的整个生产销售链条中茅台公司仅仅赚到了利润的小头，而二道贩子却赚到了利润的大头。

　　出厂价和终端零售价的巨大利益背离，是严重违背经济规律的客观事实，因此尽快提高出厂价、实现国有资产保值增值，是摆在茅台公司管理层面前亟需解决、刻不容缓的事情。

　　即使不考虑茅台酒2022年的增量，仅仅对茅台酒的存量部分36261吨进行提价，提高茅台酒的出厂价至每瓶1269元（含税），单价提高31%。

　　依据2021年财报显示的茅台酒成本每瓶72元、四费占营收比例10%、增值税13%、消费税从价税税率12%、消费税从量税税率每500毫升0.5元、城建税及教育附加税率（增值税+消费税）*12%、所得税税率25%、少数股东损益6%，计算每瓶不含税价格1123元，减去单瓶成本72元、四费112元、消费税135元、城建及附加34元、所得税193元、少数股东损益35元，最终实现归母净利543元，对比出厂价每瓶969元产生的归母净利407元，归母净利提高33%。

　　36261吨茅台酒的归母净利将由466亿提高至622亿，增加156亿，参考2021年下半年归母净利占比=278亿/525亿=53%，提价增加归母净利83亿。

　　如果在2022年下半年提高茅台酒的出厂价至每瓶1269元（含税），将使茅台公司在归母净利634亿基础上，增加83亿，达到717亿。

　　如果茅台公司释放2021年隐藏的利润

　　2021年财报显示，在资产负债表科目，未经抵消的递延所得税资产—内部交易未实现利润科目的金额是63亿，因而确认15.8亿递延所得税资产。

　　而2020年财报显示此科目的金额是23亿，查找前几年财报此科目的金额都是20多亿，其中的差额40亿涉嫌故意隐藏利润。

　　内部交易未实现利润代表茅台公司把酒卖给了销售公司，但销售公司没有把这批酒卖出去，在近几年茅台酒供不应求的形势下出现了滞销，显然不正常，推测茅台公司存在刻意隐瞒利润、留待以后年度释放的嫌疑。

　　这个猜测也有第二个证据，2020年财报显示成品酒库存为8314吨，2021年财报显示成品酒库存突然增长到10282吨，无缘无故增加了1968吨，这也佐证了茅台公司刻意推迟确认利润的嫌疑。

　　库存增加的1968吨基酒，估测全是茅台酒基酒，因为2021年系列酒产量28249吨，销量30177吨，做不到新增库存，所以这1968吨基酒只能是茅台酒基酒。

　　根据茅台酒的平均销售价格每瓶1371元（含税），每吨2124瓶，净利率53%，计算1968吨茅台酒将产生归母净利27亿。

　　如果在2022年释放隐藏的利润，将使茅台公司在归母净利634亿基础上，增加67亿，达到701亿。

　　如果同时提高出厂价和释放隐藏利润

　　如果因为某种原因，需要在2022年下半年提高茅台酒的出厂价至每瓶1269元（含税），同时在2022年释放隐藏利润，将使茅台公司在归母净利634亿基础上，增加1150亿，达到784亿。

　　当前茅台公司的买入价格和卖出价格测算

　　1.合理市盈率

　　在合理市盈率取值时要考虑一个因素，就是茅台公司库存的25万吨基酒，其中大约有20万吨是茅台酒基酒。

　　只需用极少量的茅台酒基酒老酒，搭配四年前的茅台酒基酒，或者搭配两年前的系列酒基酒，就能勾调出品质非常高的茅台酒和系列酒，而且随着时间的推移，茅台酒基酒的品质会越来越得到提升。

　　存货不仅不贬值，反而会越来越增值，这是一座茅台人可以挖一辈子的金矿。

　　在无风险收益率为3%-4%的当下，合理估值市盈率取值25-30倍。

　　茅台酒的这个特性，再叠加茅台公司的强品牌、茅台酒的高品质及未来发展的成长性和确定性，我们在合理市盈率取值时，可以给到上限30倍。

　　2.三年后归母净利

　　2022年归母净利634亿，预计年增长率为15%-20%，保守估测按照15%计算，2023年增长15%至729亿，2024年增长15%至839亿。

　　三年内上调茅台酒出厂价，确定性近乎百分之百，将增加归母净利至少83亿。

　　2021年隐藏的利润三年内也一定会释放，将增加归母净利至少67亿。

　　以上三项合计，预计2024年归母净利1000亿。

　　3. 三年后合理估值

　　市盈率取值30倍，2024年归母净利1000亿，2024年合理估值：30*1000=30000亿。

　　4.理想买点

　　理想买点：三年后合理估值的一半30000/2=15000亿。

　　5.开始买点

　　市盈率取值30倍，2022年归母净利634亿，2022年开始买点：30*634=19020亿。

　　6.一年内卖点

　　三年后合理估值上限的150%：30000*110%*150%=49500亿。一年内50倍市盈率：634*50=31700亿。二者中较低的数值为一年内卖点：31700亿。

　　结论

　　回答本文标题的问题，茅台8家子公司，2022哪家强？

　　销售公司因为茅台酒的新增投放，归母净利增长18%。酱香公司因为茅台1935酒的新增投放，归母净利增长49%，增长率远远大于销售公司。

　　由于茅台镇缺乏茅台酒酿制的扩建场地，2021年茅台酒基酒产量56472吨，已经到达未来十年内茅台酒基酒产量的天花板。十年内的营收增长不可能再通过茅台酒销量的增加来完成，被迫只能通过茅台酒的提价来实现。

　　相反，由于系列酒基酒的生产不受茅台镇缺乏酿制土地的限制，2021年系列酒基酒产量28249吨，系列酒基酒扩建工程于11月完成设计产能6400吨建设。

　　这6400吨实际产能将在2022年全面释放，后续3万吨扩产工程正在进行中，预计五年之内系列酒基酒产量将翻一番至6万吨。

　　未来十年内，茅台公司的业绩增长率主要依靠系列酒销售量的增长率来实现。

　　茅台酒的增长是经过多年数据反复论证的、多次验证过的，是确定性的、意料之中的。

　　系列酒是茅台公司内部的小不点，纯粹是因为收购原习酒破产时的酱香酒生产线和仁怀市怀酒的酱香酒生产线，以及利用茅台酒七次取酒之后的丢糟再加工生产翻沙酒，才逐步发展起来的。

　　系列酒的增长是意料之外的、充满希望的，所以才会给人带来更大的惊喜。因此，本文的答案是：未来茅台子公司哪家强，酱香公司你最强。

　　普通投资人应该买什么样的股票

　　茅台公司2001年上市时的股价是31元，今天的股价是1805元，二十年股价上涨的根本推动力就是公司的归母净利从2001年的3亿增长到了2021年的525亿。

　　有些人经常遗憾为什么我没有买到31元的茅台、300元的茅台，常常感慨茅台500元贵不贵、茅台700元贵不贵。

　　其实作为普通投资人，从股市挣钱并不难，只要选中几家茅台公司这样的净利润含金量高、被替代可能性小的印钞机公司，在贵的不明显的价格以下，分别入上一小股，提前定好股票买点和卖点，然后该吃吃、该喝喝、爱忙什么忙什么，财富自然会以高于社会资金平均收益率的增幅增长。