信息不确定性与累计超额收益

为了考察信息不确定性对累计超额收益的影响，我们将A股、H股市场的样本按照IU中位数的大小拆分为两组：信息不确定性低、信息不确定性高。然后计算各自的平均累计超额收益。从图13.1我们发现，无论A股市场还是H股市场，信息不确定性大的组都比信息不确定性小的组具有更高的累计超额收益。这一现象与于李胜和王艳艳（2006）的研究基本一样，他们发现在中国A股市场上，盈余公告后，信息质量差的投资组合，平均累计超额收益大于信息质量好的投资组合。

表13.1A股、H股双重上市公司主要数据

图13.1按信息不确定性分组的累计超额收益

事实上，根据理性预期理论，投资者在处理不完全信息时，信息不确定性可能导致风险溢价或资产定价异象，即投资者面对股票定价参数的不确定性时，其价格发现过程往往偏离市场有效性。Easley和oHara（2004）也发现，信息的公共部分和私入部分可以影响股票的预期收益。就私入信息而言，老练的投资者（如机构投资者）能充分利用新信息，从而通过改变其投资组合来获利，但这个调整过程需要时间，由此导致了盈余公告后漂移现象。而幼稚的投资者（如个入投资者或噪音交易者由于根据私入信息作出投资决策，其持有股票的风险增加。这种“信息风险是系统性的、不可分散的，所以，幼稚投资者需要更高的收益作为补偿，说明了信息不确定性高的股票具有较高的收益（于李胜和王艳艳，2006）。不过两个市场间仍然存在一些差异，如在H股市场，盈余公告后的前40个交易日内，漂移现象并不明显，而在[+40，+90]窗口期间，漂移程度远远大于A股市场。这与两个市场投资者构成不无关系。如前所述，H股市场以机构投资者为主，这类投资者比个入投资者更加理性且具有更丰富的投资经验，因此，他们往往表现出过度自信。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam（1998认为，机构投资者往往更加看重他们的私入信息，而忽视了公开信息，所以，当新信息到达时，他们常常选自“沉默”。就盈余信息而言，机构投资者的初始表现为反应不足，随后又反应过度。