信息不确定性对分割市场的影响

根据有效市场理论，股票价格在任何时候都应反映所有可能获得的信息，即使在半强式有效市场，股票价格也应该及时反映所有公开信息。因为按照通常的理解，股票市场本身是一个充分竞争的市场，具有较高的效率。但在实践中，股票价格往往在某些重要信息公告后一段时期内表现出漂移行为较典型的是盈余公告后漂移（Post-EarmingsAnnouncementDrift，PEAD）。Bll和Brow（1968）较早发现盈余公告后漂移现象，他们的研究表明，在盈余公告后60个交易日内，未预期盈余（UnexpectedEarmings，UE）与股票的累计超额收益正相关。Fama（1998）在有关资本市场效率与行为金融的综述中指出，所有资本市场异象（Anomalies）中，PEAD是最毋庸置疑的，因为自Bll和Brown（1968）以来，PEAD经受住了大量的来自不同时期数据和不同方法的检验。

然而，已有的研究主要集中在单一市场，即研究样本来自同一个证券交易所，至于分割资本市场PEAD的存在性及其特征，尚缺乏深入探讨。所谓分割资本市场或资本市场分割是指由于不同证券交易市场之间的流通障碍、交易规则以及信息传递等差异，导致同质产品在不同市场定价和风险等方面的差异化表现。当同一公司发行的股票在不同交易所上市时，其财务报告必须根据不同交易所指定的会计准则来编制和披露，客观上增加了盈余信息的偏差和不确定性（Bath和Clinch，1996），这些不确定性的信息是否导致分割市场PEAD差异，亟须理论和实证的分析。此外，分割市场的投资者对股票具有不同的需求弹性和风险偏好，他们所面临的市场流动性也有较大差异。因此，分割市场为我们提供了验证盈余信息不确定性与PEAD关系的较好平台，在分割资本市场上，双重上市公司的股票类似于孪生股票（它们具有相同的面值、分红权和投票权），我们可以据此分析究竟是根据不同会计准则披露的有差异的财务信息导致PEAD，还是由于不同投资者的风险偏好导致PEAD，或者是二者共同作用，扩大了投资者对信息不确定性的理解偏差，从而导致PEAD的不同特征和持续性，这些均有助于我们深入认识分割市场间信息不确定性的分布和市场效率。

相对于其他国家而言，中国资本市场分割无论从现象上还是理论解释上都有明显的特殊性。例如，在中国境内就存在三个具有分割意义的独立市场，三个市场间有严格的投资限制，即A股、B股和H股，使得中国资本市场充满了理论与实证研究的魅力（刘昕，2002；张入骥和贾万程，2005）；中国境内外分割市场上双重（或多重）上市公司的股票价格、收益、风险呈现出与国际上其他分割市场截然不同的特征与变化趋势。在其他分割市场上，国内股票价格通常比国外股票价格低，即出现外资股“溢价”现象（Hietala，1989；Bailey、Chung和Kang，1999），如Hietala（1989）发现，芬兰上市公司的外资股股价至少比其内资股股价高11%。但就中国双重（或多重）上市公司而言，外资股市场上股票价格比相同公司境内A股市场上的价格要低，即出现外资股“折价”现象（Bley等，1999），由此被Fernald和Rogers（2002）称为“中国股市之谜”；中国资本市场上政府干预的成分较多（王峰虎，2006），加上外汇管制、货币的不可兑换等制度性因素，导致国内外投资者对证券收益的不同预期，从而影响分割市场的证券定价。

本章拟从信息不确定性（InformationUncertainty，I）的角度分析中国A股、H股双重上市公司的盈余公告后漂移现象，有助于深入认识会计准则、会计信息、投资者类型以及信息不确定性等因素对分割市场PEAD的影响，进一步分析中国资本市场的效率。